文/新浪財經意見領袖專欄作家 鐘偉

鐘偉（民生加銀基金首席經濟學家）

　　新冠肺炎疫情之后，美國股市從動蕩到修復，經歷了波瀾壯闊的V型反轉。為什么？

　　一是生命第一，還是經濟第一？許多人會這么考慮，時至今日，疫情本身，已不構成復工復產的制約。美股下跌之前，許多人已意識到，美國經濟經歷了比克林頓“新經濟”時期還長的超長景氣，美股較之次貸危機之時，已有約三倍的漲幅。股市調整勢所難免。美股下跌之中，許多人將此視為“大蕭條”復歸，金融危機卷土重來，并提出，任何應對新危機沖擊的政策，都不算過度應對。此時恐慌壓倒了一切，激烈的貨幣財政刺激，決定了今時美股大漲。美股從下跌到反轉之后，回頭看，美國疫情未退，經濟重啟伊始，生命第一也好經濟第一也罷，人們逐漸意識到，全美疫情蔓延到這種程度，迫在眉睫的經濟重啟，也許只能和曠日持久的新冠肺炎疫情伴隨。政策決策已不存在等待成功防控后，才重啟經濟的選項。或者說，美股反轉，是在真實的疫情和經濟不美好的情況下，在股市上演的美好，資產價格的美好。

　　二是周期已死，通脹已死。不好的實體經濟，和美好的虛擬經濟緣何并存？在于強勁的經濟增長周期也許已經死了，惡性通脹也已經死了。回顧過去20年，日本股市上漲了2.5倍，然而日本GDP和人口無甚增長。次貸危機至今，道瓊斯漲3倍而美GDP漲約50%。西方經濟體股市市值/GDP占比持續上升。其間并非沒有科技創新，3G在次貸前后開始普及，4G的普及則在2015年之后，互聯網技術也在廿年間有很大躍升。這些重大科技進步帶來了一些什么，但顯然沒有帶來全球經濟的強勁增長。由此看未來，經濟周期可能已死，疫情沖擊帶來增長波動之后，長期增長持續低迷是可預期的。同樣的，日美等西方國家也并未出現持續通脹，高通脹已是偶發現象。普羅大眾可憐的一點需求回升，可以被現代制造業和服務業的浩瀚供給瞬間淹沒。增長羸弱和有效需求萎縮之下，股市持續高估值，既可以視為對俯拾皆是、不再稀缺的超寬松貨幣政策的回應，也可以視為對日漸稀缺的增長和創新的珍惜吧。

　　三是貧富分化過于懸殊，財富創造可真可幻。為什么有效需求如此不足？皮凱迪的21世紀資本論給出了清晰的答案，貧富分化到了驚人程度。美國大多數家庭銀行儲蓄不超2000美元。不管名義上大公司和超級富豪要面對的累進稅率是多少，經過稅務、法律、金融等一圈市場中介服務，跨國公司和富裕人群的實際稅負不重。實際稅負沉重的，是隨時可能跌入中低收入的白領階層。這種階層結構下，家庭部門有效需求長期不足，大公司和富裕人群資本支出熱情不足。貨幣和實體經濟之間的關系，常被形容為面和水的關系，但加入資產價格這個海綿之后，人們不難發現，超寬松貨幣政策和減稅政策，往往使得更多水流入了本就不缺水的大公司大富豪，實體經濟那點“面”對應的是居民更可憐的一點兒“水”，幾乎沒有什么是供不應求的。同時，越來越多的大公司大富豪也清楚，通過增加資本支出和研發投入，創新產品和服務來獲取真實利潤是艱難曲折的；通過股票回購、公司分拆、兼并收購、市值管理等，增加財富更穩妥可行，更多的水注入了資產價格的海綿。水和面的博弈，轉化為水、面和海綿的博弈。美股漲了，主要操控者和受益者，不是白領和窮人，而是大公司大富豪。

　　四是失能企業也是企業，宏觀政策已經嬗變。當政府無力面對貧富懸殊時，相應地意味著稅收體系的失敗和政府債務的攀升。當政府面對龐大的中低收入階層時，也不可能削減財政福利支出。赤字貨幣化似乎是唯一出路。西方經濟體政府債務負擔率大致相當于GDP的150%，財政盈余是可遇不可求的，預算赤字率3%甚至更高則比比皆是。政府怎么可能承受哪怕2%以上的長期國債利率？這些系統性難題的糾結，導致危機降臨時，讓市場物競天擇、有生有死的徹底出清，已不太可能成為政策選項。失能企業也是企業，只要它還活著還有雇主雇員；現代貨幣理論框架下，貨幣即國債，內債不是債。超發貨幣之水，通過資產價格膨脹，對企業富人有利；通過社會福利剛性開支，對窮人和競選選票有利。連市場經濟的扛旗者克魯格曼都不得不承認，人們必須做好寬松的宏觀政策長期化的心理準備。宏觀政策的優序選擇，可能首選就業，次選通脹，再次選擇增長。增長遙不可期，在沒有持續高通脹之前，宏觀政策指向的，唯有就業。

　　美股的V型反轉，既真實又虛幻，資產價格膨脹帶來的財富亦真亦幻，這也許是個縮影，它遮掩經濟長期增長乏力，貧富分化懸殊和政府治理困境。人們應對大沖擊大危機也無力選擇市場出清，因為市場出清帶來的企業倒閉，勞工失業太過痛苦；更糟的是，付出這些痛苦代價也未必能換來新一輪強勁創新和增長。人們陶醉在宏觀寬松和資產價格之中，造成這些困局，在于我們虧待了一個人群。歐洲一位醫生，面對政府要求盡快拿出對癥藥物甚至疫苗時，苦澀地回答，政府應該去找足球明星完成這些工作，因為他們的周薪相當于醫生若干年的薪酬。埃隆·馬斯克則說，配置在金融法律等行業的人太多了，真正做科研做企業的冒險者創新者太少了。決定未來命運的，并不是美股年內會否創新高，而在于人類對待科學家群體的態度，以及對待實體經濟創新的態度。公元前后，人類壽命在約20歲；1900年前后，西方國家預期壽命翻倍到了40歲；如今再翻倍約80歲。人類福祉的絕大部分，拜科技昌明文明發展之賜，過去，現在和將來皆如此。

　　本文首發于21世紀經濟報道

　　(本文作者介紹：北京師范大學金融研究中心主任、中國金融四十人論壇成員)