意見領袖丨聯合資信

　　2020年三季度，隨著國內經濟的進一步恢復以及外部經濟體需求的逐步改善，我國經濟逐步邁向正常狀態，主要經濟指標恢復增長。在此背景下，監管部門出臺多項舉措，支持債券市場定向擴容，支持中小微企業債券融資，進一步完善債市體制機制，繼續推動債券市場互聯互通，加快債市對外開放，同時在違約持續發生的背景下，豐富債市風險管理工具，完善違約處置手段。總體來看，我國債券市場基礎制度進一步完善，對外開放步伐不斷加速。

　　制造業保持較高修復速度，但年度累計增速難轉正

　　——制造業數據分析（2020年10月）

　　聯合資信、聯合評級宏觀研究部

　　摘要

　　8月制造業投資增速大幅跳升，9月增速隨從高位回落，但剔除8月的基數因素后，9月制造業保持較快的修復斜率。整體來看，8、9月制造業投資保持較快的恢復速度，是國內外需求同步上升疊加企業盈利持續好轉共同推動的結果，此外，銀行信貸政策對制造業的傾斜為制造業投資恢復提供了資金支撐。從行業角度看，醫藥、電子以及黑色金屬冶煉是制造業投資復蘇的最重要支撐。展望四季度，從上述行業看，四季度全球疫情的發展導致對醫療物資以及居家辦公產品需求不降，電子、醫藥制造行業投資依然是制造業投資的重要拉動力量；而隨著冬季建筑行業淡季的來臨疊加冬季限產，黑色金屬以及相關的建筑鏈條制造業投資增速或將有所下降，對制造業投資拉動作用下降；汽車行業需求與利潤大幅改善，趨勢良好，9月汽車投資首次轉正但仍處于低位，四季度汽車投資具備一定的上升空間。綜合來看，四季度制造業投資將繼續修復，單月增速有望保持正增長，但全年累計增速或難以轉正。

　　一、制造業投資保持較快的增速

　　自3月以來，制造業投資增速一直是拖累整體固定投資增速上行的因素。制造業投資單月增速由3月-20.6%反彈至4月-6.8%以后，修復斜率放緩。但8月份制造業同比增速跳升8.1個百分點至5%，遠超去年同期水平，也超過市場預期值。8月制造業同比增速大幅跳升，一方面是由于去年基數較低造成（去年同比增速從7月4.7%降至8月-1.6%，下降6.3個百分點），剔除去年基數因素[1]后，估算8月制造業同比增速為-1.4%，修復斜率較7月相比大幅上升。因此9月制造業同比實現3%的正增長，雖然較8月數據下降2個百分點，但依然位于正增長區間，保持了較快的修復速度。

　　圖1：9月制造業投資單月同比增速保持正增長

　　注：以2017年固定資產投資完成額數據與之后累計同比數據為基礎，測算當月同比數據，下同

　　數據來源：Wind，聯合資信整理

　　與依賴于政府投資拉動的基建投資不同，由于制造業中民間制造業投資占比85%左右，更代表著經濟增長的內生動力，且由于私人企業投資對經濟走勢更具敏感性，因此制造業投資的大幅上漲意味著企業家對國內經濟恢復的信心以及對未來經濟增長的樂觀預期。我們在《宏觀周期系列研究之一》一文中，證實制造業投資與經濟走勢高度相關，因此判斷制造業投資增速的可持續性至關重要。在下一部分，從制造業內主要行業的角度來分析制造業增速的可持續性。

　　二、哪些行業是制造業投資復蘇的主要力量

　　從制造業各行業固定資產投資完成額當月同比增速來看，9月增幅最快的是醫藥制造業，其增幅為40.2%，較7月繼續上行1.9個百分點。其次為黑色金屬冶煉及延壓工業（35.5%），較8月回落60.9個百分點，金屬制品、機械和設備修理業（15.3%），較8月上升29.4個百分點。增速靠前的還有農副食品加工業（14.6%）、造紙及紙制品業（12.4%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（11.7%）、廢棄資源綜合利用業（11.0%）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業（7.6%）、紡織業（7.4%）。其中，造紙及紙制品業和廢棄資源綜合利用業較8月有較快回升，分別上升10.8和16.2個百分點。汽車制造業當月同比首次轉正，同比增長1.5%，較8月增加16.2個百分點。煙草制品業首次轉正至5.9%，較8月上升32.4個百分點，增幅最大。通用設備制造業、專用設備制造業、非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉及延壓加工業增速皆有回落。降幅最大的行業為木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業（-53.7%），較8月下降69.4個百分點。其次為化學纖維制造業（-24.5%）、紡織服裝、服飾業（-24.0%）、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業（-23.3%）、印刷業和記錄媒介的復制（-20.4%）、有色金屬冶煉及壓延加工業（-12.6%）。

　　圖2   制造業內部分行業8、9月固定資產投資當月同比增速排名（單位：%）

　　從固定資產投資完成額累計同比來看，2020年1-9月，僅四個行業實現正增長，分別為黑色金屬冶煉及壓延加工業（25.1%）、醫藥制造業（21.2%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（11.7%）、石油、煤炭及其他燃料加工業（5.4%）。其次為廢棄資源綜合利用業（-0.5%）、儀器儀表制造業（-1.5%），食品制造業（-5.1%）、農副食品加工業（-6.3%），其增速高于制造業累計增速-6.5%。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業（-6.9%）、非金屬礦物制品業（-6.9%）、有色金屬冶煉及延壓加工業（-7.0%）、通用設備制造業（-12.3%）、專用設備制造業（-8.5%）、汽車制造業（-16.7%）較8月降幅收窄，但排名仍靠后。降幅最大的行業為金屬制品、機械和設備修理業（-35.4%）、紡織服裝、服飾業（-32.7%）、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業（-24.1%）、文教、工美、體育和娛樂用品制造業（-22.4%）、化學纖維制造業（-22.3%）、印刷業和記錄媒介的復制（-21.3%）。其中木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業降幅擴大4.2個百分點。

　　從制造業各行業固定資產投資對制造業整體固定資產投資的拉動來看，9月份，醫藥制造業對制造業拉動最大，為1.13。其次為計算機、通信和其他電子設備制造業為（0.94），黑色金屬冶煉及延壓加工業（0.86），農副食品加工業（0.73）、橡膠和塑料制品業（0.22）、紡織業（0.20）、造紙機紙制品業（0.15）。其中，黑色金屬冶煉及延壓加工業對制造業的拉動較8月大幅降低1.5，計算機和醫藥的拉動也有不同程度降低。裝備制造業中的通用設備與專用設備制造業拉動較小，汽車行業拉動首次轉正，從8月份的-0.81升至0.08，金屬制品業從8月份的-0.82升至0.15。對制造業拉動最小的行業為木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業（-1.07），較8月份降低1.40，。其次為紡織服裝、服飾業（-0.52）、電氣機械及器材制造業（-0.40）、有色金屬冶煉及壓延加工業（-0.34）、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業（-0.30）、非金屬礦物制品業（-0.25）。

　　綜上，我們觀察了2020年和8、9月各行業固定資產投資當月同比增速、累計同比增速和對制造業固定投資的拉動這三個指標，從數據來看，黑色金屬冶煉及壓延加工業、計算機、通信和其他電子設備制造業、醫藥制造業三個行業增長較快，貢獻了固定資產投資增長的主要部分；汽車制造業固定資產投資當月同比首次轉正，發展趨勢較好；裝備制造業增幅較小，未有明顯改善。下降幅度最大的行業包括木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業、紡織服裝、服飾業、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業、化學纖維制造業、印刷業和記錄媒介的復制、有色金屬冶煉及壓延加工業。以下，我們將對這些重點行業可持續性進行分析。

　　三、制造業投資修復加快的原因

　　通過上節的分析，醫藥制造、黑色金屬冶煉以及計算機通信電子設備行業是對8、9月制造業投資貢獻最大的三個行業。在本節，我們試圖通過分析三個重點行業的增長原因，并對其未來的可持續進行預測。

　　從需求端看，電子和醫藥制造業行業的快速恢復得益于國內外需求的共振，黑色金屬冶煉行業需求則來源于國內。

　　具體來看，在全球疫情爆發的背景下，我國與其他國家出現“疫情錯峰”導致我國的生產力較其他國家率先恢復，在全球防疫物資需求上升疊加出口替代的效應下，防疫物資出口增速迅速提升，同時國內需求激增，帶動醫藥制造行業投資及產出同步上升。自3月以來，醫藥制造業一直是制造業增速的主要貢獻力量，且連續三個月持續增長，8月醫藥制造對制造業增速拉動創下1.3個百分點的歷史高值，9月對制造業投資增速的拉動作用雖有下降，但依然處于歷史較高水平，是9月制造業投資最大拉動項。造成8、9月醫藥制造業投資增速上升的原因，一方面是國外需求一直存在，另一方面是為應對秋冬可能出現疫情風險，7月底國常會上安排進一步加強核酸檢測能力建設，要求確保秋冬季前實現全國三級綜合醫院、傳染病醫院、各級疾控機構及縣域內1家縣級醫院具備核酸檢測能力，從而帶動9月醫藥制造投資進一步提升至40.2%（8月為38.3%，7月為19.83%）。后期，在疫情反復的情況下，國內外需求依然較大，醫藥制造依然是制造業的一大支撐行業。

　　圖5：醫藥制造業國內外需求共振

　　計算機電子通信制造業同樣得益于國內外需求共振。新冠疫情造成居家辦公需求上升，從而帶動國內外對電子產品的需求上升（9月國內通訊器材消費大幅下降的主要因素是由于10月iPhone 12發布導致部分消費需求后移）。電子設備需求的上升帶動工業增加值快速恢復，從歷史來看，計算機電子通信業投資滯后工業增加值1-2個月，從當前看，計算機電子通信業工業增加值依然處于增長階段，且冬季疫情的不確定下電子需求依然存在，年內依然支撐制造業繼續恢復；但從其工業增加值增長速度來看，計算機電子通信業累計工業增加值以及累計投資增速上行斜率在變緩，后期對制造業的拉動作用可能會逐漸下降。

　　數據來源：Wind，聯合資信整理

　　黑色金屬冶煉需求源于國內基建以及房地產行業快速恢復帶動。4月以來，基建和房地產投資快速恢復，帶動相關鏈條的需求上升，從而帶動有色、黑色以及化工制造業恢復快于制造業整體水平。從數據看，鋼材國內銷售遠超去年同期水平，而出口金額低于去年同期值，驗證了黑色金屬制造業的需求主要來源于國內。8月黑色金屬冶煉投資同比增速大幅跳升至96.3%（前值為12.7%），對制造業投資拉動2.4個百分點（前值為0.3個百分點），9月投資增速大幅下滑。8月黑色金屬冶煉大幅走高，主要或與冬季北方限產導致投資提前相關，可持續性不高。預計后期在冬季限產以及建筑淡季對鋼材需求下降的雙重影響下，黑色冶煉投資將從高位下落，從而對制造業的帶動也將下降。9月房地產仍保持較強韌性，但3季度黃金季后，增速預計將回落。

　　汽車制造業高生產和高消費并未帶動投資高增長，后期存在較大上升空間。與8月相比，9月汽車制造業投資大幅跳升16.2個百分點至1.5%，年內首次實現正增長，是9月制造業投資的亮點之一。但與汽車制造業投資緩慢增長對應的卻是兩位數增長的汽車消費與汽車生產以及由汽車市場銷售火熱帶動的汽車行業產能利用率的同步上升，工業增加值與投資之間的缺口達到2013年以來最大，產能利用率與投資增速之間的差值也達到歷史最高值。預計未來在政策的支持下，汽車消費或將繼續維持較高的增速，生產、產能利用率與投資之間的缺口，疊加汽車制造行業利潤的改善，將推動汽車制造業投資繼續上升。

　　四、總結

　　整體來看，8、9月制造業投資保持較快的恢復速度，是國內外需求同步上升疊加企業盈利持續好轉共同驅動的結果，此外，銀行信貸政策對制造業的傾斜為制造業投資恢復提供了資金支持，且四季度信貸傾斜政策依然存在：前三季度制造業新增的中長期貸款是9675億元，同比多增了6362億元；9月28日，央行貨幣政策委員會2020年第三季度例會強調要確保新增融資重點流向制造業。從行業角度看，醫藥、電子以及黑色金屬冶煉是制造業內恢復最快的。

　　四季度，制造業投資有望保持單月正增長的趨勢，但全年累計增速或難轉正。從上述支撐行業看，四季度，全球疫情的反復導致對醫療物資以及居家辦公產品需求不降，電子、醫藥制造行業投資依然是制造業投資的一大支撐點；而隨著冬季建造行業淡季的來臨疊加冬季限產，黑色金屬以及相關的建筑鏈條制造業投資增速或將有所下降，對制造業投資的拉動效用同步下降；汽車行業需求與利潤大幅改善，趨勢良好，四季度汽車投資具備一定的上升空間，預計對制造業投資拉動作用逐步提升。整體來看，若制造業全年增速為0的話，四季度制造業投資同比增速須得達到15.7%，從歷史數據以及上述支撐行業分析看該增速難以達到。因此，綜合來看，四季度制造業單月投資依然有望保持正增長，但8月制造業投資單月增速或已經是2020年最高增速，全年累計增速難以轉正。

　　[1] 剔除去年8月基數：首先計算2013-2018年5年8月平均環比增速為-2.3%，以此計算2019年8月制造業投資規模

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一，股東為聯合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。)