投資研報(bào)

醫(yī)美大漲5.5%，概念股上演漲停潮，細(xì)分賽道百花齊放，誰(shuí)是下個(gè)“十倍股”？

【王牌投研】大宗商品價(jià)格在短期或仍有一定空間；在手訂單充沛，機(jī)構(gòu)挖出1只智能制造龍頭，最大上漲空間超60%

稀土、鐵礦石價(jià)格暴漲直接利好這只再生資源龍頭！“碳中和”政策進(jìn)一步拉升廢料回收景氣度，產(chǎn)能第一的稀土新星已進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道

新能源車(chē)產(chǎn)量暴增195%！智能汽車(chē)之“腦”與智能汽車(chē)之“魂”誰(shuí)更核心？顛覆性變革正在悄然發(fā)生，這些公司已掌握硬核科技（名單）

　　原標(biāo)題：貨幣超發(fā)下，如何捕捉未來(lái)十年的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)？中泰資管姜超、姜誠(chéng)對(duì)話(huà)：A股新一輪大時(shí)代已在路上

　　來(lái)源：聰明投資者

　　“當(dāng)下，財(cái)富的分配在變得非常不平衡……到底是什么因素產(chǎn)生的分化？我們的回答是因?yàn)?/strong>科技，是因?yàn)橘Y本、也就是貨幣。”

　　“美國(guó)如果真的有下一次加息，我個(gè)人認(rèn)為最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美國(guó)的失業(yè)率重新降到5%以下之后，才有可能。”

　　“所以未來(lái)10年我相信如果我們堅(jiān)持房住不炒的話(huà)，超發(fā)的貨幣，它未必會(huì)繼續(xù)流向房地產(chǎn)，未來(lái)新的希望可能是在于我們的資本市場(chǎng)，因?yàn)樗鼘?duì)應(yīng)一種新的發(fā)展模式。”

　　“其實(shí)最根本的股票價(jià)值的評(píng)估公式，是他能給你帶來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)。我們之所以喜歡成長(zhǎng)，是因?yàn)槲蚁嘈潘磥?lái)能夠給我?guī)?lái)更高的現(xiàn)金回報(bào)。”

　　“我的目標(biāo)就是戰(zhàn)勝貨幣增速，就是貨幣超發(fā)，我比它高一點(diǎn)點(diǎn)，這樣就保證了我不會(huì)被貨幣超發(fā)干掉。”

　　“中國(guó)什么時(shí)候出現(xiàn)新的一輪牛市？從2018年年底，更早可能是2017年開(kāi)始，我認(rèn)為中國(guó)新一輪股市的大時(shí)代就已經(jīng)開(kāi)始了。”

　　“為什么所有的人最終不約而同都回到了巴菲特的價(jià)值投資，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看它是勝率最高的一種選擇。”

　　以上是中泰資管聯(lián)席首席投資官姜超與基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠(chéng)在聰明投資者第32期價(jià)值研習(xí)社上分享的精彩觀點(diǎn)。

　　此次研習(xí)社聰明投資者特邀姜超、姜誠(chéng)，暢談“貨幣超發(fā)下，如何捕捉未來(lái)10年的優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)”，兩位大咖與現(xiàn)場(chǎng)的觀眾真情實(shí)感地進(jìn)行交流，深入淺出地闡明了自己的觀點(diǎn)，分享對(duì)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的灼見(jiàn)。

　　去年疫情以來(lái)，美國(guó)無(wú)限量的QE引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，僅去年一年，美元就印鈔3萬(wàn)億，疊加今年以來(lái)10年期美債收益率的悍然上升，股市進(jìn)入大幅震蕩調(diào)整。

　　如何應(yīng)對(duì)貨幣超發(fā)？通脹會(huì)帶來(lái)什么危險(xiǎn)？宏觀背景出身的姜超對(duì)此類(lèi)問(wèn)題熟稔于心，并在現(xiàn)場(chǎng)做了詳細(xì)的分析。

　　姜超此前曾經(jīng)擔(dān)任海通證券研究所副所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，畢業(yè)于清華大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的他，曾多次榮獲新財(cái)富，水晶球，金牛獎(jiǎng)等分析師評(píng)選宏觀和債券方向的前三名。2020年榮獲第一財(cái)經(jīng)金融價(jià)值榜年度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，21世紀(jì)宏觀金牌分析師第二名。

　　這次分享會(huì)也是姜超加盟中泰資管后的首次小范圍線下交流。

　　在研習(xí)社的對(duì)話(huà)環(huán)節(jié)，聰明投資者還特別邀請(qǐng)中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠(chéng)擔(dān)任對(duì)話(huà)嘉賓。

　　姜誠(chéng)具有15年投研經(jīng)歷，投資風(fēng)格穩(wěn)健，堅(jiān)持深度價(jià)值投資理念。他以長(zhǎng)期復(fù)利的視角審視上市公司，淡化短期擇時(shí)，持股周期較長(zhǎng)。

　　他所管理的中泰星元價(jià)值優(yōu)選基金2018年末成立以來(lái)，截至2021年3月31日實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)94.62%，并在2021年以來(lái)的震蕩行情中逆勢(shì)上漲（過(guò)往數(shù)據(jù)不代表未來(lái)投資收益）。

　　姜誠(chéng)從具體的投資操作上給了很多實(shí)用性的建議，比如對(duì)于個(gè)人投資者，他的建議是要降低決策的頻率，提高決策的質(zhì)量，換手率越低越好。

　　以下是聰明投資者整理的現(xiàn)場(chǎng)交流：

　　姜超主講環(huán)節(jié)

　　（以下內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)演講整理）

　　各位聰投的伙伴，大家下午好，非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)能參加聰投的活動(dòng)。

　　我做了十幾年宏觀有很多感受，（最大的）感受就是人生其實(shí)不容易，為什么不容易？因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)，有時(shí)候選擇似乎比努力更重要。

　　好比說(shuō)我們?cè)谏虾＃闶畮啄暌郧百I(mǎi)了房，到現(xiàn)在你發(fā)現(xiàn)你什么都不用干，你可能比別人努力工作賺得還多。

　　貨幣超發(fā)是我自己研究宏觀以后發(fā)現(xiàn)的永恒主題。

　　我們一定要去思考，如何在貨幣超發(fā)的環(huán)境下保住我們的財(cái)富，并且能夠創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)自由的人生。

　　我們現(xiàn)在處于中國(guó)最好的時(shí)代

　　即將回到全球之巔

　　今天我主要講三個(gè)主題，第一個(gè)，我們先來(lái)認(rèn)識(shí)一下真實(shí)的世界。

　　我們現(xiàn)在處于中國(guó)最好的時(shí)代，但真實(shí)的世界其實(shí)是非常分裂。

　　去年我們?cè)庥隽耸窡o(wú)前例、百年一遇的新冠疫情，大家感受得到確實(shí)很不容易，我們終于熬過(guò)來(lái)了。

　　那么（對(duì)于）中國(guó)現(xiàn)在的表現(xiàn)，我們可以非常自豪地說(shuō)在全世界是非常出色的。

　　我們看到去年一堆的國(guó)家倒下了，經(jīng)濟(jì)全都是負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體里面唯一一個(gè)正增長(zhǎng)的國(guó)家，所以我們非常優(yōu)秀。

　　另外，在去年結(jié)束之后，我們來(lái)看一下中國(guó)的人均GDP情況。我們?nèi)ツ甑娜司鵊DP到了1.05萬(wàn)美元，接近1.1萬(wàn)美元水平。按照 IMF的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)已經(jīng)接近了全球高收入國(guó)家的門(mén)檻，（IMF的）門(mén)檻大約是在1.2萬(wàn)美金。

　　如果看國(guó)家的排序，去年中國(guó)大約排在全世界的第63位，比之前一年大約進(jìn)步了20位。

　　所以中國(guó)目前的人均GDP已經(jīng)非常了不起了，相當(dāng)于排在了全世界前1/3的水平，我們這么一個(gè)人口大國(guó)，14億人口集體進(jìn)入了全球的前1/3，我們超過(guò)了很多（國(guó)家），包括東南亞的一些國(guó)家以及金磚四國(guó)中的俄羅斯和巴西。

　　再來(lái)看一下歷史。這張圖是我個(gè)人非常喜歡的一個(gè)基金經(jīng)理、橋水的達(dá)里奧（做的），應(yīng)該是在去年或者前年，他發(fā)了很多對(duì)全球強(qiáng)權(quán)更替的研究。

　　這個(gè)曲線都是歷史上各個(gè)（時(shí)期）重要的一些王朝，用綜合實(shí)力代表它走勢(shì)。這是最近的一個(gè)交替，我們看到代表美國(guó)的藍(lán)線開(kāi)始往下降，代表中國(guó)的紅線開(kāi)始往上升。

　　中國(guó)上升的拐點(diǎn)，就是中國(guó)建國(guó)1949年，我們相當(dāng)于是從1800年開(kāi)始下墜，當(dāng)時(shí)我們?cè)谌澜缡穷I(lǐng)先的，后來(lái)開(kāi)始下墜，最后降到了底谷，然后我們又從低谷開(kāi)始爬升，目前是超越了這些對(duì)手，開(kāi)始接近美國(guó)。

　　所以如果你看了這個(gè)圖，你會(huì)有（一個(gè)）認(rèn)識(shí)，就是中國(guó)的衰弱其實(shí)是歷史的偶然現(xiàn)象，我們是最近200年比較倒霉，在過(guò)去的2000年里，中國(guó)在全世界都是遙遙領(lǐng)先的。

　　所以當(dāng)下我們正在見(jiàn)證中國(guó)的偉大復(fù)興，這是一個(gè)大家聽(tīng)起來(lái)就非常心潮澎湃的變化，就是我們即將回到我們?cè)跉v史上應(yīng)有的水平，應(yīng)有的位置。

　　我們即將回到全球之巔，這是歷史的進(jìn)程，我們共同來(lái)見(jiàn)證。

　　但是這個(gè)過(guò)程其實(shí)非常不容易，因?yàn)橐坏┪覀円氐轿覀儜?yīng)有的位置，它對(duì)現(xiàn)存的強(qiáng)權(quán)（主義），對(duì)美國(guó)必然會(huì)形成巨大的沖擊。

　　大家應(yīng)該也可以感受到，最近有很多對(duì)中國(guó)無(wú)端的抹黑，你想想，日本把污染的廢水排到海洋里面沒(méi)有人譴責(zé)，（反而）跑過(guò)來(lái)給我們構(gòu)陷一些沒(méi)有發(fā)生的事情，背后的核心其實(shí)就在于我們對(duì)他們的利益形成的危險(xiǎn)，它本質(zhì)上還是一個(gè)利益的問(wèn)題。

　　也就是說(shuō)，雖然中國(guó)即將回到歷史高峰的位置，但其實(shí)未來(lái)并不是那么的太平，我們?cè)谕獠繒?huì)遭遇美國(guó)方面的挑戰(zhàn)，同時(shí)內(nèi)部的挑戰(zhàn)也非常的大。

　　中國(guó)面臨著內(nèi)外部的兩個(gè)挑戰(zhàn)

　　收入不平等是全球性的問(wèn)題

　　雖然中國(guó)的人均GDP超過(guò)了1萬(wàn)美金，但是人均GDP指的是我們一個(gè)人的所有產(chǎn)出，但所有產(chǎn)出未必會(huì)都?xì)w你。

　　按照去年的官方數(shù)據(jù)，我們的人均收入只是剛剛超過(guò)了3萬(wàn)人民幣，1萬(wàn)美金應(yīng)該是接近7萬(wàn)人民幣，但是3萬(wàn)人民幣只有產(chǎn)出的一半不到，這是我們中國(guó)的人均收入。

　　人均收入是一個(gè)平均的概念，它是均值，但另外還有一個(gè)很重要的信息。

　　我們的總理曾經(jīng)說(shuō)過(guò)這樣一句話(huà)，中國(guó)有6億人左右，每月的收入也就是1000塊錢(qián)人民幣，年收入是1萬(wàn)人民幣左右。

　　這確實(shí)是真事。

　　我們的統(tǒng)計(jì)局有一個(gè)中國(guó)居民分組的收入統(tǒng)計(jì)，就是把居民收入分成5組，20%分1組，最低的這兩組，基本上他的年收入在1萬(wàn)左右，每個(gè)月收入大約1000人民幣。

　　所以我們可以想象，當(dāng)下是一個(gè)非常分裂的世界。

　　而且這個(gè)問(wèn)題不單單是中國(guó)的問(wèn)題，它是全球性的問(wèn)題。

　　我們看到，目前全世界所有國(guó)家，收入排在前1%的一小撮人，基本上占據(jù)了全社會(huì)財(cái)富的20%，甚至（20%）以上。但是收入份額排在后50%的這樣一些人群，（他們）的總收入可能不到全社會(huì)收入的10%。

　　這是一個(gè)全球現(xiàn)象，所有國(guó)家基本上都是這樣的，少數(shù)人占據(jù)了絕大多數(shù)的財(cái)富，而且在不同的國(guó)家之間，這個(gè)現(xiàn)象也非常明顯。

　　剛才我們說(shuō)中國(guó)其實(shí)已經(jīng)非常不錯(cuò)了，我們的人均GDP已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)美金，但如果在全球做一個(gè)對(duì)比的話(huà)（還是有很大的差距）。

　　目前全球收入最高的國(guó)家是盧森堡，人均收入應(yīng)該是超過(guò)了12萬(wàn)美元，人均12.59萬(wàn)美元，相當(dāng)于每個(gè)人平均接近100萬(wàn)人民幣的收入。但是全球最窮的國(guó)家（布隆迪），去年它的人均年收入不到300美金，換成人民幣可能不到2000元。

　　貧富差距非常夸張，這是全球現(xiàn)象。

　　所以說(shuō)雖然我們處于中國(guó)最好的時(shí)代，但無(wú)論是外部的挑戰(zhàn)，還是內(nèi)部的財(cái)富分化，都需要我們密切關(guān)注。

　　而且它對(duì)我們未來(lái)的很多政策和投資行為都會(huì)產(chǎn)生非常大的影響，所以這也是我們今天報(bào)告的出發(fā)點(diǎn)，是我們認(rèn)識(shí)世界的起點(diǎn)。

　　財(cái)富分配不平衡的因素有二

　　美國(guó)正通過(guò)科技領(lǐng)域的霸主地位收割全世界

　　當(dāng)下，財(cái)富的分配變得非常不平衡。

　　那么到這個(gè)時(shí)候我們要提個(gè)問(wèn)題，到底什么因素產(chǎn)生的分化？我們回答是科技，是因?yàn)橘Y本、也就是貨幣。

　　如果我們把中國(guó)和美國(guó)單獨(dú)做一個(gè)比較的話(huà)。

　　美國(guó)的人均收入大概是5萬(wàn)多美元，接近是35萬(wàn)人民幣，中國(guó)的人均收入是3萬(wàn)人民幣，差了接近10倍。

　　但如果大家去過(guò)美國(guó)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象非常不公平。

　　因?yàn)榇蠹叶贾溃谌騺?lái)看我們是最勤奮的民族之一，而且論智商我們也不會(huì)比美國(guó)人差，但為什么我們的收入差距會(huì)有10倍這么大？

　　而且憑什么？美國(guó)也是一個(gè)（人口）大國(guó)，它有3億多人口，它的人均收入能排在全球的前三位。

　　首先它靠的就是科技的巨大實(shí)力，它是全球科技的霸主。

　　如果我們把全球市值最大的10家企業(yè)排到一塊，有6家是美國(guó)的科技企業(yè)，還有一家是巴菲特的伯克希爾。

　　美國(guó)有7家企業(yè)上榜，有6家都是科技企業(yè)，包括像蘋(píng)果，微軟，亞馬遜，谷歌，這幾家企業(yè)的市值基本上都達(dá)到了2萬(wàn)億美元附近。

　　如果按全球的 GDP排序，它們已經(jīng)能排到全球所有國(guó)家的前10名，都是富可敵國(guó)，所以美國(guó)的科技企業(yè)在全球霸榜。

　　（但現(xiàn)在）我們說(shuō)我們還是不錯(cuò)的，就為什么大家講G2？就是剩下的三個(gè)是咱們中國(guó)的企業(yè)，但美國(guó)在這里面的實(shí)力毋容置疑，它是霸主。

　　那么美國(guó)憑什么成為全球科技的霸主？背后靠的就是巨大的科技研發(fā)投入。

　　歐盟每年會(huì)做一個(gè)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)所有企業(yè)的研發(fā)投入排名，我們看到的這些美國(guó)的科技企業(yè)，每年的研發(fā)投入接近1000億人民幣。

　　這里面中國(guó)唯一一個(gè)上榜的企業(yè)就是華為，華為排到了第5名（這是2019年的數(shù)據(jù)），所以華為確實(shí)是咱們中國(guó)企業(yè)的驕傲，但是非常遺憾，被美國(guó)用這些低級(jí)的手段無(wú)情地打壓了，所以我們也可以理解為什么美國(guó)要做這件事情。

　　你想一想，大家用蘋(píng)果手機(jī)，其實(shí)蘋(píng)果手機(jī)的規(guī)則是非常不平等的，就是你所有的這些交易只要在蘋(píng)果APP里面去做，它要分成30%，它就是給你提供入口，你所有的這些智慧成果，這樣的一些交易，都要收割走30%，俗稱(chēng)“蘋(píng)果稅”。大家只要用蘋(píng)果手機(jī)，都在為美國(guó)的居民財(cái)富增長(zhǎng)做貢獻(xiàn)。

　　同樣，你用安卓手機(jī)，你也離不開(kāi)谷歌的安卓系統(tǒng)，實(shí)際上就是美國(guó)通過(guò)科技領(lǐng)域的霸主地位，在收割全世界（的財(cái)富）。

　　而我們的華為通過(guò)不懈的努力，通過(guò)研發(fā)投入，好不容易擠進(jìn)了全球前10名，但人家有打壓手段，不讓你用芯片，你也沒(méi)辦法。

　　所以目前我們想要超越美國(guó)確實(shí)非常的不容易，我們的科技跟它還是有差距的，首先就是美國(guó)憑借它的科技實(shí)力，它的財(cái)富就可以遙遙領(lǐng)先。

　　美國(guó)掌握了印鈔機(jī)

　　貨幣增速是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的最高值

　　但另外一個(gè)重要的視角，就是我們要思考的問(wèn)題。它的科技一直在那里，但去年的事情和科技的關(guān)系不大。

　　去年是疫情突然爆發(fā)了，而且我們看到美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情非常不利，它明知道有問(wèn)題，卻什么也不做，到后來(lái)疫情搞得一塌糊涂，經(jīng)濟(jì)衰退。

　　但讓人非常不服氣的一點(diǎn)就是，美國(guó)的疫情管控得這么差，但是并不妨礙美股繼續(xù)上漲。

　　我們每天看股市，大家一定會(huì)很不服氣，咱們中國(guó)經(jīng)濟(jì)這么好，我們疫情都復(fù)蘇了，A股就是一直在那里震蕩，人家美股天天創(chuàng)新高。

　　自從疫情爆發(fā)之后，我們統(tǒng)計(jì)到現(xiàn)在最新的美國(guó)股市的市值，比2020年年初已經(jīng)增加了10多萬(wàn)億美金，差不多新增了一個(gè)中國(guó)的 GDP。

　　經(jīng)濟(jì)是衰退的，疫情控制也不好，去年疫苗也沒(méi)有出來(lái)，但憑什么美國(guó)人變得更有錢(qián)了，而且不是多了一點(diǎn)點(diǎn)，是多了中國(guó)的GDP，憑什么？就是因?yàn)?strong>美國(guó)掌握了印鈔機(jī)。

　　大家在全球做交易，貨幣的基準(zhǔn)就是美元，美元是全球的通用貨幣，但是美元是美國(guó)人可以印出來(lái)的。

　　去年美國(guó)的貨幣增速是25%，這個(gè)25%是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的最高值，也就是去年美國(guó)開(kāi)動(dòng)了瘋狂的印鈔機(jī)。

　　印鈔的過(guò)程是這樣的，首先是兩黨在那里開(kāi)會(huì)，大家吵來(lái)吵去，最終兩邊一拍即合，搞了幾萬(wàn)億美元的刺激，去年在做，今年還在做。

　　那問(wèn)題在于，財(cái)政的刺激是由誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？

　　在別的國(guó)家財(cái)政要出刺激，必須得政府賺錢(qián)，經(jīng)濟(jì)要好，政府收了稅才能搞刺激。但美國(guó)人不一樣，它可以印鈔，所以它的刺激全部是通過(guò)央行印鈔來(lái)實(shí)現(xiàn)，你這邊需要多少刺激？央行就給你印多少鈔票出來(lái)。

　　因?yàn)椋绹?guó)）去年3月份就開(kāi)始搞不限量的量化寬松貨幣政策，左手央行印鈔，右邊財(cái)政刺激，所以貨幣就源源不斷地印出來(lái)了。

　　美元在不停地貶值

　　金本位時(shí)代結(jié)束

　　我們正式進(jìn)入到紙幣時(shí)代

　　后來(lái)我抱著這樣一個(gè)問(wèn)題開(kāi)始研究歷史，后來(lái)發(fā)現(xiàn)即便美元是全球最為保值的紙幣，但拉長(zhǎng)歷史來(lái)看，它其實(shí)是不值錢(qián)的，它在不停地貶值。

　　我把美元兌黃金做了一個(gè)圖，就是美元的黃金含量，你會(huì)發(fā)現(xiàn)到后來(lái)（美元）已經(jīng)看不見(jiàn)了，這就是歷史。

　　資料來(lái)源：wind、中泰資管

　　每一次，無(wú)論是去年所爆發(fā)的疫情，還是之前爆發(fā)的戰(zhàn)爭(zhēng)，包括當(dāng)時(shí)70年代美國(guó)發(fā)生滯漲，所有的問(wèn)題，每一次出現(xiàn)，美國(guó)最終都是選擇通過(guò)印鈔來(lái)解決，所以貨幣的含金量是一直在下降。

　　所以去年發(fā)生的貨幣超發(fā)其實(shí)并不是一個(gè)意外事件，它是一個(gè)歷史事件，一直是這樣，只是大家平時(shí)可能沒(méi)有去觀察，因?yàn)槟愕纳赡芫蛶资辏蠹谊P(guān)注的是細(xì)節(jié)，你看過(guò)去幾百年，美元兌黃金一直在貶值。

　　那美元什么時(shí)候能夠保值？它不去超發(fā)貨幣？其實(shí)是有的，這個(gè)時(shí)代是金本位時(shí)代。

　　我們貨幣體系是經(jīng)歷過(guò)變遷的，我們現(xiàn)在是紙幣體系，但在紙幣體系之前，通用的是金本位體系。

　　在金本位制下，貨幣是黃金，你想要去超發(fā)貨幣，你得有本事把黃金挖出來(lái)，但黃金的生產(chǎn)是非常困難的，所以在美國(guó)的金本位時(shí)期，貨幣是沒(méi)有超發(fā)的。

　　當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速大概是每年3%，它的貨幣增速同樣也是3%，所以金本位時(shí)期美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)貨幣的超發(fā)，但是非常遺憾，金本位時(shí)期已經(jīng)結(jié)束了。

　　大家現(xiàn)在發(fā)明比特幣，其實(shí)有這樣一個(gè)希望，能夠鎖住貨幣的錨，但是能不能成功我們不知道。

　　但是金本位時(shí)代結(jié)束以后，我們正式進(jìn)入到了紙幣時(shí)代。

　　那么它結(jié)束背后的原因就是在1929年發(fā)生的全球大蕭條，那一次也是爆發(fā)了全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)是英國(guó)帶頭，后來(lái)美國(guó)跟進(jìn)，大家相繼拋棄了金本位。理由其實(shí)和這次一樣，疫情爆發(fā)之后，美國(guó)也知道印鈔是個(gè)毒藥，但為什么還要印鈔呢？因?yàn)槟悴挥♀n大家活不下去。

　　1929年連續(xù)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在幾年之內(nèi)萎縮了一半，企業(yè)關(guān)了一半，大家都那么可憐，那政府怎么辦？政府只好開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。所以當(dāng)時(shí)就是因?yàn)?929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大家集體放棄了金本位，進(jìn)入到紙幣時(shí)代。

　　紙幣時(shí)代和金本位時(shí)代的區(qū)別在于貨幣的基準(zhǔn)發(fā)生了變化，從黃金轉(zhuǎn)成了國(guó)債，紙幣時(shí)代，印鈔的核心是用國(guó)債來(lái)印鈔。

　　如果我們統(tǒng)計(jì)一下美國(guó)國(guó)債的規(guī)模，在當(dāng)時(shí)的1933年，就是美國(guó)退出金本位這個(gè)時(shí)期，美國(guó)國(guó)債的余額大約是在200億美金。最新的美國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)，在去年年末已經(jīng)接近30萬(wàn)億美金，也就是在過(guò)去不到100年的時(shí)間里，美國(guó)的國(guó)債余額增長(zhǎng)規(guī)模超過(guò)了1000倍。

　　大家想一想，現(xiàn)在科技這么發(fā)達(dá)，大家可以活到100歲，在你有生之年，你可以見(jiàn)證美國(guó)的國(guó)債余額增長(zhǎng)1000倍，而且美元是全球最為保值的紙幣，那別的國(guó)家的貨幣可能就膨脹得不見(jiàn)了。

　　所以大家看到現(xiàn)象之后就一定要開(kāi)始反思了，如果貨幣增速真的這么快，我們很多的投資就要去思考，要怎么樣才能夠保住我們的財(cái)富？

　　股房長(zhǎng)期領(lǐng)漲

　　盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金

　　貨幣超發(fā)到底誰(shuí)最受益？我用美國(guó)的數(shù)據(jù)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從美國(guó)1933年放棄金本位開(kāi)始，我統(tǒng)計(jì)了過(guò)去的90年（各類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)率），做了一個(gè)排序。

　　我們發(fā)現(xiàn)按照年均回報(bào)率來(lái)看，排在最前面的兩位，第一個(gè)是股票，第二個(gè)是房產(chǎn)，它的年化綜合回報(bào)率都在10%左右，其中包括了股價(jià)，房?jī)r(jià)，股息率和租金率的上漲。

　　美國(guó)紙幣時(shí)期各類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率 

　　資料來(lái)源：wind、中泰資管

　　最近有一個(gè)微信文章大家可能也看過(guò)，就說(shuō)美國(guó)有一只基金已經(jīng)成立了近100年，他沒(méi)有做過(guò)股票的選擇，就最開(kāi)始就選了美國(guó)的大概10個(gè)股票，（然后）一直對(duì)它后續(xù)的股票一直延續(xù)持有，它的年化回報(bào)率大約就是10%，就是歷史告訴我們，股票也好，房子也好，在美國(guó)，它的年化回報(bào)率能超過(guò)10%。

　　黃金和長(zhǎng)期國(guó)債的年化回報(bào)率大約是在5%，最差的是現(xiàn)金。我們不是說(shuō)把錢(qián)放在家里是最少的，我們是說(shuō)把錢(qián)存到銀行，你會(huì)發(fā)現(xiàn)錢(qián)存到銀行，你的利息收入是跑輸通脹的，所以錢(qián)存到銀行是會(huì)越存越窮的。

　　不久之前，我回我老家的初中母校去做了一次講課，當(dāng)時(shí)跟他們學(xué)生講，你們?cè)趯W(xué)習(xí)，但是你們也要了解這個(gè)世界，（了解）貨幣超發(fā)，（了解）錢(qián)存到銀行會(huì)越來(lái)越窮的。這些學(xué)生很單純，就會(huì)問(wèn)為什么錢(qián)存到銀行會(huì)變窮，我不理解，幫我解釋一下。

　　我說(shuō)我跟你這樣解釋一下，1990年中國(guó)的貨幣 M2一共是1.4萬(wàn)億，到2020年中國(guó)的M2已經(jīng)超過(guò)了200萬(wàn)億，這30年中國(guó)的貨幣總量增長(zhǎng)了140倍。

　　但假設(shè)你在1990年把錢(qián)存到銀行，假設(shè)你的利息每年是2%，過(guò)了30年頂多翻一倍，你的錢(qián)雖然也變多了，但是你的錢(qián)的占比變得太少了，一定是變得越來(lái)越窮了。

　　所以本質(zhì)的原因還是在于貨幣超發(fā)之后資產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)的上漲。現(xiàn)金即便是存在銀行，它也是在不停地貶值。

　　所以我們一定要思考如何去對(duì)抗貨幣超發(fā)。

　　貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致貧富差距會(huì)越來(lái)越大

　　新的一輪泡沫又發(fā)生了

　　那么到底什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)超過(guò)其他所有資產(chǎn)？什么原因?qū)е碌呢毟徊罹嗟臄U(kuò)大？

　　在2014年有一本非常著名的書(shū)叫做《21世紀(jì)資本論》，這本書(shū)其實(shí)非常有名，因?yàn)樗且槐緦W(xué)術(shù)專(zhuān)作，再一個(gè)在市面上非常受到認(rèn)可，大家覺(jué)得這個(gè)書(shū)寫(xiě)得非常好。

　　它是研究了整個(gè)資本主義的國(guó)家歷史，發(fā)現(xiàn)所有的國(guó)家都存在一個(gè)現(xiàn)象，就是貧富差距在持續(xù)地?cái)U(kuò)大，中間在二戰(zhàn)之后確實(shí)有所縮減，但在過(guò)去的40年又開(kāi)始重新擴(kuò)大。

　　為什么全球的貧富差距在不停地?cái)U(kuò)大？就是我們?cè)诘谝徊糠痔岢霈F(xiàn)象，最后他給了一個(gè)解釋說(shuō)，根本原因在于資本的回報(bào)率超過(guò)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也就是資本的回報(bào)率超過(guò)了勞動(dòng)的回報(bào)率。

　　大家想一想，一邊是很多人努力地工作，靠勞動(dòng)靠辛苦去賺錢(qián)，這個(gè)確實(shí)是非常的不容易。但是另外一邊大家用資本（賺錢(qián)），你可以不停地利滾利。

　　那么關(guān)鍵就在于貨幣超發(fā)。在這種貨幣超發(fā)的環(huán)境之下，財(cái)富必然會(huì)向資本去集中，所以會(huì)導(dǎo)致貧富差距會(huì)越來(lái)越大。我們說(shuō)其實(shí)資本的力量就是貨幣超發(fā)，它同樣是導(dǎo)致當(dāng)下全球財(cái)富不平等的一個(gè)最重要的原因。

　　所以去年我看到新一輪的全球放水已經(jīng)呼之欲出了，我就寫(xiě)了一個(gè)報(bào)告，報(bào)告名字叫作《全球放水，泡沫重來(lái)》。

　　說(shuō)實(shí)話(huà)我是非常不想寫(xiě)這個(gè)報(bào)告，因?yàn)檫@和我的個(gè)人理念是有違背的，我自己非常不喜歡貨幣超發(fā)，因?yàn)榇蠹叶贾婪潘鋵?shí)沒(méi)有意義，大家（的財(cái)富）一起攤薄了。

　　后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西不是一個(gè)研究員能改變的，它就是一個(gè)歷史現(xiàn)象，它跟你的政治體制也沒(méi)關(guān)系，基本上大家遇到問(wèn)題，最終只能選擇通過(guò)貨幣來(lái)解決，所以貨幣超發(fā)又一次地出現(xiàn)了。

　　所以后來(lái)我就寫(xiě)報(bào)告，我說(shuō)可能我們必須正視新一輪泡沫可能要來(lái)了，這些資產(chǎn)包括股市，包括房產(chǎn)可能都要漲了。

　　后來(lái)很多我微信的粉絲給我留言說(shuō)你叛變了，說(shuō)你當(dāng)時(shí)不是看空房?jī)r(jià)嗎？怎么現(xiàn)在又開(kāi)始看好了？我說(shuō)不是我看好了，而是全世界都在放水，那怎么辦？

　　其實(shí)就在于，整個(gè)世界不是以我們的意志為轉(zhuǎn)移，我希望不要放水，但是現(xiàn)實(shí)是新的一輪泡沫又發(fā)生了。

　　但是問(wèn)題在于，這樣一個(gè)游戲，它是不是有一些約束？它應(yīng)該不可能這樣一直下去，貧富差距就（一直）擴(kuò)大，是不是會(huì)有一些約束？會(huì)有一些反思？

　　這是第三部分我們要去思考（的問(wèn)題），就是貧富差距擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致哪些影響？對(duì)我們當(dāng)前的世界會(huì)有哪些啟示？

　　可能我們要重視的就是未來(lái)整個(gè)世界的政策重心會(huì)從追求效率轉(zhuǎn)向追求公平。

　　另外對(duì)于中國(guó)來(lái)講，我個(gè)人認(rèn)為，未來(lái)十年最好的機(jī)會(huì)是在資本市場(chǎng)，在于股市，不一定對(duì)，但這是我的觀點(diǎn)。

　　效率至上的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了

　　美國(guó)解決不了內(nèi)部的問(wèn)題

　　剛才我們講到全世界貧富差距都在擴(kuò)大，在美國(guó)就造成了分裂。

　　一幫是金融資本，是科技的巨頭，另外一幫就是中西部所謂的鐵銹帶，工人，農(nóng)民，其實(shí)分裂非常的明顯。

　　當(dāng)下即便在美國(guó)，我們看到很多的變化，它其實(shí)都是在給出這個(gè)信息——以效率至上的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束了。

　　大約在20年以前，當(dāng)時(shí)有一個(gè)人非常有名，叫弗里德曼，他有一本書(shū)叫做《世界是平的：一部二十一世紀(jì)簡(jiǎn)史》，它的含義就是互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，供應(yīng)鏈的全球化會(huì)使得這個(gè)世界會(huì)越來(lái)越平，效率會(huì)越來(lái)越高。

　　但在去年的疫情爆發(fā)之后，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志有一個(gè)封面，那個(gè)封面就是全球化的終結(jié)，它背后的含義可能就是說(shuō)我們的整個(gè)政策環(huán)境都在變，從追求效率轉(zhuǎn)向要重視公平。

　　它體現(xiàn)為比如說(shuō)，拜登的政策跟特朗普不一樣，特朗普是減稅，減稅依然是在激勵(lì)市場(chǎng)去釋放效率，但是拜登是加稅，加稅其實(shí)就是在強(qiáng)調(diào)公平，就要把錢(qián)從富人轉(zhuǎn)到窮人。

　　另外一個(gè)是反壟斷，這個(gè)事情中國(guó)目前也在做，美國(guó)其實(shí)也在做，拜登提名了兩位反壟斷的專(zhuān)家（吳修銘和莉娜．漢）進(jìn)入到科技經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易委員會(huì)，其實(shí)就是針對(duì)科技巨頭而來(lái)。

　　因?yàn)樗谋举|(zhì)就在于這些科技的巨頭他們掌握了資源之后，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致貧富差距的擴(kuò)大。所以各國(guó)都在做這件事情，加稅和反壟斷都是希望這個(gè)社會(huì)能夠公平一點(diǎn)。

　　但美國(guó)的缺陷在于它的政府是在交替的，你想一想，現(xiàn)在拜登出來(lái)加稅，但是如果過(guò)4年之后拜登輸了，特朗普再一次卷土重來(lái)，他可能又開(kāi)始減稅，他政策沒(méi)法連續(xù)。

　　而且美國(guó)這個(gè)國(guó)家本身是以效率至上，用所謂的科技支撐去帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果你開(kāi)始打壓科技，開(kāi)始加稅，它的經(jīng)濟(jì)增速必然會(huì)遭到挑戰(zhàn)，所以如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落，他只能靠進(jìn)一步的放水來(lái)兜底。

　　所以它就是一個(gè)悖論，即便是拜登出來(lái)加稅也好，試圖去反壟斷也好，但貨幣政策他其實(shí)不敢改。所以雖然近期大家在討論美債這件事，大家很擔(dān)心美債利率上升是不是全球通脹重來(lái)？美國(guó)的緊縮提前？是不是這個(gè)泡沫要破了？

　　但是如果我們仔細(xì)去研讀美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)，它其實(shí)不敢，就美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已經(jīng)明確地告訴大家，它已經(jīng)不再重視通脹問(wèn)題，這話(huà)說(shuō)得非常直接，它認(rèn)為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)或者說(shuō)就業(yè)才是美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的核心。

　　但目前美國(guó)的最新失業(yè)率還在6.3%，按照上一次2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)加息的規(guī)律，它是到2015年才開(kāi)始退出寬松的貨幣政策。就2015年它的失業(yè)率降到了充分就業(yè)之下，降到5%以下。

　　所以當(dāng)前我們往外去推演的話(huà)，美國(guó)下一次加息，就真的有加息的話(huà)，我個(gè)人認(rèn)為最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美國(guó)的失業(yè)率重新降到5%以下之后，才有可能。

　　也就是美國(guó)的政策，其實(shí)是一個(gè)死循環(huán)，貧富差距擴(kuò)大，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度下降，然后又導(dǎo)致它必須去放水，放水之后又進(jìn)一步的加劇了貧富差距的失衡。

　　所以美國(guó)雖然經(jīng)常過(guò)來(lái)找我們頂鍋，但其實(shí)我們對(duì)美國(guó)不用那么的害怕，因?yàn)槊绹?guó)的問(wèn)題不在外部，在于美國(guó)內(nèi)部，這個(gè)問(wèn)題它解決不了。

　　中國(guó)的有效市場(chǎng)與有為政府

　　展望十四五，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)

　　我們?cè)賮?lái)看一下中國(guó)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題上，中國(guó)比美國(guó)有優(yōu)勢(shì)。

　　優(yōu)勢(shì)在于大家的理念不一樣，因?yàn)槊绹?guó)所謂的民主和自由是推崇個(gè)人主義，個(gè)人至上，效率至上。

　　但中國(guó)的思想模式，從自古以來(lái)就是大一統(tǒng)模式，我們強(qiáng)調(diào)集體主義，賦予政府更大的權(quán)利，大家是一個(gè)集體的目標(biāo)，我們一直把共同富裕放在一個(gè)非常重要的位置，當(dāng)初就說(shuō)好了讓一部分人先富起來(lái)，之后我們要實(shí)現(xiàn)共同富裕。

　　所以我們這一屆政府的很多政策，其實(shí)在向追求公平轉(zhuǎn)變，但并不是從今天開(kāi)始的，我們?cè)谶^(guò)去的十年里已經(jīng)在做這件事情。當(dāng)時(shí)我們提出來(lái)要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，它背后的含義就是我們要去追求公平。

　　我們認(rèn)為通過(guò)污染環(huán)境來(lái)致富，這個(gè)不公平，通過(guò)舉債過(guò)度來(lái)致富，也不公平，如果富裕以后窮人還是很苦，這個(gè)也不好，所以我們的政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了公平優(yōu)先，包括我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的政策處罰，其實(shí)也是在強(qiáng)調(diào)我們不應(yīng)該搞這種不公平競(jìng)爭(zhēng)。

　　我們政策的執(zhí)行其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出了效果，比如農(nóng)村居民的收入增速開(kāi)始超過(guò)城鎮(zhèn)居民的收入增速。很多人擔(dān)心說(shuō)數(shù)據(jù)是不是假的，但是另外一個(gè)關(guān)于消費(fèi)的數(shù)據(jù)，顯示農(nóng)村居民的消費(fèi)增速同樣也超過(guò)了城市居民的消費(fèi)增速。

　　其實(shí)還有一個(gè)指標(biāo)——拼多多，它的流量，它的地位崛起，它的市值上升，它的股價(jià)表現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了主要在一二三四線城市的阿里巴巴。

　　所以最近有一篇文章，我記得是（從容投資）呂俊寫(xiě)的，他寫(xiě)的東西我非常認(rèn)可。

　　他說(shuō)美國(guó)目前在討論K形（增長(zhǎng)），K形就是收入分叉，就是富人的收入越來(lái)越高，窮人的收入是往下走的，但中國(guó)不是，中國(guó)是富人的收入增速在上升，窮人也在上升，是類(lèi)似//形的平行增長(zhǎng)模式。

　　我們看上市公司其實(shí)也能看到，我們?cè)?strong>各個(gè)領(lǐng)域都出現(xiàn)了消費(fèi)的升級(jí)。一方面是豪車(chē)，寶馬賣(mài)得很好，但同時(shí)我們8萬(wàn)以下 的A級(jí)車(chē)市場(chǎng)在萎縮，而中級(jí)以上的車(chē)市場(chǎng)在擴(kuò)大，其實(shí)大家都在消費(fèi)升級(jí)。

　　也就是我們通過(guò)提前向公平轉(zhuǎn)化，我們?cè)鲩L(zhǎng)的質(zhì)量是更有保障的。

　　所以我們展望未來(lái)，展望十四五的話(huà)，我們應(yīng)該有希望迎來(lái)新的，不一樣的增長(zhǎng)，我自己定義的是從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的大時(shí)代

　　兩大紅利支撐增長(zhǎng)

　　過(guò)去我們 GDP的增速非常快，我們的年輕人很多，我們的城市化如火如荼，這是過(guò)去。當(dāng)下我們有很多挑戰(zhàn)，（首先）我們的人變得沒(méi)有那么多了。

　　但是前段時(shí)間我看三一總裁向文波的一個(gè)視頻，他說(shuō)其實(shí)我們?cè)谒{(lán)領(lǐng)工人方面，相比國(guó)外未必有優(yōu)勢(shì)，可能搬到泰國(guó)，搬到緬甸，那邊的工人可能也很便宜。

　　但中國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于有大量相對(duì)比較便宜，而且比較優(yōu)秀的工程師，這是中國(guó)目前最大的一個(gè)紅利。

　　中國(guó)目前每年畢業(yè)的大學(xué)生是1000萬(wàn)，所以我們有龐大的人才庫(kù)，可以支撐我們的企業(yè)去增加研發(fā)投入。

　　所以即便華為短期遭遇了美國(guó)的制裁，但是沒(méi)關(guān)系，別的行業(yè)我們還是可以起來(lái)的，我們有這么大的一個(gè)市場(chǎng)，有這么多優(yōu)秀的年輕人來(lái)支撐我們的研發(fā)，我們相信創(chuàng)新的發(fā)展模式，在未來(lái)應(yīng)該是非常有希望。

　　所以在上市公司里我們看到比如說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)CXO，就是因?yàn)樵谥袊?guó)做研發(fā)比在國(guó)外相對(duì)便宜，而且效果也不差。

　　所以未來(lái)會(huì)有新的人才紅利，支撐中國(guó)的增長(zhǎng)。

　　另外一個(gè)紅利來(lái)自中國(guó)的大市場(chǎng)，雙循環(huán)的核心是我們的內(nèi)循環(huán)。

　　其實(shí)你想，中國(guó)是14億人口，按照單一市場(chǎng)來(lái)算，未來(lái)應(yīng)該是全球最大的（市場(chǎng)）。

　　像是歐盟內(nèi)部還有扯皮，印度國(guó)家內(nèi)部語(yǔ)言也不通，你做好中國(guó)（市場(chǎng)），你可能就是全球第一大的，你再去全球，再去擴(kuò)張，應(yīng)該是非常有希望的。

　　所以未來(lái)我們依靠人才紅利，依靠我們的消費(fèi)大市場(chǎng)，我們相信即便是未來(lái)10年，我們的增速?zèng)]有以前高，過(guò)去10%，未來(lái)可能低一點(diǎn)4%、5%，但這4%、5%它是有希望維持住的，而且它的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)更加有質(zhì)量。

　　所以一方面我們會(huì)迎來(lái)中速的增長(zhǎng)時(shí)代。

　　貨幣的超發(fā)很難改變

　　未來(lái)可能流向資本市場(chǎng)

　　但是另外一個(gè)話(huà)題，即便是經(jīng)濟(jì)增速變慢了一點(diǎn)，但我個(gè)人認(rèn)為貨幣的超發(fā)是很難改變的。

　　我自己的判斷就是未來(lái)10年為了保證每年4-5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)的貨幣增速每年可能還是在8-10%，如果再持續(xù)下去，貨幣超發(fā)可能還是很難改變。

　　但是貨幣超發(fā)我們要去想，它會(huì)流向哪里？這個(gè)問(wèn)題很重要。

　　過(guò)去10年貨幣超發(fā)的主要流向是房地產(chǎn)領(lǐng)域，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是比較適合數(shù)量化的發(fā)展模式，所以過(guò)去10年買(mǎi)房的人是人生贏家，但問(wèn)題在于這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，我相信目前的政策房住不炒，應(yīng)該會(huì)堅(jiān)定不移，（畢竟）房?jī)r(jià)到10萬(wàn)還可以講，如果真到了比如說(shuō)100萬(wàn)一平，這個(gè)世界有點(diǎn)荒謬了，因?yàn)槟氵h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)外。

　　所以未來(lái)10年我相信如果我們堅(jiān)持房住不炒的話(huà)，超發(fā)的貨幣，它未必會(huì)繼續(xù)流向房地產(chǎn)，未來(lái)新的希望可能是在于我們的資本市場(chǎng)，因?yàn)樗鼘?duì)應(yīng)一種新的發(fā)展模式。

　　過(guò)去我們是數(shù)量化的發(fā)展模式，錢(qián)流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)可以拉動(dòng)上中下游，大家是互惠互利的，但未來(lái)年輕人數(shù)量變少了，大家也不需要那么多房子，所以這個(gè)模式已經(jīng)到了盡頭。

　　但如果我們換一個(gè)思路，我們?cè)匍_(kāi)一個(gè)新的市場(chǎng)，資本市場(chǎng)，我們把錢(qián)導(dǎo)過(guò)去，一方面它可以吸納超發(fā)的貨幣，同時(shí)把這些過(guò)剩的資金流向科技領(lǐng)域，流向消費(fèi)領(lǐng)域，它又可以幫助中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)，然后我們的居民財(cái)富投進(jìn)去，財(cái)富可以保值增值，它就是一個(gè)雙贏，甚至是一個(gè)三贏。

　　我相信未來(lái)貨幣超發(fā)雖然不會(huì)變，但是它的流向應(yīng)該會(huì)發(fā)生變化。

　　所以我認(rèn)為拋開(kāi)短期的市場(chǎng)波動(dòng)放到一邊，如果我們想得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，其實(shí)未來(lái)10年我認(rèn)為我們正在見(jiàn)證一個(gè)新的時(shí)代的出現(xiàn)，就是中國(guó)資本市場(chǎng)的大時(shí)代。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣的超發(fā)不可避免。

　　但中國(guó)經(jīng)濟(jì)畢竟還是在不停地增長(zhǎng)，所以我相信即便是短期有波折，但是長(zhǎng)期我們的資本市場(chǎng)應(yīng)該充滿(mǎn)希望。

　　提問(wèn)環(huán)節(jié)

　　如何挖掘未來(lái)10年的投資機(jī)會(huì)？

　　艾暄之城：怎么去挖掘未來(lái)10年這樣一個(gè)超長(zhǎng)期的，更確定性的一些機(jī)會(huì)？

　　姜誠(chéng)：如果我們回顧歷史上發(fā)生的一個(gè)更長(zhǎng)期視角的一些基本事實(shí)的話(huà)，會(huì)發(fā)現(xiàn)確實(shí)有很明確的脈絡(luò)，這個(gè)脈絡(luò)就是一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷地演變。

　　比如說(shuō)石油行業(yè)，在100年前它是一個(gè)超級(jí)新興的產(chǎn)業(yè)，比如說(shuō)汽車(chē)行業(yè)，在50年前是一個(gè)超級(jí)新興的產(chǎn)業(yè)，比如說(shuō)在30年前，或許你對(duì)金融行業(yè)還有很樂(lè)觀的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行業(yè)是中國(guó)的超級(jí)成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，這是一個(gè)客觀的規(guī)律。

　　那么接下來(lái)，隨著內(nèi)循環(huán)占比越來(lái)越高，我們的消費(fèi)比重變得越來(lái)越大，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，占比更高端的一些份額跟過(guò)去一定會(huì)發(fā)生變化，這是一個(gè)每年新增創(chuàng)造財(cái)富的分配比例問(wèn)題，這是一個(gè)必然的符合規(guī)律的事實(shí)。

　　但是投資它有另外一個(gè)維度，投資的另外一個(gè)維度是什么？股票長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造是通過(guò)什么手段來(lái)實(shí)現(xiàn)的？

　　其實(shí)最根本的股票價(jià)值的評(píng)估公式，是他能給你帶來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)。我們之所以喜歡成長(zhǎng)，是因?yàn)槲蚁嘈潘磥?lái)能夠給我?guī)?lái)更高的現(xiàn)金回報(bào)。

　　一家公司如果永遠(yuǎn)不能給你提供現(xiàn)金回報(bào)的話(huà)，它的價(jià)值是0，它只是一個(gè)價(jià)格符號(hào)，或者說(shuō)它只是一個(gè)炒作的籌碼。

　　所以無(wú)論是你喜歡成長(zhǎng)也好，還是喜歡價(jià)值也罷，最后的基本原理都是要股票作為一張有價(jià)證券，它本身給你創(chuàng)造現(xiàn)金回報(bào)的能力。

　　那我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)有些成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)，它可以通過(guò)利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，在未來(lái)給你兌現(xiàn)很高的現(xiàn)金回報(bào)。

　　另外一部分的企業(yè)它處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但它可以通過(guò)當(dāng)下即期的高額現(xiàn)金回報(bào)，即刻給你開(kāi)始進(jìn)行價(jià)值的返還。

　　所以從長(zhǎng)期回報(bào)率的角度來(lái)講，我覺(jué)得倒沒(méi)必要有什么歧視。

　　其實(shí)行業(yè)上，對(duì)于長(zhǎng)期回報(bào)而言，有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，好多人沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)現(xiàn)象是什么？杰里米·西格爾在《投資者的未來(lái)》當(dāng)中以美國(guó)市場(chǎng)50年的視角做了一些基本的統(tǒng)計(jì)。

　　從市值占比的角度來(lái)講，我們可以很清晰的得出新興產(chǎn)業(yè)的占比逐漸地提高。剛才姜博列出來(lái)的全球前十大市值的公司當(dāng)中，其實(shí)除了伯克希爾哈撒韋，或者說(shuō)半個(gè)臺(tái)積電以外，都是屬于新興產(chǎn)業(yè)的，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。

　　但在長(zhǎng)期回報(bào)當(dāng)中，大家不要忘了非市值層面的一種回報(bào)來(lái)源，就是分紅。

　　其實(shí)杰里米·西格爾統(tǒng)計(jì)出來(lái)的結(jié)果是，雖然新興產(chǎn)業(yè)的占比變得越來(lái)越高，但是傳統(tǒng)行業(yè)里高回報(bào)率的品種也依然有很多，甚至是石油，甚至是煙草這樣的衰退行業(yè)，它仍然可以給你帶來(lái)很高的長(zhǎng)期回報(bào)，這就在于現(xiàn)金的回報(bào)不只取決于未來(lái)，也取決于當(dāng)下，當(dāng)下即期的回報(bào)其實(shí)是特別值錢(qián)的。

　　我覺(jué)得大家不要有一種誤區(qū)，就是未來(lái)的錢(qián)比現(xiàn)在的錢(qián)更值錢(qián)，錯(cuò)了，反過(guò)來(lái)，今天的錢(qián)會(huì)比未來(lái)更值錢(qián)。

　　所以增長(zhǎng)雖然很好，但是有一個(gè)前提——高質(zhì)量的內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　我們?cè)谶x擇新興產(chǎn)業(yè)的時(shí)候要有概念，什么樣的增長(zhǎng)是好的增長(zhǎng)？不是越高的天花板一定就越好，還有高質(zhì)量的內(nèi)生增長(zhǎng)才是最好的增長(zhǎng)。

　　什么叫高質(zhì)量的內(nèi)生增長(zhǎng)？高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的好的競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而產(chǎn)生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表現(xiàn)形式是高的凈資產(chǎn)收益率，高的凈資產(chǎn)收益率是高內(nèi)生增長(zhǎng)的保障。

　　一個(gè)基本的公式就是凈資產(chǎn)收益率*（1一分紅率）是你的內(nèi)生增長(zhǎng)率，所以我們看增長(zhǎng)的時(shí)候，高的內(nèi)生增長(zhǎng)，高質(zhì)量的內(nèi)生增長(zhǎng)能力是特別好的。

　　除此之外，不增長(zhǎng)的行業(yè)，它可以通過(guò)高的即期的現(xiàn)金的返還，也可以給你帶來(lái)很高的長(zhǎng)期回報(bào)。

　　大家要注意你的長(zhǎng)期回報(bào)除了資本利得以外還有分紅，而且隨著你投資周期的拉長(zhǎng)，分紅的占比也會(huì)越來(lái)越高。

　　股票的價(jià)值到底是啥？可能因?yàn)槲覀兛垂善笨吹瞄L(zhǎng)了，大家會(huì)覺(jué)得EPS乘以PE這樣一種估值的方法已經(jīng)運(yùn)用到深入骨髓了，你會(huì)覺(jué)得EPS要增長(zhǎng)，PE值不變，股價(jià)就會(huì)漲，這其實(shí)不是一種價(jià)值評(píng)估的正確方式。

　　實(shí)際上最根本、最本源——我喜歡用最原始，最基本的概念作為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考慮問(wèn)題——的角度看，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值并沒(méi)有本質(zhì)的分野。所以在我的組合當(dāng)中，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)更加像深度價(jià)值的標(biāo)簽，但是我覺(jué)得新興產(chǎn)業(yè)有新興產(chǎn)業(yè)的好，傳統(tǒng)的行業(yè)也不差。

　　那么綜合考量，投資當(dāng)中的一個(gè)最基本的原理就是，你的長(zhǎng)期回報(bào)取決于分子也取決于分母，分子是什么？分子是質(zhì)地，公司的獲利潛力，分母是什么？付出的價(jià)格，所以二者同樣重要。

　　所以綜合考量下來(lái)，你就不會(huì)那么戴著有色的眼鏡去排除掉很多顯而易見(jiàn)的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，我覺(jué)得我從來(lái)不介意撿錢(qián)，沒(méi)有技術(shù)含量的賺錢(qián)，如果市場(chǎng)上有足夠多沒(méi)有技術(shù)含量，低技術(shù)含量的賺錢(qián)機(jī)會(huì)的話(huà)，這個(gè)市場(chǎng)是最友好的。

　　這是我對(duì)這個(gè)事的理解。

　　如何看待美債收益率之類(lèi)的宏觀指標(biāo)？

　　艾暄之城：大家都知道國(guó)債收益率，去年年中觸底之后，尤其今年一度引起市場(chǎng)恐慌，兩位是如何看待的？

　　姜誠(chéng)：我學(xué)了接近7年的金融，最有用的一個(gè)模型就是股票價(jià)值評(píng)估最基本的模型就是股利折現(xiàn)模型，就是DDM模型。

　　這個(gè)模型告訴我，同樣的一家公司，當(dāng)它的價(jià)格越高的時(shí)候，潛在回報(bào)率越低，潛在回報(bào)率是什么概念？是內(nèi)部收益率的概念，是IRR的概念。

　　如果你把它的價(jià)格作為輸入項(xiàng)，對(duì)它未來(lái)基本面的預(yù)測(cè)也作為輸入項(xiàng)，你就能夠算出來(lái)長(zhǎng)期的潛在回報(bào)率，只不過(guò)大家習(xí)慣了用資產(chǎn)價(jià)格的方式來(lái)衡量收益率。

　　當(dāng)然它也是長(zhǎng)期收益率的一部分，我們把它叫作資本利得，但它最終跳脫不了內(nèi)部收益率的牽絆，那個(gè)是錨，你買(mǎi)的資產(chǎn)的價(jià)格和它的質(zhì)地決定了你的（收益率），或者說(shuō)這一只股票所有交易者長(zhǎng)期收益的總和，就是這樣一個(gè)數(shù)，這是投資的一個(gè)最基本的原理。

　　所以我猜測(cè)巴菲特對(duì)于國(guó)債收益率變化的關(guān)注，是源于他需要調(diào)整他的機(jī)會(huì)成本。

　　如果你的機(jī)會(huì)成本變得越來(lái)越低，你就應(yīng)該對(duì)股票的要求收益率降得越來(lái)越低。如果市場(chǎng)都是這樣一種思考的方式的話(huà)，資產(chǎn)的價(jià)格本身就會(huì)越來(lái)越高。

　　但是請(qǐng)大家注意一個(gè)最基本的原理，就是當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格本身變得越來(lái)越高的時(shí)候，其實(shí)意味著它的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率越來(lái)越低，因?yàn)槲覀兊拿恳还P資金都要考量機(jī)會(huì)成本，那么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是我們很重要的一塊機(jī)會(huì)成本，所以特別符合這個(gè)原理。

　　如果你的機(jī)會(huì)成本變得越來(lái)越低，你可以容忍的股票價(jià)格越來(lái)越高。這也就意味著我們?cè)诤饬孔约旱耐顿Y決策的時(shí)候，要考慮你是不是愿意調(diào)低你的要求收益率。

　　比如說(shuō)你炒股票，你的要求收益率是一年賺或者說(shuō)長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)率是15%，那么現(xiàn)在貨幣變得寬松了，你愿不愿意接受10%的要求回報(bào)率？

　　對(duì)于美國(guó)的投資者而言，它的股市漲了10年了，那么它隱含的潛在回報(bào)率是多少？如果你去買(mǎi)的話(huà)，你是否愿意接受這樣的一個(gè)更低的長(zhǎng)期潛在回報(bào)率？

　　我覺(jué)得巴菲特他可能是不斷地在調(diào)低他的要求收益率，其實(shí)他曾經(jīng)多次在公開(kāi)場(chǎng)合說(shuō)他的折現(xiàn)率是什么，是長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，長(zhǎng)期國(guó)債如果變得越來(lái)越低的話(huà)（他的收益率也在降低）。

　　很顯然每個(gè)人或許都需要調(diào)低一點(diǎn)自己的長(zhǎng)期回報(bào)率展望，那也就意味著你要接受更高的股票價(jià)格。

　　姜超：其實(shí)這是我以前做宏觀研究的一個(gè)終極夢(mèng)想，就是一元論，多簡(jiǎn)單，一個(gè)指標(biāo)搞定，別的不用研究了。確實(shí)長(zhǎng)期國(guó)債收益率它像是這么一個(gè)備選，剛才誠(chéng)哥講邏輯很順，利率上升，我的機(jī)會(huì)成本提高以后，可能股票就要賣(mài)了，那價(jià)格就會(huì)跌，好像很順。

　　但后來(lái)你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)世界不存在一元論，相當(dāng)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，這么大一個(gè)體系，它的變化完全依賴(lài)于一個(gè)單一的利率指標(biāo)，我覺(jué)得沒(méi)那么準(zhǔn)確。

　　或者你這樣想，你把它具體到中國(guó)，美國(guó)你還可以這樣解釋?zhuān)驗(yàn)槊绹?guó)所有利率都是跟國(guó)債掛鉤的，但中國(guó)不是這樣的，老百姓誰(shuí)買(mǎi)國(guó)債？

　　中國(guó)的國(guó)債是銀行買(mǎi)出來(lái)的，它不是一個(gè)很好的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的指標(biāo)，比如說(shuō)銀行理財(cái)?shù)氖找媛士赡苓€更好一點(diǎn)，甚至是以前的信托，你怎么選？

　　所以后來(lái)發(fā)現(xiàn)其實(shí)很難選到指標(biāo)，真的那么準(zhǔn)確。

　　我個(gè)人以前是特別推崇一個(gè)指標(biāo)，叫做社會(huì)融資總量余額增速。

　　因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)其實(shí)所有利率變化它是一個(gè)信用周期，所以一旦我們的社融增速上升，就是信用擴(kuò)張，就代表著社會(huì)的廣譜利率開(kāi)始上升，它是一個(gè)趨勢(shì)開(kāi)始上升，一旦信用開(kāi)始收縮，那么利率就開(kāi)始下降，所以這個(gè)指標(biāo)確實(shí)也很好用。

　　但后來(lái)我發(fā)現(xiàn)其實(shí)也沒(méi)用。

　　什么意思？當(dāng)時(shí)我自己也是比較自豪，就是2015年6月份我們寫(xiě)報(bào)告，我們說(shuō)馬上飯沒(méi)得吃了，我們要趕緊跑掉，因?yàn)樾庞靡_(kāi)始緊縮了，2017年我們說(shuō)貨幣超發(fā)，舉債過(guò)度，我們要去杠桿，要小心。

　　但你想想，假設(shè)你當(dāng)時(shí)拿著一個(gè)優(yōu)質(zhì)的科技龍頭股，你賣(mài)了，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你可能就買(mǎi)不回來(lái)了，因?yàn)樗髞?lái)又漲了，你賣(mài)有意義嗎？

　　你很多的這種結(jié)論放在當(dāng)時(shí)是對(duì)的，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)他又錯(cuò)了，所以還是要放棄這種靠一個(gè)指標(biāo)來(lái)打天下，我覺(jué)得這個(gè)不準(zhǔn)確，還是得具體情況具體分析。

　　哪怕你宏觀上驚濤駭浪，但我這個(gè)公司就是賣(mài)大家的這種必需品，就是柴米油鹽醬醋茶，你都需要，可能經(jīng)濟(jì)波動(dòng)跟我也沒(méi)關(guān)系，所以我覺(jué)得其實(shí)一元論很容易影響大家的情緒。

　　但你仔細(xì)想一想，最近的 A股的下跌，大家說(shuō)是因?yàn)槊绹?guó)的國(guó)債利率上升，明顯是錯(cuò)的，美國(guó)國(guó)債利率上升，美股都創(chuàng)了新高，咱們A股就跌了，所以明顯不符合邏輯。

　　所以我覺(jué)得其實(shí)不存在這種一元論，這個(gè)世界是復(fù)雜的，所以還是要敬畏市場(chǎng)，盡量少做這種大的判斷，因?yàn)槟闩袛嘁淮慰赡軙?huì)錯(cuò)一次。

　　所以還是要依賴(lài)于微觀的分析，所以雖然說(shuō)我是自上而下出身，但我更加推崇我們整個(gè)自下而上的這種分析，這樣會(huì)更靠譜，因?yàn)樗灰蕾?lài)于宏觀環(huán)境的變化。

　　如何規(guī)避投資中的噪音？

　　艾暄之城：確實(shí)是沒(méi)有一個(gè)指標(biāo)可以包攬?zhí)煜拢阊芯亢暧^這么久，現(xiàn)在開(kāi)始在做投資了，你覺(jué)得有哪些東西是噪音？

　　姜超：我覺(jué)得第一，你得有一個(gè)相對(duì)比較能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

　　我自己的目標(biāo)不是說(shuō)像跟誠(chéng)哥一樣，他是我們公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目標(biāo)不是這個(gè)，我覺(jué)得我有他們1/4就夠了。

　　我的目標(biāo)就是戰(zhàn)勝貨幣增速，就是貨幣超發(fā)，我比它高一點(diǎn)點(diǎn)，這樣就保證了我不會(huì)被貨幣超發(fā)干掉。

　　我認(rèn)為，你要有一個(gè)合理的目標(biāo)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人是追求那種不切實(shí)際的目標(biāo)，總想去買(mǎi)漲的最好的基金，后來(lái)一跌就賣(mài)。

　　大家說(shuō)去年最好的一個(gè)基金，好像有接近40%的人是虧錢(qián)的，因?yàn)樗荒苋淌芑爻罚鋵?shí)如果大家能夠接受回撤的話(huà)，你才能夠增長(zhǎng)。

　　我的目標(biāo)就是跑贏貨幣增速，所以如果是這個(gè)目標(biāo)的話(huà)，相當(dāng)于很多東西你可以不用看，因?yàn)槟闫鋵?shí)沒(méi)必要去追逐這些黑馬，因?yàn)檫@個(gè)概率比較低，我就是追求大概率事件。

　　你想過(guò)去10年，大家買(mǎi)房子就賺了錢(qián)，也不用操什么心，也不用做交易，相當(dāng)于你沒(méi)必要去做交易了，因?yàn)榻灰琢艘院竽憧赡馨押霉举u(mài)掉了，所以沒(méi)必要做交易，也沒(méi)必要去找黑馬。

　　其實(shí)就找那些你能夠判斷的東西，然后保證它10年以后還活著，然后貨幣超發(fā)，它應(yīng)該是受益的，這樣研究的范圍就可以精準(zhǔn)。

　　然后轉(zhuǎn)行做投資這個(gè)事我也想了很久，看報(bào)告已經(jīng)看了很久了，最開(kāi)始我什么都看，希望找黑馬，后來(lái)發(fā)現(xiàn)很難，所以也沒(méi)必要，其實(shí)就是做你能做的事情，找到中國(guó)這些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，找到那些沙漠之花也行，成長(zhǎng)股也行，（找到）這些好企業(yè)，它們只要不被消滅，我們把我們的資產(chǎn)配進(jìn)去就好。

　　好比在上海買(mǎi)了學(xué)區(qū)房，我們?nèi)フ夜墒械膶W(xué)區(qū)房，它只要不被消滅，我們相信它可以戰(zhàn)勝貨幣增速就行了，這其實(shí)就是排除這些噪音，做你能做的事情。

　　我比較認(rèn)同一句話(huà)，錯(cuò)過(guò)不是你的錯(cuò)，做錯(cuò)就是你的錯(cuò)了，所以就是寧可錯(cuò)過(guò)，但不要做錯(cuò)，我只要不要犯錯(cuò)，就不要買(mǎi)錯(cuò)就好。

　　其實(shí)買(mǎi)到的很多東西不一定那么有吸引力，但只要足夠便宜，還有分紅，只要能賺錢(qián)就行了，但是你如果一定要去追漲殺跌，你可能就做錯(cuò)了。

　　所以我自己的原則就是寧可錯(cuò)過(guò)，但不要做錯(cuò)，就希望至少不要虧錢(qián)，能賺多少錢(qián)我不知道，但是我希望不要做錯(cuò)。

　　如何看待化工產(chǎn)業(yè)的復(fù)雜性？

　　艾暄之城：我看你重倉(cāng)股里面化工股特別多，今年這一波其實(shí)化工股可能表現(xiàn)不錯(cuò)的，我不知道你怎么來(lái)看待這個(gè)復(fù)雜性？

　　姜誠(chéng)：好問(wèn)題。其實(shí)這里面潛藏了一個(gè)概念的置換，就是一個(gè)公司所從事的業(yè)務(wù)本身有一定的技術(shù)含量，或者說(shuō)它需要一定的理工科知識(shí)，是不是就表示這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式非常復(fù)雜？

　　完全不是。

　　比如說(shuō)你可能不知道己二酸的生產(chǎn)工藝，你不知道它的生產(chǎn)流程，但是化工企業(yè)的護(hù)城河，化工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可識(shí)別度反而是極高的。

　　我覺(jué)得這個(gè)不取決于它生產(chǎn)的是一個(gè)離我們?nèi)粘Ｉ詈苓h(yuǎn)的產(chǎn)品，它的研究難度取決于你能否理解它的優(yōu)勢(shì)在哪里。

　　我覺(jué)得阿爾弗雷德·錢(qián)德勒其實(shí)在幾十年前就已經(jīng)給我們指明了這樣一種傳統(tǒng)的工業(yè)型企業(yè)，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該在哪個(gè)角度去建立？規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)。

　　他甚至不需要依賴(lài)很多的專(zhuān)利技術(shù)，（基于）我對(duì)生產(chǎn)工藝的獨(dú)特理解，我的綜合學(xué)習(xí)基礎(chǔ)，我形成了我自己獨(dú)特的這樣一種生產(chǎn)工藝，別人是很難復(fù)制的，這給你帶來(lái)的一定是非常明確的成本的優(yōu)勢(shì)。

　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)當(dāng)中最重要的一點(diǎn)是成本領(lǐng)先，第二點(diǎn)是差異化。當(dāng)然你通過(guò)目標(biāo)集聚的方式，也是為了實(shí)現(xiàn)在特定領(lǐng)域的成本領(lǐng)先或者差異化，那么規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)對(duì)于很多的化工企業(yè)而言是非常重要的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)的途徑。

　　這跟你知不知道它的產(chǎn)品是干什么的沒(méi)有什么關(guān)系，跟你了不了解它生產(chǎn)的是什么東西，也沒(méi)有特別大的關(guān)系。

　　我覺(jué)得可能有一些人，他有一種對(duì)于技術(shù)本身不必要的恐懼。

　　我覺(jué)得其實(shí)只要大家接受了12年的中等教育，好多的技術(shù)問(wèn)題都可以解決，當(dāng)然我那個(gè)時(shí)代是分文理的，我是理科生，我學(xué)了好幾年的數(shù)理化，基本能克服那些技術(shù)障礙。但其實(shí)那些技術(shù)問(wèn)題不太重要。

　　所以我覺(jué)得化工并不難，化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的梳理其實(shí)是很容易的，你只需要做一些事實(shí)性的考察工作，你就可以知道它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里了。

　　反而是一些離我們?nèi)粘Ｉ詈芙娜粘ＯM(fèi)品，或者說(shuō)大家玩的游戲，你可能每天都玩游戲，或者說(shuō)你每天都上微信，你每天都刷微博，還有你每天都玩手機(jī)這些離你生活很近，看似產(chǎn)品很簡(jiǎn)單，很容易理解，我們?nèi)ズ饬窟@些企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，反而是更有難度的。

　　有些公司的產(chǎn)品雖然看似我們不好理解，但是其實(shí)它的商業(yè)的邏輯很好理解。

　　現(xiàn)場(chǎng)提問(wèn)環(huán)節(jié)

　　中國(guó)什么時(shí)候出現(xiàn)新的一輪牛市？

　　如何看待今年的港股市場(chǎng)？

　　用戶(hù)：姜博您好，你覺(jué)得未來(lái)整個(gè)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在貨幣政策，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，財(cái)政政策等各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)生了什么的背景下，才有可能又進(jìn)入新一輪的牛市？

　　美國(guó)或者全球的經(jīng)濟(jì)，發(fā)生了什么樣的數(shù)據(jù)指標(biāo)之后，美國(guó)的牛市會(huì)結(jié)束？

　　還有就是你怎么看今年的港股市場(chǎng)？

　　姜超：第一個(gè)問(wèn)題就是你說(shuō)中國(guó)什么時(shí)候出現(xiàn)新的一輪牛市？其實(shí)這個(gè)問(wèn)題的答案我在2018年的報(bào)告里面就寫(xiě)了。

　　從2018年年底，更早可能是2017年開(kāi)始，我認(rèn)為中國(guó)新一輪股市的大時(shí)代就已經(jīng)開(kāi)始了。因?yàn)槲覀冎袊?guó)的一類(lèi)資產(chǎn)其實(shí)一直在走牛，近期雖然市場(chǎng)有一些波折，但這個(gè)波折我覺(jué)得也很正常，畢竟這些優(yōu)質(zhì)股票的漲幅已經(jīng)非常驚人了，所以它短期出現(xiàn)回撤也很正常。

　　而另外你說(shuō)我短期很悲觀，其實(shí)也不至于，因?yàn)槲覄倓偘l(fā)了產(chǎn)品，發(fā)產(chǎn)品你就要買(mǎi)東西，悲觀你就不會(huì)買(mǎi)。

　　所以我還是比較認(rèn)同，就是不能夠隨意做這種大的判斷，我們只要確定它不是一個(gè)熊市。因?yàn)樾苁心銜?huì)有一些感受，比如說(shuō)2017年是杠桿上得太快，可能2007年當(dāng)時(shí)沒(méi)有感覺(jué)，但你回看的話(huà)，當(dāng)時(shí)是因?yàn)檎麄€(gè)美國(guó)地產(chǎn)泡沫很大，你有一些指標(biāo)。

　　但這一次，美國(guó)可能確實(shí)有一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但是美國(guó)我們也不懂，因?yàn)楦舻锰h(yuǎn)，但至少在中國(guó)國(guó)內(nèi)，我們認(rèn)為各方面其實(shí)沒(méi)什么太大地風(fēng)險(xiǎn)，所以短期會(huì)有一些波折，但應(yīng)該不至于出現(xiàn)大的熊市。

　　因?yàn)檫@一次我們的指數(shù)也沒(méi)有創(chuàng)新高，你不是一個(gè)全面性的牛市，就不應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)全面性的熊市，如果你不是一個(gè)大的熊市，這個(gè)市場(chǎng)總歸是有機(jī)會(huì)。所以只要我們找到這些好的公司（就不會(huì)有太大的問(wèn)題）。

　　（而且）經(jīng)濟(jì)還在復(fù)蘇，哪怕以后經(jīng)濟(jì)回落，但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)回落它是正增長(zhǎng)又不是衰退，而且以前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很快的時(shí)候，是因?yàn)楣┙o很高，你沒(méi)有業(yè)績(jī)，哪怕以后增速變慢了，但我們供給控制一下，我們企業(yè)還有業(yè)績(jī)，這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該也不至于說(shuō)特別差。

　　所以總體我對(duì)未來(lái)十年大的判斷，我認(rèn)為最核心的就是，未來(lái)10年，中國(guó)股市應(yīng)該都有機(jī)會(huì)，雖然中間會(huì)有一些波折，但這反倒是你長(zhǎng)期入場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這是對(duì)中國(guó)的一個(gè)判斷。你如果再問(wèn)更短期，我可能也回答不了。

　　另外一個(gè)怎么來(lái)看港股？港股是這樣，我自己看到很多公司以后，如果未來(lái)我做配置的話(huà)，可能大部分配置都是在港股。

　　因?yàn)楦酃墒沁@樣，它是一個(gè)集合，中國(guó)很多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在香港上市，同時(shí)港幣又和美元掛鉤的，它跟美元是關(guān)聯(lián)的，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)港股是比較倒霉的，因?yàn)槟壳爸忻狸P(guān)系不是很好，所以但凡哪邊有事，港股都是先跌為敬，確實(shí)比較倒霉。

　　但反過(guò)來(lái)說(shuō)，港股和A股是一樣的公司，但它的平均價(jià)格更便宜，至少便宜百分之二三十。你可以看到現(xiàn)在中國(guó)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)基本上都去香港上市，也就是中國(guó)最好的企業(yè)，它的價(jià)格相對(duì)更便宜，我們對(duì)中國(guó)的發(fā)展又有信心。

　　作為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，我認(rèn)為我自己的投資（時(shí)長(zhǎng)）是我的下半輩子，至少是未來(lái)10年。如果用一個(gè)長(zhǎng)期的視角（來(lái)看），你不去做交易那就是港股，至少未來(lái)10年，我相信它應(yīng)該會(huì)有一個(gè)時(shí)機(jī)可以翻身。

　　所以如果你是基于（長(zhǎng)）視角的話(huà)，我認(rèn)為我配置的首選場(chǎng)地應(yīng)該還是會(huì)在港股市場(chǎng)。

　　作為個(gè)人投資者如何配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)？

　　用戶(hù)：長(zhǎng)期投資的規(guī)劃（持有十余年），但其間多次基金經(jīng)理更換對(duì)買(mǎi)基金的客戶(hù)來(lái)說(shuō)很難受，對(duì)我們個(gè)人來(lái)說(shuō)，該怎么辦？

　　第二個(gè)我想問(wèn)的是，這幾年市場(chǎng)的有效性是不是大幅提升？在少操心的情況下，直接買(mǎi)滬深300或者這樣的指數(shù)型基金，會(huì)不會(huì)更好一點(diǎn)？

　　兩位怎么樣看待前十大重倉(cāng)股的持股集中度，還有換手率的？

　　姜誠(chéng)：我覺(jué)得選基金的話(huà)，通常大家會(huì)做三個(gè)決策，大家最常做的就是對(duì)市場(chǎng)的判斷，接下來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格在哪里，我去買(mǎi)什么樣的基金。

　　第二個(gè)判斷是要判斷這個(gè)人，但是這個(gè)人他會(huì)變，不是人本身變了，而是基金經(jīng)理?yè)Q人。

　　這就引申出來(lái)第三個(gè)問(wèn)題，就是你要判斷一家基金公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

　　我覺(jué)得最后這個(gè)事其實(shí)蠻難的，我也沒(méi)有辦法來(lái)深入的（了解），只能說(shuō)如果你長(zhǎng)期在一家公司實(shí)習(xí)，或者你沉浸在里面的話(huà)，你可能會(huì)感受到這個(gè)基金（公司）的文化。

　　或許有一個(gè)線索可以借鑒一下，就是他們的基金經(jīng)理更多的是內(nèi)部培養(yǎng)的，還是外聘的，這可能會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)幫助，可能會(huì)對(duì)（團(tuán)隊(duì)）穩(wěn)定性有幫助。

　　那么對(duì)于基金經(jīng)理個(gè)人的遴選，我覺(jué)得雖然今年到目前為止，我們的相對(duì)排名很高，但我覺(jué)得最主要的是因?yàn)檫^(guò)去兩年我們不夠高，所以顯得牛年以來(lái)特別高，那你說(shuō)你怎么樣通過(guò)這個(gè)數(shù)字來(lái)評(píng)價(jià)我？其實(shí)很難的。

　　我不覺(jué)得我現(xiàn)在的業(yè)績(jī)比我的同行好，我只是累計(jì)將將前1/3而已，雖然我也不以此為目標(biāo)，但我覺(jué)得其實(shí)也還ok，主要是狀態(tài)。

　　對(duì)于旁觀者而言，通過(guò)數(shù)字其實(shí)還是蠻難判斷的，你是看兩個(gè)月的還是看一年的？還是看三年的？還是看十年的？十年的可能你覺(jué)得更有效，然后你發(fā)現(xiàn)沒(méi)有幾個(gè)基金經(jīng)理有十年的歷史業(yè)績(jī)，所以選人這個(gè)環(huán)節(jié)可能還要多（研究）。

　　其實(shí)我覺(jué)得，如果所有的基金經(jīng)理都像我這么勤快，愿意寫(xiě)東西的話(huà)，可能大家會(huì)好選一點(diǎn)，但其實(shí)挺難的，所以大家選基金跟選股票一樣，都要做一些深入的功課。

　　我們考慮從外部引進(jìn)新的基金經(jīng)理的時(shí)候，我會(huì)把這個(gè)基金經(jīng)理歷史上管理的所有的基金產(chǎn)品的任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上所有的重倉(cāng)股，包括他的倉(cāng)位變化，從頭到尾去復(fù)一遍盤(pán)。

　　當(dāng)然做這件事我會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，比如說(shuō)回到2015年的3月，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)發(fā)生了什么，市場(chǎng)的氛圍是什么樣子的，什么樣風(fēng)格的基金經(jīng)理可能會(huì)做出這樣的投資決策，我是會(huì)有一些感覺(jué)的，所以可能還需要一些市場(chǎng)的背景知識(shí)，這個(gè)事挺難。

　　所以如果要把它簡(jiǎn)化一下，就選人大家可以用一個(gè)什么指標(biāo)？就用一個(gè)負(fù)面清單，有知行不合一表現(xiàn)的基金經(jīng)理就不要選了。

　　要多花些心思不斷地去夯實(shí)和增厚對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)知，但這可能也很難了解的足夠全面，尤其是他不跟你講（的情況下），如果你了解他只能通過(guò)重倉(cāng)股，或者說(shuō)通過(guò)他年報(bào)上的幾段文字，還是有難度的。

　　但是第一個(gè)決策，根據(jù)市場(chǎng)的判斷來(lái)選不同風(fēng)格的基金經(jīng)理，這個(gè)事我建議大家直接就不要做了，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人基于這樣一種方式的決策是錯(cuò)的，是增厚不了的。

　　比如說(shuō)，為什么現(xiàn)在我的關(guān)注度高起來(lái)了，因?yàn)橛懈嗟娜擞X(jué)得深度價(jià)值的風(fēng)似乎要吹來(lái)了，但看你什么時(shí)候進(jìn)來(lái)。可能最好的時(shí)點(diǎn)是在于鼠年的最后一天，把抱團(tuán)的基金經(jīng)理的基金贖回來(lái)，然后在牛年的第一天買(mǎi)我的，其實(shí)你是很難做到的。

　　對(duì)大多數(shù)人而言，我還堅(jiān)持那一個(gè)觀點(diǎn)，就是降低決策的頻率，提高決策的質(zhì)量是更好的，包括我在內(nèi)的大多數(shù)基金經(jīng)理也是這樣，這就引申出來(lái)你說(shuō)的換手率的問(wèn)題。

　　換手率對(duì)于大多數(shù)人而言也是越低越好，我也是一直堅(jiān)持低換手，可能市場(chǎng)上換手比我低的基金經(jīng)理沒(méi)有幾個(gè)，我覺(jué)得我是受益于此的。它背后的邏輯基礎(chǔ)也是降低決策的頻率，提高決策的質(zhì)量，然后又引發(fā)出來(lái)集中度的問(wèn)題。

　　集中度是一個(gè)什么問(wèn)題？其實(shí)高集中度的基金經(jīng)理也是在降低決策的數(shù)量，通過(guò)提高決策質(zhì)量的方式來(lái)增厚他組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比。

　　但是高集中度和低集中度，它有另外一個(gè)維度的解釋因素，就是基金經(jīng)理的自信程度。

　　這里我展開(kāi)另外一個(gè)話(huà)題，可能跟大家判斷其他的事情也會(huì)有幫助。我覺(jué)得不同的人對(duì)同一件事做出不同的決策，不外乎三個(gè)原因，其中之一都可以。

　　第一個(gè)就是大家的理念不同，很簡(jiǎn)單我是看價(jià)值的，你是看趨勢(shì)的，那么大家面對(duì)同樣的（東西）標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)不一樣，比如說(shuō)這個(gè)票我20倍都嫌貴，你覺(jué)得100倍還能漲到200倍，所以你100倍愿意買(mǎi)，我不愿意買(mǎi)，這是其中之一。

　　第二個(gè)是認(rèn)知不同，認(rèn)知不同是什么？比如說(shuō)姜博在宏觀領(lǐng)域的造詣就是遠(yuǎn)超于我，我就沒(méi)有辦法跟他PK這個(gè)方面的東西。

　　有些基金經(jīng)理他對(duì)于某個(gè)醫(yī)藥股的研究就是最深的，他總是能夠在市場(chǎng)上第一時(shí)間對(duì)它的基本面做出反應(yīng)，這是他的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，所以這個(gè)票他敢買(mǎi)，可能我理解不到位，我不敢買(mǎi)。這是第二個(gè)原因。

　　第三個(gè)原因是什么？是信念不同，信念指的是什么？在我們前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都一致的情況之下，我們是同樣的理念，我們是同樣的認(rèn)知，有些人他會(huì)更激進(jìn)，有些人會(huì)更保守，那么更進(jìn)取或者更自信的人，他愿意以更高的集中度去做這個(gè)事，那么更慫的人他可能愿意分散一些。

　　我們看巴菲特的集中度是很高的，但是霍華德·馬克思的集中度是很低的，其實(shí)每個(gè)人每一個(gè)投資決策的背后，都有一個(gè)自己對(duì)自己置信度再判斷，再評(píng)價(jià)的過(guò)程。

　　所以一個(gè)原則——如果你對(duì)他長(zhǎng)期獲利的勝率和賠率都有極高的信心，你就把它買(mǎi)到最重，當(dāng)然前提是你不能過(guò)度自信。如果你覺(jué)得沒(méi)有那么自信的話(huà)，也可以通過(guò)分散的方式獲得合適的回報(bào)，只要你不是那么貪。

　　用戶(hù)：還有一個(gè)是在考慮不操心的情況下（指數(shù)基金是不是更好的配置選擇？）

　　姜誠(chéng)：指數(shù)是吧？指數(shù)基金我覺(jué)得在可能在A股市場(chǎng)上，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，還是打不過(guò)基金經(jīng)理，因?yàn)楸娝苤脑颉?/p>

　　姜超：我倒過(guò)來(lái)回答。

　　第一個(gè)，我覺(jué)得，買(mǎi)指數(shù)基金對(duì)于普通老百姓來(lái)說(shuō)是可以選擇的一種方式。

　　因?yàn)橛袝r(shí)候選擇戰(zhàn)略比戰(zhàn)術(shù)重要，好比過(guò)去10年你選擇房子，那就是贏了。

　　所以未來(lái)10年我認(rèn)為你必須擁有股票類(lèi)資產(chǎn)，然后你又不知道買(mǎi)什么的時(shí)候，你選一個(gè)指數(shù)基金，至少有了這樣一類(lèi)資產(chǎn)，所以它是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的分享權(quán)益市場(chǎng)收益的方式。

　　所以第一，它比較適合于普通投資者，就你不動(dòng)腦筋，我就想獲取一個(gè)平均收益，我也不想占什么便宜，這是可以的。

　　第二個(gè)層次，假設(shè)你想做得更好一點(diǎn)，因?yàn)槟憧赡懿恢皇窍氆@得一個(gè)平均收益，你想獲得一個(gè)超額收益，而且確實(shí)在A股市場(chǎng)它又是可以實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)榇嬖谶@樣一些所謂的制度缺陷，（A股）這么多散戶(hù)，你確實(shí)可以做到這一點(diǎn)。

　　但另外這個(gè)行業(yè)我理解它特別像一個(gè)體育的比賽，特別像籃球或者足球，這里面專(zhuān)業(yè)選手他是有優(yōu)勢(shì)的。好比科比投的就是準(zhǔn)，喬丹能拿6個(gè)冠軍，那些真正做得好的基金經(jīng)理，類(lèi)似巴菲特，霍華德，他們的長(zhǎng)期回報(bào)都是非常的優(yōu)秀。

　　所以我們投基金的核心就是，我們不是去判斷風(fēng)格的變化，我認(rèn)同誠(chéng)哥的說(shuō)法，我們的選擇應(yīng)該是去找到優(yōu)秀的人。

　　另外就是投公募的優(yōu)勢(shì)在于你的成本是最低的，你不用給業(yè)績(jī)報(bào)酬付費(fèi)，但你得知道這個(gè)人憑什么他不走。

　　剛才誠(chéng)哥說(shuō)，你要知道這個(gè)公司它有什么優(yōu)勢(shì)去留住這個(gè)人，所以你要去研究股權(quán)方面的優(yōu)勢(shì)，一個(gè)是股權(quán)，是不是會(huì)有額外的股份激勵(lì)，他可以通過(guò)（這些激勵(lì)）來(lái)實(shí)現(xiàn)所謂的人生價(jià)值，這是一個(gè)。

　　其實(shí)還有一個(gè)就是這個(gè)人的持倉(cāng)。

　　我知道有一個(gè)特別有名的基金經(jīng)理，他應(yīng)該是不會(huì)走了，因?yàn)樗膫€(gè)人資產(chǎn)全部在他基金里面，他又沒(méi)有興趣出去搞自己的事業(yè)，我就管好這個(gè)基金，相當(dāng)于是搭一個(gè)免費(fèi)的班車(chē)，你去買(mǎi)基金，公募基金不用交業(yè)績(jī)報(bào)酬，而且他的業(yè)績(jī)非常好，他應(yīng)該也不會(huì)走了，因?yàn)樗约壕驮敢膺@么干。

　　我的操作是投資or投機(jī)？

　　用戶(hù)：我的問(wèn)題就是我對(duì)自己的風(fēng)格其實(shí)很迷茫，我大概有一個(gè)自己的股票庫(kù)和40、50只股票，然后選擇3-4只持倉(cāng)，甚至有時(shí)候會(huì)有一只。

　　我是看它的長(zhǎng)線，我覺(jué)得它最終一定會(huì)漲上去的，但我實(shí)際操作就是看長(zhǎng)做短，就是虧25個(gè)點(diǎn)我也熬，大不了就存錢(qián)。

　　我盈虧同源，賺的最多確實(shí)是持有最長(zhǎng)的那兩只股票，當(dāng)然損失的也是這兩只股票。

　　我是覺(jué)得我是基于對(duì)行業(yè)的趨勢(shì)和他們公司的業(yè)績(jī)做出的這種判斷，然后我達(dá)到了我的盈利點(diǎn)就撤退了，所以我想問(wèn)一下我算是投機(jī)還是投資？

　　兩位對(duì)化工的投研好像很有研究，我想等下一波化工周期稍微低迷的時(shí)候，準(zhǔn)備好鈔票，等拐點(diǎn)出行的時(shí)候沖進(jìn)去賺一筆，不知道我這樣想對(duì)不對(duì)？

　　姜誠(chéng)：我覺(jué)得第一個(gè)問(wèn)題其實(shí)沒(méi)必要糾結(jié)，因?yàn)槔砟钫f(shuō)多了沒(méi)有益處，其實(shí)我一直挺反對(duì)的，我理念說(shuō)得多是因?yàn)閯e人一直問(wèn)，但是其實(shí)理念本身并沒(méi)有什么價(jià)值。

　　條條大路通羅馬，對(duì)于不同的人而言，同一條路經(jīng)過(guò)的也不太一樣，我只是覺(jué)得我選的這條路他人少，然后不太快，但是大概率能到，它又比較適合我的秉性，是這樣的一種方式。

　　所以我的建議是大可不必糾結(jié)于你是價(jià)值投資還是投機(jī)，1000個(gè)人眼中有1000種價(jià)值投資，正如1000個(gè)人眼中1000個(gè)哈姆雷特，你不用太糾結(jié)投資理念。

　　然后化工股的話(huà)，基于您的表述，我猜您可能會(huì)關(guān)注化工品的價(jià)格，類(lèi)似于這些東西。

　　舉個(gè)例子，我們?cè)?jīng)買(mǎi)入一只化工股，我覺(jué)得它很便宜，我知道它成本的超額優(yōu)勢(shì)足夠高，當(dāng)時(shí)買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)的市值就是對(duì)應(yīng)景氣低點(diǎn)利潤(rùn)的10倍市盈率，這個(gè)低點(diǎn)我是怎么測(cè)算的？就是全行業(yè)不賺錢(qián)的時(shí)候它的利潤(rùn)規(guī)模，我覺(jué)得是一個(gè)很好的安全邊際。

　　而且我還知道另外一個(gè)大概率不太會(huì)錯(cuò)的判斷，就是未來(lái)兩年的利潤(rùn)都會(huì)往下走，利潤(rùn)都會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，那么我為什么還買(mǎi)它？因?yàn)槲矣X(jué)得它便宜。

　　如果你是用我這個(gè)思維方式的話(huà)，你可能會(huì)在那個(gè)時(shí)點(diǎn)就買(mǎi)的，因?yàn)槲也籧are接下來(lái)是漲是跌，最后發(fā)生的故事是什么？它利潤(rùn)節(jié)節(jié)往下走，股價(jià)節(jié)節(jié)往上漲。

　　就是說(shuō)實(shí)際上你要找準(zhǔn)確的買(mǎi)點(diǎn)，可能比你想的要難，無(wú)論你是跟蹤業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)，還是跟蹤產(chǎn)品價(jià)格的拐點(diǎn)。因?yàn)橛械臅r(shí)候股價(jià)通常會(huì)領(lǐng)先于基本面，像上面這種情況領(lǐng)先了兩年，所以股價(jià)的拐點(diǎn)其實(shí)是很難判斷的。

　　所以我不太會(huì)試圖去追求更好的點(diǎn)，更好的點(diǎn)就是你覺(jué)得它便宜，你把股票價(jià)格本身當(dāng)作一個(gè)外生變量即可，不要對(duì)它的趨勢(shì)太多的苛求，我是從來(lái)不試圖買(mǎi)得準(zhǔn)，這是我的建議。

　　（全文實(shí)錄由鶴九整理）

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責(zé)任編輯：張熠