原標題：但斌：市場還在谷底，許多“好雪球”已滾動起來，不缺買入機會

　　我個人傾向認為，美股二次探底的概率非常小。

　　我們資本市場最大規律是：長期螺旋上升。

　　很多人擔憂疫情對白酒行業的影響，其實并沒有太大的影響。

　　4G向5G發展，我們預判在線教育、在線游戲、在線辦公這些商業模式，會獲得突飛猛進的發展，疫情只是加速了這些行業的發展。

　　中國40多年的艱辛歲月告訴我們，如果你真的有才華，愿意努力奮斗，不嫉妒他人財富，不無所事事，不整天抱怨自己的生活，不找理由逃避責任，我們就有可能改變我們自己的命運現狀。

　　投資比的是什么？比的是思考的極限，比誰看得遠，看得準，敢重倉，能堅持。

　　我認為，目前市場這個位置是谷底的概率比較大。

　　我認為，注冊制來臨的那天就是A股長牛、慢牛的開始。

　　“受疫情反復預期影響，上周美股發生過一次暴跌（6月11日，美股三大指數均跌超5%。編輯注），市場都在討論是不是將有二次探底。我個人傾向認為，二次探底的概率非常小。”6月18日，深圳東方港灣董事長但斌在“第十四屆中國（深圳）私募基金高峰論壇”現場演講時表示。

　　他說，歷史經驗表明，疫情對股市的影響只是短暫性的沖擊，疫情恐慌下的市場調整反而為有經驗的投資者提供了“買入”的機會。從長期視角來看，他仍對中國經濟長期發展情況十分樂觀。此外，對貿易摩擦走向和影響、中印邊境摩擦、創業板注冊制、投資賽道等市場關注的熱點話題進行了探討和回應。

　　以下為此次演講實錄：

　　當前仍有“買入機會”

　　首先跟大家分享一下對這次疫情未來發展的判斷。這次疫情是百年一遇的，但在2月3日，3000只股票跌停時，我發視頻和大家交流過看法：在當時的點位要冷靜理智，不應該恐懼，甚至應該買入。

　　因為在人類歷史上以往發生過約13次疫情，每次疫情發生后的6個月，市場平均回報約為7.5%。雖然此次新冠肺炎疫情自發生至今還不足6個月，但無論A股、港股還是美股，市場平均回報都不止7.5%。

　　從歷史經驗來看，可以與此次新冠肺炎疫情相提并論的，一個是1665年的黑死病，當時倫敦近1/5的人因此喪生，但這沒有妨礙倫敦成為當今最重要的城市之一。二是1918年的西班牙大流感重創歐洲，這也沒有妨礙歐洲成為世界中心之一。從股市來看，雖然西班牙大流感對經濟和心理民眾心理帶來很大影響，但是股市卻在不斷創出新高。

　　我們如今遭遇的疫情也是百年一遇的，從我的從業經驗來看，我感覺疫情給投資者提供了買進的機會。大家可以看到，CBOE恐慌指數VIX在2019年最高點時曾達到89%，2020年的時候也達到過80%左右。對于有經驗的投資人來說，遇到這種情況，應該說是“發牌”的機會，需要在市場恐慌的時候有反向（逆向投資）的想法。目前恐慌指數在30%附近，等到恐慌指數回到15%以下時，就表明大家投資的心態平復了。

　　美股“二次探底”概率非常小

　　受疫情反復預期影響，上周美股發生過一次暴跌，市場都在討論是不是將有二次探底。我個人傾向認為，二次探底的概率非常小。對比1918年疫情影響下的股市表現，這次疫情對市場的影響也將是短暫的沖擊。

　　巴菲特在5月份的股東大會回顧了過去100年所面臨的艱難歲月，例如兩次世界大戰等。同時他對比了美國從過去到現在的變化，他表示要相信自己，相信美國能夠安全渡過難關。其實過去百年中，我們資本市場的最大規律是，長期螺旋上升。無論中國、美國還是歐洲，主要市場的發展都符合這個規律，而只要人類仍在不斷地進步，這個大方向就不會改變。

　　例如，中國的白酒行業在2003年的SARS發生的時候，出現了“黃金坑”，之后隨著白酒企業紛紛提價，市場也逐步恢復正常。今年的白酒行業的表現與此也非常相似，很多人擔憂疫情對白酒行業的影響，其實并沒有太大的影響，白酒行業反而表現得很出色。

　　另外，危機的發生也會讓很多行業出現不一樣的結構性的變化。例如，疫情影響下，美股的所有電商股表現都很出色，例如亞馬遜等公司，股價一路上漲，17日股價還在創歷史新高，與此同時，在線教育、在線醫療、在線辦公、云游戲等公司也有非常好的市場表現。

　　很多朋友看好5G，從內容角度看，從3G到4G推動了 PC端游戲向手游發展，而4G向5G發展，我們預判在線教育、在線游戲、在線辦公這些商業模式，會獲得突飛猛進的發展，疫情只是加速了這些行業的發展。例如，近期因北京疫情反復，在線教育板塊再度暴漲。

　　因此，危機危機，危中有機，因為中國首先控制住了疫情，會給中國很多行業帶來機會。

　　相信中國走向偉大才會讓投資邏輯變簡單

　　對于中國經濟的長期發展，我們是非常樂觀的。除了疫情，2018年以來的貿易摩擦也是影響A股市場的大事。如何看這個問題？我覺得要像巴菲特相信美國一樣，相信中國未來的發展。

　　2017年我去哈佛商業讀書的時候，《注定一戰：中美能避免修昔底德陷阱》的書籍作者格雷厄姆·艾利森教授給我們上了第一堂課，他曾經當過類似于美國國防部的特別顧問，也是哈佛商學院的首任院長。他給我們講中美兩國的比較，從他準備的PPT中可以看到，當歷史的天平發生方向變化的時候，從美國角度來看，出臺一系列政策打壓中國是很正常的。當時艾利森表示，2013年、2014年，希拉里、奧巴馬提出亞太再平衡的時候其實“已經晚了”，應該在2004年美國的實力遠遠超越中國的時候提出（再平衡）。

　　在他看來，再過幾年中國就會超過美國，成為更強大的國家。他提出一個非常簡單的理由：中國更有效率。他舉例，從哈弗學院到本科之間隔著查爾斯河，其中一個在修的橋修了10年依然沒有修好。而中國北京三元橋，從拆除到再建僅用了48小時。他說，這就是你們中國的效率，所以他認為中國是更有可能成為發展更快的國家。

　　當然在對國家長期發展判斷上也有“燈下黑”的情況，這在投資當中也經常出現。例如，2017年我和中歐同學分享了兩個公司：某龍頭白酒和某龍頭互聯網公司。當時我們班有兩個龍頭互聯網公司的8號員工和13號員工。我記得，當時龍頭互聯網公司每股僅三四十港元，我非常看好，但是我們的8號員工同學把股份給賣了，2018年遇到他，他說少賺了8個億。

　　所以在歷史的長河里，如果順著歷史發展規律走，那投資邏輯將變得非常簡單：像巴菲特一樣堅信美國是一個很大的國家（一樣，我們相信中國是一個偉大的國家。編輯注）我一直認為，巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億美元的財富，而在于他在很年輕的時候想明白了很多道理，并用一生的歲月來堅守。因為在他投資決策過程中，要經歷過越南戰爭、古巴導彈危機等復雜情況的洗禮。

　　我們今天的投資經歷過疫情和貿易摩擦的沖擊，還沒有經歷過戰爭的洗禮。所以巴菲特的邏輯聽起來很簡單，但實踐起來卻非常困難。

　　長期投資勝出的關鍵是選好賽道和方向

　　另外，投資不是靠一兩年、三五年的勝出，整個投資生涯會很漫長，例如巴菲特90歲了，依然在做投資。而長期投資要勝出靠什么？選賽道非常關鍵，投資要選擇正確的賽道。比如化妝品等消費行業，以及醫藥行業在疫情期間表現也都不錯，在美國的表現也是僅次于互聯網的行業。最近在中國這些賽道都很擁擠，例如，很多投資者都把醫藥行業作為投資主賽道，從歷史長河角度看，它的確是非常好的賽道。此外，軟飲料、煙草、食品加工、金融服務、特殊化學品、券商、計算機、半導體、蒸餾酒（白酒）等行業從歷史長期角度看也都處于不錯的賽道。例如，在白酒行業18家上市公司當中，每一家從上市就買持有到現在都會賺很多錢，當然如果投資者能選擇到龍一、龍二，那會賺更多的錢。

　　我們也曾在行業選擇上犯過錯誤，比方說，我們曾投資過銀行、保險、地產等杠桿類的商業模式，但當遇到2008年金融危機的時候，這些公司就有會很大的問題。如今也是如此，因為歐美日等國家推行的零利率、負利率，對銀行、保險等等相關行業會帶來很大的沖擊。

　　而從1997年到2017年的統計數據情況來看，計算機、玩具、軟件、通訊、服裝、家具、汽車等行業數據都是一路下降的，但食品、飲料、醫護、教育、醫療等行業數據則都是上升的，所以行業的選擇很多時候決定了投資的方向。

　　中國有許多“好雪球”已經滾動起來

　　美國為什么擔心中國的發展？全世界有三大灣區，一是紐約灣區——金融中心，二是舊金山灣區——科技創新中心，三是東京灣區——制造和貿易中心。中國有大灣區，深圳就處在大灣區的核心地段。中國還有長三角、環渤海、“西三角”（重慶、成都和西安）等等，中國高校集中的地方都是硅谷。

　　過去，中國需要派很多高科技企業的員工到美國，學習美國新的商業模式，再回到中國創業。現在卻是很多美國朋友到深圳設點，學習中國新的商業模式回美國創業。比如拼多多、美團、抖音這些公司的商業模式，在美國很難形成，這正是中國這片土地所產生的奇跡。

　　深圳用39年的時間完成了對香港的超越，深圳到底贏在哪里？有人開玩笑說是深圳有“粵海”。“粵海街道辦”出現了像華為、中興通訊、大疆等等一系列優秀公司，最近字節跳動也在深圳粵海街道辦注冊了公司。

　　深圳是依靠什么吸引了這些優秀企業？深圳這座城市非常有創新能力。以PCT國際專利申請為例，深圳連續14年居全國第一，領先硅谷、巴黎和首爾，僅次于東京。以2017年數據為例，深圳的研發經費比重近4.13%，接近全球最高水平，更重要的是在研發支出占比達到了87%。這些數據來自于深圳的企業，這是非常重要的。所以，中國正在進步，我們希望深圳有一天能夠超越東京。

　　另外，為什么美國以一國之力打壓華為？如果華為不是中國公司，而是美國公司，可能已經稱霸世界了；如果抖音不是中國公司，而是美國公司，應用肯定也可能遍布全世界；如果字節跳動（是美國的）這家公司很可能會成為美國第6大或第7大的互聯網巨頭公司，包括深圳的大疆無人機。

　　那美國以及西方國家為什么這么害怕華為的崛起？2019年，華為提交了4411份專利，在全球所有企業中高居第一，中國也在2019年首次超越美國，成為國際專利申請量最多的國家，這是40多年來的第一次，中華民族真的非常令人自豪，中國是一塊非常好的滾雪球的土地。對于財富的渴望以及創新精神激發起來的斗志，一直在我們的血液當中。

　　在華為面臨的最艱難時刻，任正非先生說“我若貪生怕死，何來讓你們去英勇奮斗”。一個國家、一個地區、一家企業和個人是一樣的，只要能夠不斷的奮斗，保持這樣的一種精神，別人是沒有辦法把你打垮的。

　　用極限思考做投資

　　那么投資者怎么樣在這種多變的、困難的、復雜的局面中去決策？過去千年的歷史中，到底是由什么去決定長遠的未來？是短期的經濟困境，貿易摩擦么？是疫情，還是戰爭？我認為都不是。至少在過往千年的歷史當中，工業革命之前人均GDP大概在400美金左右，是工業革命讓人類的財富有了急劇的增長。人類社會呈現的是一個指數級的變化，人類的財富在急劇的擴張，變得越來越多，包括這次疫情帶來了巨大的流動性。

　　投資比的是什么？比的是思考的極限，比誰看得遠，看得準，敢重倉，能堅持。今天是2020年6月18日，如果今天是2030年的6月18日，我們回頭看今天，我們應該怎么做？這就跟我們今天回顧2008年一樣。如果我們知道2008年中國投資了4萬億，國內互聯網巨頭公司在港股從70元/股跌到40元/股，70元/股不賣，持有到現在也有非常好的收益了。美國在2008年搞QE投了很多錢，如果那些互聯網巨頭公司持有到現在（12年），他們的平均回報率也是相當驚人的。而今天我們投入了更大的流動性，所以財富總體來說是在膨脹的。 

　　無論是在A股、港股還是美股上市，回報超過10倍的這種長牛股，這些長期投資勝出的關鍵在哪里？有沒有什么共性？首先這些長牛股的共同特征都是行業龍頭；其次他們的ROE高達22.9%，公司的盈利能力非常強；最后是強者恒強，估值也比較合理。整體來看，今年長牛股的表現非常出色。

　　注冊制開始便是A股長牛、慢牛的發端

　　我認為，目前市場這個位置是谷底的概率比較大。我從業28年，差不多有20年的時間是在3000點以下度過的。我不希望再從業30年，市場還在3000點以下，這應是一個小概率事件。

　　目前，除了貿易摩擦和疫情，我想不到還有什么更大的沖擊，除非是發生戰爭，但我認為發生戰爭的概率很小。另外，市場正經歷著類似于股改的注冊制的變化，我認為注冊制來臨的那天就是A股長牛、慢牛的開始，注冊制有可能讓A股市場從賣方市場變成買方市場。

　　全世界主要國家的股市都是買方市場，而不是賣方市場。像A股的股票一上市，天天漲停的現象是非常少的，幾乎沒有。以一家公司為例，就可以體現注冊制的重要性。當年中國石油在香港上市，1.27元/股發行，巴菲特在1.4元-1.5元/股買了很多，8-9元的時候賣掉了。A股投資者開始強烈要求中國石油回A股上市，在A股上市之后，39元進入指數，現在是4元/股，而且它的權重又很大。它在香港1.27元/股發行，如果在A股也是1.27元/股發行，現在是4元/股，它對指數也是正向貢獻。

　　此外，創業板是2009年開始，上市了一批企業，其中有幾家退市了，只有兩三家是好公司。但是如果創業板是在2000年開始，那么國內的搜狐、新浪、網易就能夠在A股的創業板上市。網易從美國互聯網泡沫之后到現在漲了大概3000倍，但這3000倍是讓美國人賺走了。為什么這些錢不讓中國人賺？現在的互聯網巨頭公司，比如拼多多、嗶哩嗶哩、字節跳動這些公司，為什么不能在創業板上市？如果這些公司都在A股上市，那么我們國內的投資者就能夠享有中國最能夠創造財富、極具擴張能力的這些公司的收益了。

　　注冊制不僅僅能夠拓寬市場的廣度、深度，更重要的是，還可以讓投資人在一家公司規模很小的時候買到它，才有可能享受到公司成長的成果，所以說注冊制是非常重要的。

　　股改創造了2006年-2007年的大牛市，我們希望注冊制到來之后，引領A股走出長牛慢牛。在A股過去的30年歷史中，牛短熊長，這是因為市場的需求大于供給，估值過高所導致的結果。我認為，A股未來大概率會是一個長期慢牛的走勢。巴菲特說“投資就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡”。我認為中國有很多好公司供我們選擇，現在是很好的歷史性機會。

　　（本文實錄來源為2020年第十四屆中國（深圳）私募基金高峰論壇演講）

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責任編輯：陳志杰