10月28日，“致敬中國資本市場30年暨2020中國資本市場高峰論壇”在深圳舉行，中國政法大學商學院院長、中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬發表演講。

　　劉紀鵬表示，簡單地把“一股獨大”、存量股不加以股權比例限制的方法移植到民營企業上，帶來的問題就是上市公司沒有集中精力通過“做大做強”創造增量價值，讓股民跟著一起實現財富增長，而是將主要的精力放在上市公司背后的大股東的減持，導致個人財富增加，造就了身家幾億、幾十億甚至上百億富翁的誕生。中國的股市由于這種財富分配的不合理，必然帶來大多數人產生不了財富效應。少數人不管熊市、牛市都要“跑步”上市，以實現身價的倍增。

　　劉紀鵬認為，要從財富分配入手建立公平正義的股票市場，首先要適當降低一級市場上大股東的持股比例。他表示，展望未來，化解中國股市矛盾的第一件事應該是：任何申請上市的企業第一大股東以及一致行動人，要做到股權和治理權分開，即第一大股東的持股比例一定要控制在30%左右，只要一拋售股票，“門口的野蠻人”就會爭奪上市公司的控制權。這就使得第一大股東的精力能夠放在整個上市公司的發展上，而不是對上市公司的股票減持上。

　　以下是演講實錄：

　　很高興參加新浪財經資本市場30周年活動，談點什么呢？我想一個是資本市場回顧，再一點就是30年來中國資本市場道路曲折。因為在發展過程中，我們始終要在借鑒國際規范和尊重中國國情之間找到一條正確的中國發展之路，其實從上個世紀90年代中國資本市場起步，一直就圍繞著在上市公司主體和資本交易市場以及相應的監管制度這幾個重要環節推進。

　　從上市公司股改、IPO這個環節來說，在最初的時候，我們到底是采用蘇聯、東歐“砍掉老樹栽新樹”的模式，也就是對存量進行股改，全面私有化，然后轉入全流通，還是遵照中國的國情，采用存量不變、增量募集的“老樹發新枝”的方式，進行過爭論和探討。當然，如果說中國40年改革的巨變和30年的中國股市有著巨大關聯的話，首先就是在所有制、企業產權制度、上市公司主體這樣一個重要環節成功的改革方法，因為我們采用的“老樹發新枝”的方式。從存量不變、增量募集來看，以廣西玉柴公司為例，我們的存量股份界定為1個億，然后再增量募集上，當時我做的這個方案募集了8000萬股，每股3元錢，在順利籌集2.4億資金的同時，股本只增加了8000股，另外1.6億資金進入資本公積金，從獨一股的國有所有就變成了57%的持股比例，隨后我們又幫他籌資了5千萬美金，國有股進一步下降到了28%，這種“老樹發新枝”，老樹的營養滋潤新芽，新芽的比例不斷擴大，最后實現全部的新體制、全流通，這就是中國改革成功方法論在資本市場上的一個作用，所以這是我們特別值得回顧成功的。我們不僅在存量所有制的改革上沒有發生像俄羅斯那樣每人分1萬盧布的存量私有化所帶來的社會問題和經濟下滑，而且我們還走出了一條符合國際規范、尊重中國國情的中國發展之路，當然在這個過程中，有人說我們產生了一股獨大和股權分置，但是中國的改革和中國資本市場的發展正是從獨一股到一股獨大，到最后演變成全新的現代公司制度，所以如果回顧，我想我們成功的一面是這樣的對國有企業的產權變革制度。

　　當然這個過程中，隨著水到渠成以及提出的股權分置變革，我們也仍然堅持了中國模式下的對價補償機制，而回避掉了西方模式下的市價減持的全流通，其實這個話題經歷過的人都很清楚，由于存量不變，導致企業上市之后的股份沒有做到全流通，特別是當股市上漲的時候，有些人就說可以借機把這份股份轉入流通。盡管從實際上判斷是對的，但是如何轉？是按照市價統統歸于和流通股、非流通股并為一體，還是尊重當時的國情。非流通股的股價只有一兩塊錢，由于它不流通；而流通股的股價在12塊錢，如果硬性并軌，非流通股的身價兩倍增、三倍增，就和流通股價的腰斬都會可能在6塊錢，5、6塊錢，而這樣的話非流通股就暴富，流通股就要損失腰斬。因此如何并軌，這一仗怎么打？我們由于沒有堅持中國的實情的模式，所以這一仗打了6年，股市也一直在1000點徘徊，因為巨大的非流通股的流出肯定對市場構成足夠大的沖擊。

　　2006年我們終于把股權分置改革采用了對價補償的模式，就是對非流通股的身價倍增給流通股帶來的損失，由非流通股給予補償。無論是十送三還是其他的對價補償模式，總之順利地通過了股權分置這場改革，又迎來了中國股市一個新的春天。這些都是我們在改革發展中非常重要的經驗。只要實事求是借鑒國際規范，同時又加以創新的中國道路和模式，我們就能成功。反過來如果我們照搬照抄，明明不是西方這樣的現實和背景，但是卻要照搬它的一些做法，那么我們就總是在黑暗中徘徊。

　　比如我們今天30年的股市，牛短熊長，一個重要的原因可能是在我們大股東和小股東之間的財富分配不合理上，大股東，特別是我們從深圳中小板、創業板開通之后，我們上市的大量的改制主體從國有轉到了民營，而民營也采用了國有存量不變、一股主打的模式，這就帶來了一個很大的問題。因為國有企業的股改一股獨大，即便全流通之后，它的流動并沒有對某個私人有什么好處，都是國家的，它沒有那種強烈的減持沖動；而私營企業就不一樣了，如果私營企業也搞一股獨大，上市又是寶貴的資源，一上市就身價幾倍幾十倍的增長。以創業板為例，09年開通的創業板前200家平均的市盈率72倍，發行價31塊錢，而他們在改制前，特別是評估前的股份也就是幾毛錢，這種巨大的懸差就是雖然為上市公司籌集了資金，但是這家公司的大股東卻主要把精力放在減持上。

　　因此我們的教訓就是簡單的把一股獨大、存量不加股權比例的限制，就移植到民營企業頭上，帶來的問題就是這些上市公司沒有集中精力通過做大做強增量價值的創造，讓股民都跟著產生財富，而是主要的精力放在大股東在上市公司背后的減持，個人財富造就了幾億、幾十億甚至上百億富翁的誕生。中國的股市由于這種財富分配的不合理，必然帶來大多數人產生不了財富效應，少數人不管熊市牛市都要跑步上市，實現身價的倍增和首富的實現。所以如果不解決從財富分配入手，建一個公平正義的股市，中國股市的春天又怎么能到來呢？

　　其次，在監管制度上。我們從最初銀證分離組建中國證監會，所面臨的市場是以國有企業為主，那會兒最早的審批制是額度制和指標制，給各個省、各個部發指標，配有發行額度。是一種分配制度。然后選拔上來的企業基本上都是執行國企脫困的大目標。以后我們的IPO審批制度從審批到了核準制，但是核準制整個過程我們的監管部門的精力還是放在審批上，沒有把精力集中到監管上，所以這會兒雖然有了發審委，但是發行部和證監會的權利和精力還是體現在通過審批替股民“選美”。與此同時，這種嚴苛的審批又帶來了供求的不真實，買股票的人多，每次放出幾個企業來把價格巡到天上，要么私人家族企業，初期兄弟父子，這樣的企業比較多，又產生了財富的分配不合理。

　　所以監管制度實際上推出什么樣的模式是關鍵，同時我們在整個股市的文化上，雖然提出了保護投資者，但同時也提出了一個非常荒謬的觀點，叫所謂的投資者教育。就是這個觀念實際上30年來為中國股市的發展起的作用是負面的，誰來教育投資者？投資者本身承擔著風險，要掏著金錢，法律上雖然承擔著主人的地位，但現實中一點都體會不到，還得要遭受信息不對稱，以及各個方面的被割韭菜，財富的損失。相反，誰來教育他們呢？是那些圈錢的融資者和發行者。

　　所以中國資本市場的文化、治理理念始終沒有調整到從投資者教育轉變到發行者教育和融資者教育上，直到今天，雖然我們已經從IPO審批制度到了核準制又推出了注冊制，但是注冊制是體現監審分離下放發審的作用。也就是說核準把關的環節從證監會強行下落到了交易所，但是引發的一個問題，證監會去干什么？如果沒有了審批。說要監管，證監會監管的對象是誰？監管的對象不要總是放在投資者上，說二級市場，這是一個方面，有些人投機了，有些人操縱了，這是一方面。還要放到一級市場，就是融資者環節，發行環節的信息披露，在這個環節上開展融資者和發行者的教育已經刻不容緩。誰是發行者？融資者？就是以上市公司為核心，以券商為龍頭所帶動的審計、律師、評估師和交易所這五大環節，這幾個環節都是從市場、資本市場得到資金、收手續費、服務費好處的機構，是資本市場撫育了這些機構，是投資人的錢養育了這些機構，不教育他們認真的為投資者服好務，建立仆人地位的意識怎么能行呢？上市公司的老板如果不在上市前接受教育，他們又怎么能夠看到他們圈來的錢不用還本付息，要真正的為投資者負責任、盡心盡業呢，因此從這個意義上說受教育者應該是發行者，應該是監管者，而不是投資者受教育。

　　所以從這樣的理念，正是在這樣的背景下，厘清了關系，幾個交易所今天雖然都在推行注冊制，但是注冊制的核心一定不是簡單的在融資者方低價競爭，你的門檻低、減持時間短，我要比你減持的時間還短，不僅要減持時間短、標準低，而且我要比你更有利于減持者的減持時間、減持規模，都成了吸引企業到本交易所來上市的有利條件。這種盲目的在融資者競端的方向，今天仍在錯誤的道路上推進，這也正是中國股市起不來的原因。必須轉變思想，讓幾個交易所到投資者產生財富效應這端來進行，哪些投資人、哪些股民、在哪個交易所上市的企業更能產生財富效應？股市的春天才會到來。所以核心問題是要教育交易所、監管者、發行者、融資者要建立以投資人服務利益至上的理念。

　　當然我想還要提到的就是財富分配的問題，這些年來中國資本市場起不來、“牛短熊長”，從監管者的指導思想來說，由于都是銀行行長出身，貨幣金融和資本金融的差別不僅體會不到甚至可能把很多貨幣銀行、商業銀行當行長的經驗會簡單移植到資本市場來。風險控制，股市漲起來才有風險，股市不漲沒有風險，沒有領導者為此承擔責任。所以對于創新的很多認識，對于風控的認識，對于監管的認識，過多的還是單一的簡單的行政手段，打個電話，還是停留在這個階段，出了問題也都是簡單的行政處罰，法律監管和行政監管并不配套，行政手段監管容易講人情。退市的企業如此之低，30年4000家企業我們退市的企業不到1%，這就非常可觀了，說明我們過多的精力放到了行政審批上，還沒有把握準方向，而對監管這個正宗監管者應該做的事卻放松了。所以從中國股市的監管者再到上市公司制度又涉及到了如何才能從財富分配入手，建公平正義的股市。首先是對一級市場上大股東的上市持股結構要適當的下降。

　　科創板第一家上市企業，上市后融資這家夫妻店的夫妻持股比例還在65%，這樣的企業又何來監管？這樣的企業、這么高的價格財富不都是歸到了私人名下，所以治理結構也不會有。以獨立董事為例，本來獨立董事是保護中小投資者的，是董事會聘的，可是董事會又是大股東說了算，結果就出現了一個悖論，獨立董事本來是保護中小投資人制約大股東的，可是他們卻是由大股東聘的，治理結構也是。同時在二級市場，如果董事會失衡，股權架構嚴重扭曲，那么所發布的消息、并購重組還是業績，全都直接和大股東減持的價格時機掛鉤，市場處于極大的不平衡之中。

　　所以我的觀點很簡單，未來的展望，化解中國股市的矛盾第一件事就應該是任何申請上市的企業第一大股東，以及一致行動人，一致行動人我們可以把他區分，股權和治理權分開，就是第一大股東的持股比例一定要控制在30%左右，只要一拋出，“門口的野蠻人”就會爭奪你的控制權。這就使得第一大股東的精力就能放在整個上市公司的發展上，而不是上市公司大股東的減持上。所以從這個意義上說，解決這個問題并不難，也不違反什么國際規范，只要看到國有和民營家族企業一股獨大，財富分配的去向的區別，一個是歸個人，一個是歸抽象的國家，我們就不會再糾纏為什么國企的一股獨大不限制，非要限制民企的一股獨大呢？

　　第二，在二級市場上一定要鼓勵上市公司，特別是比較活躍的深圳民營企業又居多，一定要把精力放到上市公司的整體和增量財富創造的過程里來，而不是簡單的自己在二級市場上的這種減持。因此，對已經生成的股份可以考慮預設和流通底價的模式，也就是在現在的股價水平上，模擬4000點時的平均上漲幅度，現在的股價是3000點30塊，那可能我們預設的可流通股價只有上漲至40塊錢之上才能減持，如果減持導致股價下來就又不能自動減持。這樣中國的股市就能夠實現整體向上的過程，加上信息的透明，也能實現在已經生成4000家上市公司背景下，我們逐步消化的過程。不至于造成只要一有條件就把精力放在減持上，導致資本市場洪水猛獸，帶來不健康的發展。

　　因此，從這個意義上來講，振興中國股市是中國崛起的第一塊基石，現在黨中央、國務院前所未有的重視資本市場的發展，解決了認識問題，還要大力的靠監管者的教育，對發行者教育，讓他們掌握方法論，學會資本市場特點和創新功能的技能。應對這樣的新局面，在監管的整個的理念上和管理措施上要敢于繼續堅持中國過去尊重國情、借鑒國際規范的過程，新上市的大股東要控制在30%，已經生成上市公司要預設可流通底價，只能在底價之上去減持。這一過程也是維持中國資本市場整體向上，借鑒中國過去成功的經驗，摒棄那些照搬照抄的教訓，實現中國股市騰飛。我認為只要我們在認識論和方法論上都過了關，我想中國股市的其他因素，無論是資金因素，經濟發展速度因素，還是外部政策環境因素，還是國際競爭的有力背景因素，都決定了只要解決了這些不合理的、制度性的矛盾，其他的矛盾將都會迎刃而解，中國股市的春天和不負中國崛起厚望的現實基礎就都能得以實現。

　　我想就中國資本市場30年，致敬股市所有在默默無聞繼續耕耘，并且持續堅韌不拔，等待美好希望這一天的各界朋友。

　　謝謝大家！

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責任編輯：張海營