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　　從十五年投資者結構變遷史看A股長牛【興證策略|“A股長牛”系列申篇】

　　來源：XYSTRATEGY

　　文章要點

　　★基金、保險社保、外資是我國機構投資者的主力

　　剔除一般法人來看，基金保險等投資機構的合計占比曾在2007年接近35%的高點，但之后占比逐步萎縮，2015年時合計只占20%，2016年起出現回升的態勢，2020Q2合計占比約30%。具體機構來看，2014年以來基金占比約10%，保險、社保和境外投資者合計占比約15%，其他機構占比約5%。

　　★全球視角：A股市場穩定性仍然較低

　　全球主要股票市場比較來看，從換手率和波動率的角度而言，A股市場穩定性仍然較低。2017-2019年，滬深300指數平均年換手率接近120%，創業板指更是達到了280%，相比之下全球其他主要股指的換手率大部分處于40%-90%附近，美國道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數近三年平均年換手率僅為31%、45%和64%。從風險收益的角度來看，2017-2019年滬深300指數上漲24%，平均年波動率達到19%，創業板指下跌8%，平均年波動率達到25%，從全球范圍來看，相較于其實現的收益而言，A股市場的波動率較大。

　　★美股經驗：機構化提升夏普比率，助推長牛

　　以各種類型投資者持有的股票市值占比來看，美國市場從1945年至今經歷了較為成功的機構化進程。1945年，個人投資的持股市值占比接近100%，經過70多年的發展之后，2019年末美國個人投資者持股市值占比已經降到了38.4%。從圖形上也可以看出，美國個人投資者的持股市值占比的下降速度是比較均勻而且緩慢的，沒有在短時間內出現劇烈的變動。

　　養老金、共同基金、ETF和外資構成美股市場機構化的歷史，期間標普500指數的夏普比例均出現了上升趨勢。在美股市場個人投資者持股占比穩步下降的背后，是美股市場上的機構投資者得到了充分的發展。具體來看，機構投資者的持股占比則出現了3次較為明顯的增長階段。

　　（1）70年代至80年代中后期，養老金的持股市值占比由10%提升超過25%；

　　（2）80年代至金融危機前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%；

　　（3）新千年之后，ETF和外資的持股市值占比由5%提升超過20%。

　　★展望A股：機構化推進，長牛正在路上

　　機構投資者的持股相對更加穩定，平均換手率約為散戶的1/4。2008-2017年間，機構投資者每年換手率基本保持在200%下方，平均為165%，個人投資者平均年換手率則接近700%，是機構投資者的4倍還多。

　　2013年以后，A股的換手率和波動率與市場投資者結構存在密切的關系，散戶化則加劇市場波動，機構化則提升市場穩定性。2016至2018年間，個人投資者的持股市值占比從78%下降至72%，機構投資者的持股市值占比從22%上升至28%，投資者機構化程度得到了一定的推進。與此同時，全部A股年換手率從500%降至200%附近，年波動率從50%降至10%-25%的良性區間。

　　從個股角度，我們也可以得到相印證的結論。隨著機構持股比例的上升，股票換手率和波動率均呈現出下降的態勢，股價表現也較為出彩。

　　風險提示：本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關聲明”。

　　報告正文

　　1． A股市場投資者結構演變進程及現狀

　　1.1．官方統計數據表明個人投資者占比仍然較高

　　根據上交所公布的按持股市值占比分的投資者結構數據，2007年至今我國A股市場的個人投資者和機構投資者的比例都出現了下滑，而增長的部分主要來源于股權分置改革后一般法人持股占比的上升。不過，結合投資者交易情況占比來看，一般法人參與交易的積極性很低，說明此處的“一般法人”是類似于上市公司高管等大股東類型的投資者。

　　剔除一般法人之后，從持股市值來看，上交所投資者的個人投資者約占50-60%，如果以交易額來衡量，個人投資者的占比則超過80%。2015至2018年，上交所個人投資者持股市值占比從63%下降至55%，但整體來看，無論從市值還是交易額的角度而言，我國A股市場的機構化程度的確還有待提升。

　　此外，我國A股市場的個人投資者占比還體現出一定的隨證券市場表現波動的趨勢，例如在2011-2012年市場較低迷的期間，個人投資者比例有小幅下降。而此后受2013-2015年市場回暖影響，個人投資者比例又出現了一定上升。這種行為也從另一個角度印證了我國A股市場個人投資者參與度仍然較高。

　　1.2．估算數據顯示基金、保險社保、外資是我國機構投資者的主力

　　利用現有的上市公司披露的前十大股東數據，以及其他機構投資者披露的定期報告，2003年我國A股市場個人投資者的持股市值占比接近90%，隨著金融市場不斷發展，至2006年時降至70%，投資機構合計占比接近30%。隨后由于股權分置改革的緣故，一般法人持股市值占比迅速上升，至2009時個人投資者持股市值占比40%，一般法人占比45%，投資機構合計15%。剔除一般法人來看，基金保險等投資機構的合計占比曾在2007年接近35%的高點，但之后占比逐步萎縮，2015年時合計只占20%，2016年起出現回升的態勢，2020Q2合計占比約30%。具體機構來看，2014年以來基金占比約10%，保險、社保和境外投資者合計占比約15%，其他機構占比約5%。

　　2．五大力量正在成為A股市場重要力量

　　2.1．公募基金已持有A股2.5萬億市值，占A股流通市值5.6%

　　1992年1月我國第一家規范化公司型封閉式基金淄博基金獲得央行批準成立，標志著我國投資基金的試點工作正式開始。1992年10月我國第一家專業化基金管理公司深圳投資基金管理公司成立。早期基金存在很多問題。最為突出的就是有關投資基金的法律法規極度缺乏。1997年之前，只有《深圳市投資信托基金管理暫行規定》和《上海市人民幣證券投資信托基金暫行規定》兩部地方性法規出臺，沒有全國性的基金法規，地方政府、央行及其地方分支機構均有權批準設立投資基金。針對這些問題，1993年5月19日央行發布《關于立即制止不規范發行投資基金證券和信托收益債券做法的緊急通知》，將基金的發行和上市、基金公司的設立以及中國金融機構在境外設立基金和基金管理公司的審批權限一律收歸中國人民銀行總行。1992年我國共有57只基金發行，但1993到1997年間，除中國人民銀行總行批準的金龍、建業和寶鼎三只基金外，沒有其它新的基金發行。

　　1997年 11月，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，對基金管理公司的準入條件、基金托管人的義務以及證券投資基金公司的信息披露制度進行了明確的規定，證券投資基金業開始進入規范化、正規化階段。1998年，國泰基金管理公司、南方基金管理公司等相繼成立封閉式基金。1999年3月，證監會宣布對原有投資基金進行清理規范，君安受益、海南銀通和廣證受益三只基金被清盤，其余基金被重組為新的證券投資基金。這一清理整頓工作在2002年8月全部完成，重組改制后共有29只基金重新上市。

　　由于前期的監管重點放在規范基金的發行設立，對于基金的交易監管明顯不足，導致基金管理公司及其工作人員利用基金資產謀取私利或為關聯方進行利益輸送問題突出，隨后證券投資基金的立法進程也開始推進。2000 年 10 月，證監會發布《開放式證券投資基金試點辦法》，由此揭開了我國開放式基金發展的序幕。2001年9月，第一只開放式基金華安創新成立。2004 年6月《證券投資基金法》公布并開始實施，確立了基金行業運行的法律框架，明確規定了基金的法律關系、運作方式、監管制度安排、當事人的權利義務等，為我國基金業以及資本市場和金融業的健康發展奠定了法律基礎。從此證券投資基金的發展有了法律規范依據。2006 年證監會推出了基金的封轉開方案。在2006-2007年間牛市的推動下，證券投資基金有了大規模發展。2013年6月1日，在基金業發展史上具有里程碑意義的新《基金法》正式實施，基金業進入全新發展階段。截至2020年二季度末，我國基金公司持有的股票資產市值接近3.2萬億，占A股流通市值的6.1%，占A股自由流通市值的11.7%

　　2.2．保險機構從2004年獲準入市，占資金運用余額13%

　　1999年10 月，國務院允許保險公司在控制風險的基礎上在二級市場買賣已上市的證券投資基金和在一級市場配售新發行的證券投資基金，從而拉開了保險資金進入股市的序幕。2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，即所謂的“國九條”，提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量”。“國九條”將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度，標志著我國機構投資者將進入加速發展的新階段。

　　2004 年 10 月經國務院批準，保監會和證監會聯合發布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，保險資金獲準直接入市，投資比例控制在不超過上年底總資產的 5%。同年中國人保、中國人壽等先后成立保險資產管理公司，標志著保險資金開始采用資產管理公司的方式進行管理運作。

　　2007 年 7 月，保監會通過內部決議，保險資金直接投資股市比例由原來的不超過上年末總資產的 5%提高到10%，股票和基金的總投資比例控制在 20%以內，同時還取消了“禁止投資過去一年漲幅超過100%的股票”的限制。2010年7月保監會發布《保險資金運用管理暫行辦法》，對保險基金的投資范圍做了明確。同年8月保監會發布《關于調整保險資金投資政策有關問題的通知》，明確保險公司投資證券投資基金和股票的余額，合計不超過該保險公司上季末總資產的25%。2014年2月發布的《關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，進一步將合計比例提升至30%。2015年2月，保監會發布“中國風險導向的償付能力體系”（“償二代”），保險業進入償二代過渡期。2016年1月1日起，保監會正式實施《保險公司償付能力監管規則（第1號-第17號）》，并引發了險資舉牌的熱潮。雖然投資比例有一定限制，但我國保險資金投資股票的規模仍然在迅速發展。截至2020年6月，我國保險資金持有的股票和基金市值接近2.7萬億，占資金運用余額的13%

　　2.3．社保基金投資股票+基金比例不高于40%

　　為了籌集和積累社會保障資金，進一步完善社會保障體系，我國在 2000 年 8月建立“全國社會保障基金”，并設立“全國社會保障基金理事會”作為管理機構。2001年7月，全國社會保障基金參與了中石化A股的申購和配售，標志著我國社會保險基金開始間接進入證券市場。2001年12月，財政部和勞動保障部公布了《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，允許社保基金投資上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券，投資于證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。2003年6月，全國社保基金理事會與南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實6家基金管理公司簽訂相關授權委托協議，全國社保基金以委托理財的方式正式進入證券市場。2016年3月國務院發布《全國社會保障基金條例》，對全國社會保障基金的性質、定位、籌集、使用、資產配置、投資運營、監督等環節作出進一步規范。截至2019年，社保基金資產總規模超過2.6萬億，投資組合年均收益率保持在8%上方。

　　2.4．銀行理財子公司是居民理財配置權益市場的重要抓手

　　2017年11月17日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》出臺，整體來看征求意見稿重點強調規范資金池、限制非標、禁止通道和多層嵌套、打破剛兌、凈值化管理等。2018年4月27日，經國務院同意，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（即“資管新規”）正式發布。與征求意見稿相比，在過渡期安排、產品凈值化管理、非標準化債權投資、消除多層嵌套、統一杠桿水平等方面進行了修改。

　　2018年9月28日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》，理財新規正式落地。針對銀行理財市場分別就總則、分類管理、業務規則與風險管理、監督管理、法律責任、附則進行了詳細的規定。作為《資管新規》的配套文件，總體上理財新規的核心原則與資管新規保持一致，即破剛兌、去通道化、去資金池化，但在細節上略有放松。理財新規和資管新規核心就是推動銀行理財業務回歸資產管理業務的本源、重塑行業業態，逐步有序打破剛兌，體現政策防范風險的決心，有助于銀行理財健康發展。

　　2018年10月19日，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》。理財子公司意見稿較理財新規有所放松，主要包括資產端投資范圍擴展到股票直投、可選擇私募作為投顧、允許分級，產品端降低銷售起點、首次購買面簽豁免等。2019年6月，首家銀行理財子公司，建設銀行全資子公司，建信理財開業。

　　2019年12月2日，銀保監會正式發布了《商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》。《凈資本管理辦法》的出臺一方面是理財子公司的配套監管制度，防范銀行理財子盲目擴張、保證審慎經營；另一方面是與信托、證券公司、基金子公司等同類資管機構公平競爭、防范監管套利。

　　2019年12月27日，銀保監會會同人民銀行發布《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》。征求意見稿就現金管理類理財產品的定義、投資范圍與投資限制、投資集中度、流動性和杠桿管控要求、投資組合久期管理、攤余成本和影子定價、產品認購和贖回、投資者集中度、宣傳銷售、風險控制、交易管理、過渡期安排等方面進行了全面的規范，基本上全面對標《貨幣市場基金監督管理辦法》的監管要求，基本拉平了現金管理類理財產品、公募貨基的監管差異，符合資管新規以來限制監管套利、拉平監管差異的政策方向和意圖，未來現金管理類理財產品與公募貨基將進入同一賽道競爭，規模增長壓力凸顯。

　　截至2019年12月31日，已有11家銀行理財子公司開業。雖然目前銀行理財直接或間接投資于股市的比例較低，但目前非保本浮動收益類理財產品的規模在20萬億的數量級，憑借這種體量優勢，未來幾年銀行理財有望成為A股市場中最重要的增量資金來源之一。

　　2.5． QFII+陸股通是外資投資A股的重要通道

　　2002年11月7日，證監會和央行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標志著QFII制度正式出臺，初期試點總額度定為40億美元。QFII制度在實施過程中，相關規定不斷優化。2006年8月25日，我國發布了正式的《合格境外機構投資者證券投資管理辦法》、《關于實施<合格境外機構投資者證券投資管理辦法>有關問題的通知》，進一步明確了QFII試點工作的各項具體操作細則，新管理辦法較大幅度地放寬了QFII的資質門檻，以鼓勵長期資金入市，促進我國資本市場的發展。2012年7月27日，證監會發布了《關于實施<合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法>有關問題的規定》，以取代2006年的《通知》，上述規定修訂內容主要包括降低QFII資格要求、增加運作便利、擴大投資范圍、放寬持股比例限制。

　　與QFII相關的外匯管理方面，外管局2009年發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》，就投資額度管理、賬戶管理、匯兌管理、統計與監督管理等方面進行了規定，取代了2002年的相關規定。2016年2月外管局發布的《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》進一步放松了相關管制，具體主要包括：1）不再對單家機構設置統一的投資額度上限；2）QFII機構基礎額度內的額度申請采取備案管理；超過基礎額度的，才需外匯局審批；3）對QFII投資本金不再設置匯入期限要求，允許QFII開放式基金按日申購、贖回；4）將鎖定期從一年縮短為三個月。2018年6月央行及外管局的改革進一步深入：1）取消QFII資金匯出比例20%上限的要求；2）取消QFII、RQFII投資3個月鎖定期的要求；3）允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內投資的匯率風險。

　　在2005至2019年間，QFII投資額度分5次提升至3000億美元，RQFII制度也經歷了數次擴容。2019年9月，國家外管局宣布取消QFII投資額度限制以及RQFII投資額度和試點國家地區限制。截至2019年12月，QFII投資我國各類金融資產的規模超過1100億美元（歷史匯率法折人民幣約7200億元），RQFII投資我國各類金融資產的規模接近7000億人民幣，二者合計超過1.4萬億人民幣。

　　2014年11月17日滬港通正式開通，香港地區的投資者可通過滬股通投資上證180指數成份股、上證380指數成份股，以及在上交所上市的A+H公司股票，覆蓋上證A股流通市值約90%，滬股通凈買入總額度上限人民幣3000億元，每日額度上限為人民幣130億元。2016年12月5日深港通正式啟動，深股通的股票范圍是市值60億元及以上的深證成份指數和深證中小創新指數的成份股，以及在深交所上市的A+H公司股票，覆蓋深證A股流通市值75%，深股通每日凈買入額度上限同樣為人民幣130億元，深股通不設總額度限制，同時取消滬股通總額度限制。2018年5月1日，證監會將滬股通和深股通每日額度提升為520億元。

　　陸股通不但成為我國金融開放的重要一步，而且對國內資本市場產生了深遠的影響，北向資金已經成為A股市場中不可忽視的一股力量，加之國際投資者成熟的投資經驗，市場也逐漸將北向資金動態視作A股的風向標。從凈流入額來看，截至2020年1月，滬深股通累計凈流入額已經突破1萬億人民幣的大關。從成交額來看，2017年滬深股通成交金額僅2.27萬億，占全部A股成交額的1.0%；2019年滬深股通成交額達到9.76萬億，占全部A股成交額的3.9%。從持股市值來看，目前境外投資者持有A股市值約1.9萬億，其中滬深股通持股約1萬億。

　　3． A股機構化推進，長牛正在路上

　　3.1．全球視角：A股市場穩定性仍然較低

　　3.2．美股經驗：機構化提升夏普比率，助推長牛

　　（1）70年代至80年代中后期，養老金的持股市值占比由10%提升超過25%；

　　（2）80年代至金融危機前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%；

　　（3）新千年之后，ETF和外資的持股市值占比由5%提升超過20%。

　　1970年代開始，美國“嬰兒潮”的父輩逐漸進入到老年階段，養老需求迅速增長。為應對人口老齡化，美國政府從養老金來源和保值增值兩個角度進行了一系列的養老基金機制的創新，從而推動了私人養老金計劃的快速發展，其中的標志性事件是IRAs賬戶的建立和401K計劃的推行。

　　1974年美國頒布的《雇員退休收入保障法》創立了個人退休賬戶模式（IRAs）。為鼓勵個人開設 IRAs 賬戶并向其注資，IRAs 賬戶為參與者個人提供了可觀的稅收優惠。此外，這一法律還規范了養老金的稅務問題以及入市的監管和風控問題，并要求企業將確定收益型計劃（DB）由現收現付制改為基金積累制，鼓勵養老基金進行多樣化的投資，并對養老基金給予一定稅收優惠。再加上IRAs投資股票沒有限制，使得IRAs參與資本市場的程度也在不斷加深。

　　401K計劃則發展于1980年之后，其本質是一種可以享受延期納稅優惠的確定繳款型（DC）企業退休金計劃。1980年代起，企業陸續進入傳統DB計劃的支付階段，但60年代之后通脹加劇、經濟衰退等因素導致DB計劃收益大幅下降，DB計劃成為企業的沉重負擔。而401K計劃下，企業不再承擔確保養老基金增值的責任，從而受到雇主的歡迎。此外，美國政府出臺的一系列規范退休金計劃及稅收優惠的政策，也對401K計劃的發展起了重要作用。隨著經濟轉好，股市頻創新高，以IRAs和401K為代表的私人養老金成為這一階段美股市場機構化的主要動力，也是后來90年代投資共同基金的主力之一。70年代至80年代中后期，美國居民金融資產中養老金占比從20%上升接近30%，私人和公共養老金全部金融資產規模從5000億美元的水平，攀升超過3萬億美元，配置股票比例從10%上升至20%。

　　70年代至80年代中后期，以IRAs和401K為代表的私人養老金，是這一階段美股市場機構化進程的主要力量，養老金的持股市值占比由10%提升超過25%。與此同時，養老金作為“長錢”參與市場，有助于提升市場的穩定性、促進股票市場良性發展，標普500指數的夏普比率也呈現上升態勢。

　　美國經濟大繁榮推動共同基金快速發展。60-70年代，兩次石油危機疊加德國日本崛起，對美國制造業帶來明顯沖擊，同時布雷頓森林體系崩潰、美元國際地位受挫，越戰、冷戰、軍備競賽泥沼不斷，美國經濟處于滯漲的困頓期，股票市場長期橫盤，15年間道指多次沖擊1000點未果。進入80-90年代，沃爾克開啟貨幣主義實驗，采用鷹派的高利率政策控制物價，困擾美國長達15年的通脹問題開始得到解決；1981年里根總統就任后，依據供給學派理論進行財政貨幣改革，造就美國“20世紀最持久的繁榮階段”；克林頓總統推行“信息高速公路”計劃，引發信息技術產業革命。這一階段美國經濟高速平穩發展，居民財富快速增長，股票市場不斷創出新高，共同基金也出現了迅猛的增長。

　　金融監管放松，養老金制度改革，也對其基金業的發展產生了重要的影響。美國從80年代開始逐漸放松對金融業的管制，標志性的事件就是1980年《放松存款機構管理與控制法》和1999年《金融服務現代化法》，前者開啟了利率市場化的進程，后者則取消了自大蕭條以來實行的金融分業經營制度。另一方面，隨著美國養老金的大規模發展，美國在1990年代以來實行了一系列有關退休與稅收制度改革措施，擴大了IRAs的參與者范圍，取消了一些關于資產組合的不利限制，使得基金業也從中受益，養老金開始通過共同基金投資股市。90年代之后，包含 401（k）計劃在內的私人養老金計劃成為投資者購買基金的主要渠道。曾經80%-90%的共同基金被個人持有，這一比例從80年代迅速下降至50%-60%的水平，而通過養老金投資共同基金的比例接近30%。

　　80年代至金融危機前，共同基金是這一階段美股市場機構化進程的主要力量，其持股市值占比由5%提升至25%。投資專業性更加突出的共同基金在市場中的話語權不斷提升，股票市場中的不理性成分進一步降低，除了在科網泡沫破滅期間有所下挫以外，標普500指數的夏普比率整體呈現上升態勢。

　　2000年以來美國貿易逆差快速擴大，至2019Q2有近7萬億美元資金凈流入美國資本市場，對應美股市場中外國部門占比提升最快的階段。上世紀90年代起，第三世界國家尤其是東南亞等國經濟快速發展，成為世界資本的主要集中地，造成當地資本市場的泡沫增長。當短期獲利目標實現，這部分資金迅速撤離，泡沫破滅并引發1997年東南亞金融危機。經歷嚴重打擊的新興市場國家紛紛大量囤積預防性資金，出于對國內市場預期不穩定的擔憂，這些國家將資金觸角伸向海外市場。與此同時，美國高新技術產業繁榮導致經濟生產率提高和投資收益增加，另外由于美國資本市場比較成熟、監管限制較少以及美元是主要國際儲備貨幣等優點，美國理所當然成為投資者的天堂，吸引貿易順差國的外匯儲備不斷流入。2008年金融危機之后，美國領跑全球移動互聯網產業，傳統制造業也進一步做大做強、高端化發展，經濟表現強于歐洲和日本，吸引全球資本進一步流入。從數據上我們也可以看到，2000年以來美國貿易逆差快速擴大，對應美國資本市場中外國部門占比提升最快的階段。美國貿易逆差額由1000億美元的量級快速擴大至最高接近8000億美元的量級，2008年金融危機后雖然貿易逆差額有所縮窄，但仍然維持每年5000-6000億美元的水平。2000至2019Q2，近7萬億美元資金凈流入美國資本市場，同期外國部門持股市值占比由5%提升至15%。

　　被動投資理念逐漸被投資者接受，投資顧問向資產管理費模式轉型，是美股市場被動投資快速發展的直接原因。2007年巴菲特立下著名的“十年賭約”，十年之后謎底揭曉，挑戰者選擇的5支FOF基金均跑輸巴菲特的標普500 ETF，美國投資者也開始意識到被動投資不失為一種便捷高效的投資方式。另一方面，美國投資顧問從交易傭金費模式（Commission-Based）轉向資產管理費模式（Fee-Based），美國勞工部又規定投顧收取的費用加上客戶所投基金的綜合費率不能大于1%每年，使得投資顧問更傾向于向客戶推薦指數基金、指數ETF等投資產品。

　　主動管理難以獲得持續穩定的超額收益，是被動投資興起的重要原因，其規模快速趕上主動管理基金。資產管理行業中存在一個“不可能三角”，即基金很難同時做到獲得超額回報、降低風險水平、擴大資產規模。在2004-2018的15年內，近70%的主動管理股票基金跑輸業績基準，能獲得2%以上年化超額收益的不足5%。如果按2009-2013年的業績將主動管理基金分為5檔，這5年間表現最好的基金，在2014-2018年的業績基本均勻分布在1-5檔，僅有19%仍保持在第一梯隊，說明主動管理基金很難獲得持續穩定的超額收益。

　　2000年以來，國際投資者和以ETF為代表的被動投資，是這一階段美股市場機構化進程的主要力量。國際投資者的持股市值占比由5%提升至15%，ETF持股市值占比從幾乎為0上升至7%的水平。具備豐富投資經驗的國際投資者擴大了美股市場的投資者基礎，ETF不但本身不像主動管理基金頻繁調倉，而且為投資者提供了方便的風險對沖方法，同時其可以二級市場交易的特性不會引起股票市場的大幅波動，諸多因素共同促進了市場的穩定性進一步提升，美股走出又一輪“長牛”，標普500指數的夏普比率也呈現上升態勢。

　　3.3．展望A股：機構化推進，長牛正在路上

　　機構投資者的持股相對更加穩定，平均換手率約為散戶的1/4。根據上交所的數據統計，2008-2017年間，機構投資者的換手率明顯低于個人投資者。由于市場行情原因，機構投資者與個人投資者在2009年和2015年的換手率均較高。除去這兩年來看，2008-2017年間，機構投資者每年換手率均保持在200%下方，平均年換手率為165%，個人投資者平均年換手率則接近700%，是機構投資者的4倍還多。

　　2013年以后，A股的換手率和波動率與市場投資者結構存在密切的關系，散戶化則加劇市場波動，機構化則提升市場穩定性。2013至2015年間，A股市場中個人投資者的持股市值占比（指個人投資者持股市值占全部A股流通市值剔除一般法人持股市值后的比例）從72%上升至78%，個人投資者的交易額占比從81%上升至87%，散戶主導市場的局面進一步加深。與此同時，全部A股年換手率從150%附近上升至500%，年波動率從20%左右上升至50%。2016至2018年間，個人投資者的持股市值占比從78%下降至72%，機構投資者的持股市值占比從22%上升至28%，投資者機構化程度得到了一定的推進。與此同時，全部A股年換手率從500%降至200%附近，年波動率從50%降至10%-25%的良性區間。

　　隨著機構持股增加，個股波動率下降，股價上升。從個股角度，我們也可以得到相印證的結論。我們在這里選取華潤三九（醫藥）、中南傳媒（傳媒）、安琪酵母（消費）、金地集團（地產）這4家機構持股占比較高、分屬不同行業的公司為例。截至2019年三季度，安琪酵母、華潤三九、中南傳媒、金地集團機構持股占比（機構持股數量/流通A股數量，分子分母均剔除一般法人持股）分別達到83%、71%、68%、66%。可以看出，這4只股票的換手率和波動率均與機構持股占比存在密切的負向關系，隨著機構持股比例的上升，股票換手率和波動率均呈現出下降的態勢，股價表現也較為出彩。