文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦

　　經濟復蘇已走向需求自主修復的新階段。消費、出口將接力投資繼續助推經濟向上。在內外共振之中，可選消費將成為復蘇邏輯中的璀璨明珠，重點關注奢侈品（化妝品、紡服等）、地產后周期（家具、家電）、服務消費（旅游、酒店、航空）三個鏈條。

　　摘  要

　　經濟復蘇的邏輯在經歷了復工復產拉動、政策支撐的投資發力后，當前正步入第三階段，內外共振、動能切換是核心特征。動能切換的原因來自三個方面：

　　1）投資邊際上行動力有限，服務業和消費的顯著改善是經濟增長回歸潛在增速的關鍵一環。

　　2）疫情管制措施不斷減弱，促進線下消費行為的常態化。

　　3）居民與企業收入回升，將引發需求內生修復和消費信心的改善。與此同時，海外供給替代邏輯和消費需求修復共振，也將帶動國內相關消費行業的景氣度上行。

　　后續消費修復進程中，我們認為可選消費將成為復蘇邏輯新階段的璀璨明珠：

　　1）修復空間角度，必選消費未來上行空間已經有限，可選消費仍大有可為。后續在節假日經濟支撐以及餐飲消費改善中，我們認為必選消費將維持當前高景氣度。但可選消費依然處在回補進程中，疊加銀行信貸結構向零售端切換，動能持續上行，同比增速大概率將超越疫情前水平。

　　2） 政策角度，回顧年內中央與地方出臺的多項促消費政策，利好相對集中在可選消費領域。當前政策發力點是線上消費、服務消費以及家電、汽車等領域，上述領域的政策慣性仍在。

　　3）從收入分配格局來看，疫情沖擊對可選消費影響相對有限，收入分配不均的加劇將帶動高端消費上行。

　　對于可選消費細分領域，我們看好三個鏈條的景氣度上行：

　　1）收入分配不均加劇，對奢侈品消費的改善（化妝品、服裝、手表、箱包等）。

　　2）海外需求修復以及國內地產竣工端韌性，對于家具、家電的拉動。

　　3）疫情走弱，疫情管制措施取消對餐飲、住宿、旅游、航空、文體娛樂用品消費的提升。

　　正  文

　　1．  復蘇邏輯進入第三階段：內外共振，動能切換

　　經濟復蘇進程過半，我們認為未來兩個季度，宏觀格局將迎來需求端的內外共振。經濟動能持續切換，消費將成為宏觀經濟邊際改善的主要動力。傳統意義上的消費“慢變量”，將在復蘇邏輯中，階段性地轉換為“快變量”。

　　疫情沖擊以來，經濟復蘇邏輯整體可以劃分為三個階段，當前正處于第二階段向第三階段轉化的過程：

　　第一階段，主要以復工復產的生產活動帶動為主，同時也為后續出口的全球化份額搶占帶來了支撐。由于需求反彈滯后，供給修復快于需求，使得多數行業在年初出現了大面積的累庫，特別是上游的黑色以及非金屬采選行業，以及中游的化學原料、紡織等行業。下游的消費品行業，以食品、飲料為代表的必選消費并未出現顯著累庫，但服裝、家具等傳統消費行業庫存出現大幅提升。總體來看，第一階段復蘇邏輯，主要由生產活動主導，需求端投資表現強于消費，而消費內部必選表現強于可選。

　　第二階段，以政策支撐下的投資修復為主。一方面，政策刺激帶動基建投資上行，另一方面，由于地產銷售的快速好轉，房企開工和拿地積極性改善，施工端加速上行，地產投資大幅修復。在基建、地產投資的拉動下，疊加出口高韌性，消費弱復蘇，經濟增速修復環比動能在三季度末達到高點。這一過程也帶來了結構性的補庫，部分行業開始出現庫存回補行為。主動補庫主要集中在中游金屬制品、化工行業和下游電氣機械、通用設備等設備制造領域。消費領域，處于弱修復狀態，可選消費中汽車、家具等表現開始好轉，但服務消費依然疲弱。

　　當前，復蘇邏輯正在步入第三階段，內外共振格局下，消費、出口等內生性需求將接替投資成為主要動能。動能切換的核心原因來自三個方面：一是投資邊際上行動力有限，經濟進一步修復需要依賴消費顯著改善。二是疫情管制措施不斷減弱，將帶來線下消費行為常態化。三是居民與企業收入回升引發的需求內生修復。與此同時，海外供給替代邏輯和消費需求修復，也將帶動國內相關消費品行業的景氣度上行。

　　因此，我們認為未來出口高景氣狀態將延續，經濟復蘇的邊際動能將由傳統投資轉向消費，特別是服務業和消費的改善，將成為經濟增速回歸潛在增速的最后一環。

　　2．  可選消費將成為復蘇邏輯新階段的璀璨明珠

　　消費作為后續經濟動能修復主力，內部結構上，我們更加看好可選消費。從修復空間、政策利好、收入分配格局多個角度來看，可選消費的短期上行動力都將強于必選消費。

　　修復空間角度，必選消費未來上行空間已經有限，可選消費仍大有可為。疫情沖擊以來，必選消費一直保持著高景氣，而可選消費出現了大幅度下滑。特別是9月、10月在一些宴席、商務消費的回補下，飲料、煙酒等社交屬性必選消費品顯著上行，單月增速基本已經超過近5-6年的歷史水平。在年底節日支撐以及餐飲消費改善中，我們認為必選消費將保持高景氣度，但后續再超預期的可能性已經不大。而對于可選消費，部分消費依然處在回補進程中，特別是以家具、家電、建筑裝潢等為代表的耐用品消費。我們同步觀察到銀行信貸三季度開始向零售端切換，對可選消費支撐增強，因此可選項動能將繼續上行，同比增速大概率超越疫情前水平。

　　政策角度，回顧年內中央與地方出臺的多項促消費政策，利好相對集中在可選消費領域。當前政策主要發力點是線上消費、服務消費以及家電、汽車等領域，涉及分項均為可選消費，且后續政策的慣性我們認為在消費未見實質性改善之前仍然存在。我們看到從政策出臺以來，各項相關領域消費已經開始出現改善。汽車銷售持續3個月維持11%以上增速，家電消費和線上消費表現也相對突出，特別是三季度末，服務消費修復進入加速期，在疫情管控措施不斷減弱的過程中，線下的服務消費將駛入修復快車道。

　　從收入分配格局來看，疫情沖擊對可選消費影響相對有限，收入分配不均的加劇將帶動高端消費上行。當前的居民收入結構中，農村居民工資性收入、經營凈收入的占比超過七成，由于外出務工人員在服務業領域相對集中，這種收入格局意味著，疫情沖擊對于農村居民的影響相對更大。而高收入群體財產性收入占比較高，疫情沖擊非常有限，這也造成了年初以來，奢侈品銷售高增速與普通消費疲弱并行的局面。未來節假日因素疊加疫情的回補消費，可選消費中的高品質消費，有望加速上行。

　　無論從修復潛在空間、疫情的沖擊影響，還是政策支撐力度，在未來消費復蘇的進程中，可選消費都將構成最主要的動能。

　　3．  重點關注可選消費回升的三條主線

　　出口自7月超市場預期以來，已經持續一個季度加速回升，我們在前期報告中強調，出口將在供給替代邏輯和海外經濟修復中持續維持高景氣，而內部經濟動能的修復也步入換擋期，對于消費，內外需求共振將成為推動可選消費的重要線索。內部需求釋放將成為可選消費改善的主要動能，外部在出口的供給替代與海外消費回升中，帶來額外助力。基于內外需共振的判斷，我們看好未來高景氣主線將集中在三個可選消費鏈條：

　　一是收入分配不均加劇，對奢侈品消費的改善（化妝品、服裝、手表、箱包等）。疫情沖擊后的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費的供需匹配。我們在前期研究中發現，中高收入群體對于交通和通信、家庭設備用品及服務、教育文化娛樂等可選消費邊際消費傾向更高。在中高收入群體收入快速修復，分配不均加速的背景中，細分可選消費，如消費電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅動。同時，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對于高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關領域奢侈品的銷售。

　　二是海外需求修復，以及國內地產竣工端韌性對家具、家電的消費拉動。海外樓市修復迅速，特別是美國市場的住房銷售、新開工持續亮眼。9月建筑許可和房屋竣工量均達到2007年以來最高水平，9月獨棟房屋開工急升至逾13年高位，樓市成為經濟回升的主要動力之一，而地產后周期的家電、家具行業，美國庫存水平卻處于歷史分位數低點，在海外供給能力修復較弱的背景中，中國相關出口替代邏輯將得以延續。此外，國內地產竣工端確定性提升，內部需求對于地產后周期鏈條也將有所支撐，特別是疊加了疫情影響后的消費回補，因此家具、家電領域的消費提升將成為一條主線。

　　三是疫情走弱，疫情管制措施取消對餐飲、住宿、旅游、航空、文體娛樂用品消費的提升。當前整體餐飲住宿業處于加速修復期，三季度末限額以上餐飲收入同比增速回升至-2.9%，較常態時期的9%-10%仍有十幾個點的上行空間。旅游行業，從價格指標來看，近月開始出現上行，反映需求步入加速提升階段。從國慶中秋雙節，文化和旅游部公布的數據來看，全國共接待國內游客6.37 億人次，按可比口徑同比恢復79%，實現國內旅游收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復70%，整體來看旅游領域仍有20%-30%左右的修復空間。在疫苗落地臨近，疫情管制措施減弱階段，服務、旅游以及相關聯的航空等行業提速回升的確定性較高。

　　大類行業角度，當前服務行業整體與疫情前的差距最大，由于服務業以線下交易模式為主，因此服務消費的修復是疫情沖擊后恢復常態化的關鍵一環，而修復動力在10月剛剛步入加速期。服務消費也將對實物消費從收入改善、需求外溢角度帶來支撐。此外，除了普通消費者的改善之外，我們認為社會團體（企業）消費的改善也值得關注。特別是在企業營收修復后，管理費用、銷售費用的上行，將帶動企業端消費，社會集團消費也將成為可選消費后續的動力之一。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)