【安信策略】緊緊把握反彈行情

　　來源： 陳果A股策略

　　投資要點(diǎn)

　　■投資要點(diǎn)：

　　總的來說，短期來看，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間反彈行情有望延續(xù)，且由于風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期，資金面預(yù)期都有所修復(fù)，反彈結(jié)構(gòu)很可能是輪動(dòng)式普漲。

　　中期來看，從未來的宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速趨勢(shì)，到全球貨幣政策，A股市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境及投資者情緒的規(guī)律，我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的行情主要是結(jié)構(gòu)性的。它的主線將是符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向和政策戰(zhàn)略支持、景氣能夠向上的新經(jīng)濟(jì)部門，龍頭將是其中的真成長(zhǎng)公司，是能夠在基本面，例如訂單收入利潤(rùn)，得到驗(yàn)證的公司。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的方向應(yīng)該在新科技、新消費(fèi)、新服務(wù)領(lǐng)域。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1． 流動(dòng)性顯著緊縮，2． 貿(mào)易摩擦顯著升級(jí)。

　　正文1．市場(chǎng)反彈有望延續(xù)

　　伴隨美關(guān)稅落地，上周市場(chǎng)如期反彈。上證綜指上漲4.32%，創(chuàng)2年半以來最大單周漲幅，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指分別上漲3.90%，3.26%。行業(yè)來看，市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲格局，食品飲料（8.25%），休閑服務(wù)（6.67%），房地產(chǎn)（5.82%），銀行（5.69%），非銀金融（5.42%）等行業(yè)漲幅居前。

　　我們上周周報(bào)《反彈窗口漸行漸近》提出，美關(guān)稅落地后，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期將推動(dòng)市場(chǎng)產(chǎn)生一輪反彈行情。從上周的市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們的邏輯正在驗(yàn)證中，我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的政策推進(jìn)有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及修復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。另外一方面，伴隨著金融對(duì)外開放有序推進(jìn)，A股有望納入富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)，推動(dòng)外資流入進(jìn)一步加速。我們認(rèn)為未來一段時(shí)間反彈行情有望延續(xù)，且由于風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期，資金面預(yù)期都有所修復(fù)，反彈結(jié)構(gòu)很可能是輪動(dòng)式普漲。

　　近期政策加速釋放積極信號(hào)。9月18日，發(fā)改委召開“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度穩(wěn)定有效投資”專題新聞發(fā)布會(huì)，確保把有限的資金投向那些能夠增加有效供給、補(bǔ)齊發(fā)展短板的領(lǐng)域。之后將進(jìn)一步加大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備力度，保障在建項(xiàng)目后續(xù)融資。同日發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見》，積極探索中央企業(yè)集團(tuán)公司層面開展混合所有制改革的可行路徑。9月20日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制，進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》，實(shí)行鼓勵(lì)和引導(dǎo)居民消費(fèi)的政策，從供需兩端發(fā)力，積極培育重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)細(xì)分市場(chǎng)，全面營(yíng)造良好消費(fèi)環(huán)境，不斷提升居民消費(fèi)能力，引導(dǎo)形成合理消費(fèi)預(yù)期，切實(shí)增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用，不斷滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要。此外，據(jù)上證報(bào)記者獲悉，目前有關(guān)部門正在研究制定擴(kuò)大中等收入群體的相關(guān)文件。有關(guān)促進(jìn)就業(yè)和創(chuàng)業(yè)的政策也有望納入文件。

　　一系列政策中，我們認(rèn)為對(duì)A股市場(chǎng)投資者值得展開討論的一個(gè)具體措施是9月20日，財(cái)政部、稅務(wù)總局和科技部聯(lián)合發(fā)布99號(hào)文《關(guān)于提高研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通知》。通知明確企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)中實(shí)際發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，未形成無形資產(chǎn)計(jì)入當(dāng)期損益的，在按規(guī)定據(jù)實(shí)扣除的基礎(chǔ)上，在2018年1月1日至2020年12月31日期間，再按照實(shí)際發(fā)生額的75%在稅前加計(jì)扣除；形成無形資產(chǎn)的，在上述期間按照無形資產(chǎn)成本的175%在稅前攤銷。我們認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例的提升將利好以持續(xù)創(chuàng)新為使命科技成長(zhǎng)型行業(yè)，尤其是以軍工、計(jì)算機(jī)、通信等為代表的高研發(fā)強(qiáng)度科技行業(yè)重點(diǎn)公司預(yù)計(jì)將明顯受益。

　　從研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的政策發(fā)展歷程來看，主要變現(xiàn)為加計(jì)扣除比例的提升、適用范圍以及受惠企業(yè)的擴(kuò)大，本次加計(jì)扣除政策初步測(cè)算減收650億元左右。2008年《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施條例的實(shí)施，將研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除優(yōu)惠政策以法律形式予以確認(rèn)。同年，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布116號(hào)文《企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前扣除管理辦法（試行）》，對(duì)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策做出了系統(tǒng)而詳細(xì)的規(guī)定。此后，2015年財(cái)稅119號(hào)文《關(guān)于完善研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除政策的通知》放寬享受優(yōu)惠的企業(yè)研發(fā)活動(dòng)及研發(fā)費(fèi)用的范圍，首次明確了負(fù)面清單制度，僅部分行業(yè)不適用稅前加計(jì)扣除政策（煙草制造業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、娛樂業(yè)）。進(jìn)一步，2017年財(cái)稅34號(hào)文《關(guān)于提高科技型中小企業(yè)研究開發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通知》把科技型中小企業(yè)享受研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例由50%提高到75%。而本次99號(hào)文將受惠企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大到同119號(hào)文一致。根據(jù)財(cái)政部副部長(zhǎng)劉偉表示，該項(xiàng)利好政策初步測(cè)算全年減收相關(guān)稅收約650億元。

　　研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除約提升全A（剔除金融）凈利潤(rùn)在1.7%左右。研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除主要通過兩條路徑影響企業(yè)或行業(yè)的業(yè)績(jī)，一方面該項(xiàng)政策直接降低了企業(yè)的所得稅負(fù)擔(dān)，提升了企業(yè)的利潤(rùn)；另一方面研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除也降低了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際成本，從而鼓勵(lì)企業(yè)從事更多研究開發(fā)，從而在長(zhǎng)期角度增強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)的技術(shù)密集程度。進(jìn)一步我們以2017年A股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，對(duì)本次研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例事件對(duì)于盈利的影響進(jìn)行整體法模擬測(cè)算。

　　為了方便測(cè)算，作出以下假設(shè)：

　　由于目前A股整體研發(fā)資本化占比較低且無形資產(chǎn)攤銷合理測(cè)算可操作性較差，因此我們將所有研發(fā)支出作全部費(fèi)用化處理；

　　企業(yè)稅后盈利以凈利潤(rùn)為準(zhǔn)，稅前利潤(rùn)以利潤(rùn)總額為準(zhǔn)，適用稅率以年末所得稅率為準(zhǔn)；

　　剔除當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用為無效值的上市公司；

　　其他必要的計(jì)算假設(shè)，例如整體法的適用性等。

　　需要再次鄭重提醒的是由于該測(cè)算是基于一定假設(shè)條件的，因此以下數(shù)據(jù)及結(jié)論與實(shí)際情況存在差異，僅供投資者參考。

　　分板塊來看，中小創(chuàng)要相對(duì)好于全A平均水平，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)提升幅度超過2%。根據(jù)去年的年報(bào)數(shù)據(jù)，從全A層面來看，2017年研發(fā)費(fèi)用共計(jì)為5803.87億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為1.49%；剔除金融后，比例提升至1.76%。其中，主板非金融、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別為4165.98億元、1152.76億元、539.29億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為1.47%、2.93%和4.77%。由于中小創(chuàng)的研究強(qiáng)度要明顯高于全A平均水平，因此加計(jì)扣除利好效應(yīng)也就相對(duì)更大。根據(jù)測(cè)算，全A（剔除金融）加計(jì)扣除對(duì)凈利潤(rùn)的提升幅度（整體法）為1.74%。其中，中小創(chuàng)要相對(duì)好于全A平均水平，創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)提升幅度最高為2.25%。

　　分行業(yè)來看，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除利好以軍工、通信和計(jì)算機(jī)為代表的科技成長(zhǎng)型行業(yè)。從行業(yè)層面來看，A股上市公司中研發(fā)支出規(guī)模最大的行業(yè)是建筑、汽車、電子、計(jì)算機(jī)等高科技和先進(jìn)制造類行業(yè)，而所得稅水平最高的行業(yè)集中在金融業(yè)、房地產(chǎn)等收到國(guó)家政策重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)之中。不難看出，高研發(fā)支出企業(yè)和高所得稅企業(yè)之間的交集較小，因此研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策具有明顯的指向性，有助于高科技企業(yè)的稅負(fù)進(jìn)一步降低，從而鼓勵(lì)企業(yè)投入更多資源開展技術(shù)研發(fā)。根據(jù)測(cè)算，我們也發(fā)現(xiàn)全行業(yè)加計(jì)扣除對(duì)凈利潤(rùn)的提升幅度（整體法）較高的主要為成長(zhǎng)型行業(yè)，其中受益前五的為軍工（9.80%）、通信（6.64%）、計(jì)算機(jī)（3.72%）、機(jī)械設(shè)備（3.17%）、建筑裝飾（2.97%）。

　　我們使用定量指標(biāo)遴選出一個(gè)A股科技類高研發(fā)重點(diǎn)公司關(guān)注組合，供投資者參考。（篩選標(biāo)準(zhǔn)：1、所屬行業(yè)為TMT+電子+醫(yī)藥+軍工；2、最新總市值不低于50億元；3、2017年凈利潤(rùn)不低于1000萬；4、2017年研發(fā)費(fèi)用開支不低于1億元，且占營(yíng)業(yè)收入比例不低于全A平均水平；5、研發(fā)支出對(duì)凈利潤(rùn)提升幅度不低于10%。）

　　另外，從資金面看，近期A股有望納入富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)，推動(dòng)外資流入進(jìn)一步加速。繼MSCI之后，又一國(guó)際指數(shù)富時(shí)羅素（FTSE Russell）計(jì)劃將中國(guó)A股納入其旗艦指數(shù)。據(jù)上海證券報(bào)消息，富時(shí)羅素將在北京時(shí)間9月27日凌晨正式宣布是否將中國(guó)A股納入其指數(shù)體系。

　　富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)（GEIS）是英國(guó)富時(shí)指數(shù)公司旗下專門跟蹤全球新興市場(chǎng)指標(biāo)的股指，其指數(shù)產(chǎn)品覆蓋了47個(gè)全球主要經(jīng)濟(jì)體，目前已經(jīng)吸引超過1.5萬億美元的資金。跟蹤全球指數(shù)和新興市場(chǎng)指數(shù)的被動(dòng)基金中，約有40%以富時(shí)指數(shù)為基準(zhǔn)，僅次于MSCI指數(shù)，為全球第二大指數(shù)公司。

　　GEIS指數(shù)體系按照市場(chǎng)和市值兩個(gè)維度進(jìn)行劃分，市場(chǎng)維度可細(xì)分為發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)、前沿市場(chǎng)等，市值維度包括大盤、中盤、小盤和微盤。與中國(guó)A股相關(guān)的核心指數(shù)是富時(shí)環(huán)球指數(shù)（（FTSE All-World Index）和富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)（FTSE Emerging Index）。

　　此次A股被納入羅素富時(shí)指數(shù)概率較高。2015年5月和2017年9月，富時(shí)羅素曾經(jīng)兩次考慮過把A股納入其新興市場(chǎng)指數(shù)，但由于A股的停牌制度、資本流動(dòng)性和清算方面的不達(dá)標(biāo)，最終并未將A股納入其指數(shù)范圍。考慮到MSCI已經(jīng)將A股納入其中，也從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了A股市場(chǎng)在以上各方面取得的積極進(jìn)展。今年8月，證監(jiān)會(huì)分別召開黨委會(huì)和主席辦公會(huì)，提出要“進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，積極支持A股納入富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)，提升A股在MSCI指數(shù)中的比重”。9月13日，富時(shí)羅素CEO對(duì)媒體表示，公司將于9月27日決定是否將A股納入全球新興市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，隨后會(huì)決定納入比例。從各方的積極表態(tài)來看，我們認(rèn)為此次A股被納入羅素富時(shí)指數(shù)概率較高。

　　短期有望推動(dòng)800億增量資金入市。目前追蹤富時(shí)羅素國(guó)際指數(shù)資金規(guī)模約為1.5萬億美元，考慮到9月富時(shí)羅素CEO發(fā)言表示，其對(duì)中國(guó)內(nèi)地股票的權(quán)重可能高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手明晟公司（MSCI）的0.8%。我們認(rèn)為保守估計(jì)有望推動(dòng)120億美元（822億人民幣）增量資金進(jìn)入A股市場(chǎng)。

　　另外一方面，中登規(guī)范銀行理財(cái)投資股票渠道，未來A股市場(chǎng)或迎來理財(cái)資金入市。9月19日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布修訂后的《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》（以下簡(jiǎn)稱《指南》），商業(yè)銀行理財(cái)投資股票渠道得以規(guī)范化。一直以來，銀行投資股票都是通過委外繞道實(shí)現(xiàn)，但是理財(cái)新規(guī)發(fā)布之后，機(jī)構(gòu)委外渠道逐漸萎縮。中登《指南》等于是開正門堵后門，使得理財(cái)可合規(guī)投資股票。伴隨《指南》落地，銀行理財(cái)入市通道已經(jīng)順暢，考慮到銀行資金投資決策機(jī)制較為復(fù)雜，短期增量資金可能有限，我們認(rèn)為中期來看理財(cái)增量資金入市的節(jié)奏有望逐步加快。

　　總的來說，短期來看，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間反彈行情有望延續(xù)，且由于風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)預(yù)期，資金面預(yù)期都有所修復(fù)，反彈結(jié)構(gòu)很可能是輪動(dòng)式普漲。

　　中期來看，從未來的宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速趨勢(shì)，到全球貨幣政策，A股市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境及投資者情緒的規(guī)律，我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的行情主要是結(jié)構(gòu)性的。它的主線將是符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向和政策戰(zhàn)略支持、景氣能夠向上的新經(jīng)濟(jì)部門，龍頭將是其中的真成長(zhǎng)公司，是能夠在基本面，例如訂單收入利潤(rùn)，得到驗(yàn)證的公司。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的方向應(yīng)該在新科技、新消費(fèi)、新服務(wù)領(lǐng)域。

　　2．一周財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)和要事

　　3．金股組合

　　注：本報(bào)告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。

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責(zé)任編輯：張恒