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　　貨幣還會(huì)收縮嗎？信用還能擴(kuò)張嗎？兼論當(dāng)前A股市場(chǎng)【天風(fēng)策略】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1、10月14日，央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上提到“應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升”，隨后10月21日，央行行長在金融街論壇年會(huì)上提到“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門”。這些大概率都是對(duì)過去一個(gè)階段的總結(jié)。

　　2、19年4月央行一季度例會(huì)提出“總閘門”，背景是19Q1的政策全面擴(kuò)張，于是19Q2開始伴隨政策轉(zhuǎn)向收縮，市場(chǎng)也整體下臺(tái)階。

　　3、但是，過去一個(gè)階段，銀行間aa同業(yè)存單利率大幅提升70%，銀行間流動(dòng)性已經(jīng)大幅收縮，只是股票市場(chǎng)增量資金與此關(guān)聯(lián)度不高，因此股票市場(chǎng)感受不深。

　　4、于是，當(dāng)央行提出“貨幣總閘門”的時(shí)候，A股市場(chǎng)開始擔(dān)心流動(dòng)性的收縮，但實(shí)質(zhì)上流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了很大幅度的收縮。

　　5、考慮到目前各種利率大多回升到疫情爆發(fā)之前，并且已經(jīng)部分影響企業(yè)融資，向前看，貨幣政策再進(jìn)一步收縮的必要性不強(qiáng)，更大可能性是維持當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)，以保證融資環(huán)境相對(duì)健康，比如債券和貸款發(fā)行規(guī)模較大的時(shí)候，央行可能會(huì)相應(yīng)多釋放mlf，反之則少釋放mlf。

　　6、但是，A股市場(chǎng)微觀層面的資金的確邊際走弱：預(yù)計(jì)Q4產(chǎn)業(yè)資本減持仍然比較大，公募發(fā)行邊際走弱，外資仍難形成流入趨勢(shì)；杠桿資金主要是強(qiáng)化趨勢(shì)，融資余額目前已經(jīng)處于高位，7月中旬嚴(yán)查信貸違規(guī)入市，場(chǎng)外增量逐步弱化。

　　7、那么在增量資金邊際趨弱、名義經(jīng)濟(jì)回升導(dǎo)致利率仍有上行預(yù)期的背景下，是否一定對(duì)科技股和成長風(fēng)格不利？

　　（1）科技股的業(yè)績(jī)波動(dòng)（或者說產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)）要遠(yuǎn)大于宏觀因子的波動(dòng)，因此，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的更核心因素。

　　（2）利率上行或流動(dòng)性收縮對(duì)沒有業(yè)績(jī)的高估值公司不利，但不影響產(chǎn)業(yè)景氣度向上的科技股，比如典型案例包括：99-00年的納斯達(dá)克（PC周期）、10年的中小板（智能手機(jī)周期）、13年的創(chuàng)業(yè)板（移動(dòng)互聯(lián)周期）。

　　（3）因此，當(dāng)前科技股出現(xiàn)分化的可能性更大，業(yè)績(jī)走強(qiáng)的細(xì)分方向，受利率上行預(yù)期和增量資金邊際趨弱的影響較小。

　　8、另一方面，信用周期（債務(wù)總額增速）在9-10月基本見頂。理由在于：①地產(chǎn)是信用之母，但被控制；②政府債券放量難以持續(xù)。但信用周期在明年3月之前（也就是基數(shù)大幅抬升之前），大概率難以顯著回落，保證了相對(duì)比較平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這與去年4月之后，信用的持續(xù)大幅回落，顯著不同。

　　9、總結(jié)來看：未來一個(gè)階段的宏觀背景是——貨幣緊平衡、信用逐步見頂、微觀資金面趨弱、但盈利趨勢(shì)改善。

　　考慮到經(jīng)濟(jì)預(yù)期（也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年3月之后）決定市場(chǎng)方向，資金面決定市場(chǎng)斜率。我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主（日歷效應(yīng)+景氣度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落開始，屆時(shí)以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

　　10月以來的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上來看，主要是Q4日歷效應(yīng)下，受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、估值較低的家電、保險(xiǎn)、股份行等表現(xiàn)不錯(cuò)。預(yù)計(jì)這些方向四季度繼續(xù)取得相對(duì)收益。

　　另一方面，景氣度大幅上行的方向，短期都有較大幅度調(diào)整，但是展望2021年，業(yè)績(jī)爆發(fā)仍然是抵抗“貨幣緊平衡、信用逐步見頂、微觀資金面趨弱”的重要方向，因此，我們繼續(xù)建議在調(diào)整中布局Q3業(yè)績(jī)能夠兌現(xiàn)，并且景氣趨勢(shì)能夠延續(xù)到明年的方向：比如軍工上游、光伏、新能源車、消費(fèi)電子、工程機(jī)械、汽車零配件、生產(chǎn)線設(shè)備；

　　10月14日，央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上提到“應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升”，隨后10月21日，央行行長在金融街論壇年會(huì)上提到“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門”。

　　那么，向前看，貨幣政策還會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擰緊閘門、信用周期還能不能進(jìn)一步擴(kuò)展？市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整后，如何應(yīng)對(duì)？

　　01

　　當(dāng)前提出“總閘門”，與2019年4月央行一季度例會(huì)提出“總閘門”有何區(qū)別？

　　19年4月央行提出“貨幣總閘門”之前，信用和貨幣政策都處于擴(kuò)張區(qū)間，19Q1房地產(chǎn)小陽春、宏觀杠桿率提升。因此，當(dāng)時(shí)“總閘門”的提出，更多是對(duì)未來政策的指引，結(jié)合19年4月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)的房住不炒和結(jié)構(gòu)性去杠桿，隨后政策果然開始全面擰緊“總閘門”，市場(chǎng)也整體性下臺(tái)階。

　　當(dāng)前，央行提出“貨幣總閘門”，背景是在貨幣政策全面收縮和回歸正常化2個(gè)季度之后，更類似于是對(duì)過去兩個(gè)季度貨幣政策的總結(jié)。

　　5月中旬以來，dr007顯著反彈回到omo利率大致2.2%的水平，銀行間aa同業(yè)存單從5月最低2%大幅提升到目前3.46%，十年期國債收益率從2.5%回升到3.2%，利率市場(chǎng)經(jīng)歷了一波比較罕見的快熊。

　　02

　　股票市場(chǎng)過去兩個(gè)季度的增量資金與銀行間市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度不高，因此對(duì)貨幣政策的大幅收縮感受不深

　　過去兩個(gè)季度，尤其是5月份到7月份，雖然央行開始顯著收縮銀行間流動(dòng)性，但股票市場(chǎng)保持了震蕩上行。背后很大一部分因素在于，這一輪A股市場(chǎng)的增量資金，與銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性關(guān)聯(lián)度并不大。

　　比如①公募基金的大規(guī)模發(fā)行，是來自于居民部門的資金；②外資3月低到7月中旬的大幅流入，是全球央行擴(kuò)表的結(jié)果；③信貸資金違規(guī)入市炒股票，是貸款資金脫實(shí)入虛導(dǎo)致的。

　　因此，相比于持續(xù)走熊的債券市場(chǎng)而言，股票市場(chǎng)對(duì)于銀行間流動(dòng)性的收縮，感觸并不深刻。于是，當(dāng)央行提出“貨幣總閘門”的時(shí)候，A股市場(chǎng)開始擔(dān)心流動(dòng)性的收縮，但實(shí)質(zhì)上流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了很大幅度的收縮。

　　03

　　向前看，顧及到當(dāng)前的融資環(huán)境和利率水平，貨幣政策大概率維持緊平衡，難以進(jìn)一步大幅收縮，但股票市場(chǎng)的增量資金確實(shí)在邊際趨弱。

　　過去一個(gè)階段，銀行間aa同業(yè)存單利率大幅提升70%，顯示部分中小銀行流動(dòng)性告急，并實(shí)際影響了企業(yè)部門的信用融資，5月以來，企業(yè)債存量環(huán)比出現(xiàn)顯著回落，同比增速也見頂回落。另一方面，各類利率水平也幾乎都回到了疫情爆發(fā)之前的水平。

　　因此，向前看，貨幣政策再進(jìn)一步收縮的必要性不強(qiáng)，更大可能性是維持當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)，以保證融資環(huán)境相對(duì)健康，比如債券和貸款發(fā)行規(guī)模較大的時(shí)候，央行可能會(huì)相應(yīng)多釋放mlf，反之則少釋放mlf。

　　但是，A股市場(chǎng)微觀層面的資金的確邊際走弱：預(yù)計(jì)Q4產(chǎn)業(yè)資本減持仍然比較大，公募發(fā)行邊際走弱，外資仍難形成流入趨勢(shì)；杠桿資金主要是強(qiáng)化趨勢(shì)，融資余額目前已經(jīng)處于高位，7月中旬嚴(yán)查信貸違規(guī)入市，場(chǎng)外增量逐步弱化。

　　（1）產(chǎn)業(yè)資本：預(yù)計(jì)Q4產(chǎn)業(yè)資本減持仍然比較大。指數(shù)上漲時(shí)凈減持額會(huì)增大，反過來壓制指數(shù)；而擬減持額與凈減持額走勢(shì)幾乎保持一致，10月前兩周統(tǒng)計(jì)到的將在四季度擬減持金額已達(dá)到591億元，考慮到擬減持公告到變動(dòng)起始日基本在15-30天左右，我們預(yù)計(jì)四季度減持金額仍將接近2000億，處于高位，產(chǎn)業(yè)資本的減持仍然比較大。

　　（2）融資余額、信貸違規(guī)入市：杠桿資金主要是強(qiáng)化趨勢(shì)，融資余額目前已經(jīng)處于高位，7月中旬嚴(yán)查信貸違規(guī)入市，場(chǎng)外增量逐步弱化。

　　（3）外資：外資在10月前兩周開始逐步入場(chǎng)，Q4美國大選疊加地緣政治沖突，外資仍難形成流入趨勢(shì)。

　　（4）公募：7-9月新發(fā)主動(dòng)管理基金均在1500億以上，10月前三周新發(fā)主動(dòng)管理型基金828億，雖有節(jié)假日因素干擾，但以近期的發(fā)行規(guī)模來看，主要靠螞蟻金服戰(zhàn)略配售基金支撐，預(yù)計(jì)公募發(fā)行較上月繼續(xù)邊際走弱。

　　（5）存量資金角度來看，從股債收益差的角度，5-6月雖然利率上行，但性價(jià)比仍然偏向股票，國債利率回到3%以上之后，當(dāng)前股票性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)不明顯。（圖中最右側(cè)籃圈為今年3月中旬的情況，當(dāng)時(shí)我們也以此判斷市場(chǎng)沒有進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)）

　　04

　　如果利率進(jìn)一步上行，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有何影響？

　　雖然貨幣政策大概率維持緊平衡，再顯著收縮的可能性不大，但是名義經(jīng)濟(jì)增長決定利率方向，在明年Q2之前，名義經(jīng)濟(jì)增長大概率繼續(xù)回升，對(duì)應(yīng)利率也有進(jìn)一步緩慢上行的預(yù)期。

　　那么在利率上行預(yù)期、增量資金邊際趨弱的背景下，是否一定對(duì)科技股和成長風(fēng)格不利？

　　（1）科技股的業(yè)績(jī)波動(dòng)（或者說產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)）要遠(yuǎn)大于宏觀因子的波動(dòng)，因此，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的更核心因素。

　　（2）利率上行或流動(dòng)性收縮對(duì)沒有業(yè)績(jī)的高估值公司不利，但不影響產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的科技股，比如典型案例包括：99-00年的納斯達(dá)克（PC周期）、10年的中小板（智能手機(jī)周期）、13年的創(chuàng)業(yè)板（移動(dòng)互聯(lián)周期）。

　　（3）因此，當(dāng)前科技股出現(xiàn)分化的可能性更大，業(yè)績(jī)爆發(fā)的細(xì)分方向，受利率上行預(yù)期和增量資金邊際趨弱的影響較小。

　　05

　　信用周期即將見頂，但大幅回落可能要等到明年3月開始

　　雖然央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上提到“應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升”，但也更多是對(duì)疫情爆發(fā)以來的總結(jié)。

　　向前看，信用周期（債務(wù)總額增速）在9-10月基本見頂。理由在于：①地產(chǎn)是信用之母，但被控制；②政府債券放量難以持續(xù)。

　　但信用周期在明年3月之前（也就是基數(shù)大幅抬升之前），大概率難以顯著回落，保證了相對(duì)比較平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這與去年4月之后，信用的持續(xù)大幅回落，顯著不同。

　　19年4月之后，信用全面收縮，企業(yè)中長期貸款連續(xù)同比少增，經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化，整體殺估值；但后續(xù)雖然地產(chǎn)收縮，但企業(yè)中長期貸款持續(xù)同比多增，信用小幅回落，經(jīng)濟(jì)預(yù)期平穩(wěn)，市場(chǎng)震蕩或小幅上行。

　　06

　　貨幣緊平衡、信用逐步見頂、微觀資金面趨弱、但盈利趨勢(shì)改善，繼續(xù)看好兩類板塊

　　在上周的報(bào)告《未來半年環(huán)境與哪階段更相似？結(jié)構(gòu)會(huì)如何演繹？》中，我們提到未來半年宏觀環(huán)境與09Q3-10Q1、16Q4相似。同時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)預(yù)期（也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年3月之后）決定市場(chǎng)方向，資金面決定市場(chǎng)斜率。我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主（日歷效應(yīng)+景氣度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落開始，屆時(shí)以防風(fēng)險(xiǎn)為主。

　　10月以來的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上來看，主要是Q4日歷效應(yīng)下，受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、估值較低的家電、保險(xiǎn)、股份行等表現(xiàn)不錯(cuò)。預(yù)計(jì)這些方向四季度繼續(xù)取得超額收益。

　　另一方面，景氣度大幅上行的方向，短期都有較大幅度調(diào)整，但是展望2021年，業(yè)績(jī)持續(xù)走強(qiáng)仍然是抵抗“貨幣緊平衡、信用逐步見頂、微觀資金面趨弱”的重要方向，因此，我們繼續(xù)建議在調(diào)整中布局Q3業(yè)績(jī)能夠兌現(xiàn)，并且景氣趨勢(shì)能夠延續(xù)到明年的方向：比如軍工上游、光伏、新能源車、消費(fèi)電子、工程機(jī)械、汽車零配件、生產(chǎn)線設(shè)備；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外疫情發(fā)酵風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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責(zé)任編輯：陳志杰