意見領袖丨李奇霖（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）、鐘林楠（粵開證券首席固收研究員）

　　6月17日，國務院常務會議召開，要求通過降低貸款利率、債券利率等手段，讓金融系統在今年向各類企業合理讓利1.5萬億元。

　　同時，綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過上年。

　　對此，我們評論如下。

　　1、與其去糾結1.5萬億讓利空間的細枝末節，不如去重視讓利1.5萬億背后隱藏的政策信號。

　　在國委會提出讓利1.5萬億后，很多人誤入了兩個歧途。一是利用存量貸款或增量貸款規模、貸款利率以及債券利率等宏觀指標，去測算1.5萬億的數字是怎么得到的，要怎么才能實現；

　　二是有些人認為去年商業銀行凈利潤是2萬億，今年要讓利1.5萬億，據此得到了商業銀行今年凈利潤將要下降至少75%的結論。

　　首先對第一點，我們覺得實在沒必要。宏觀與政策研究，模糊的正確比精確的錯誤更有價值。

　　且不說與政策制定者相比，我們在信息與數據層面沒有任何的優勢，計算太過粗糙，去糾結在這樣一個細致的問題上，即使我們明確了1.5萬億如何得來與實現，對我們未來的投資建議也沒有任何幫助。

　　不如將重心集中在我們所能得到的模糊的正確上。

　　1）讓利1.5萬億是未來努力的方向，還沒有實現，否則國常委會議的說法應該是一個表彰政策功績與效果的態度；

　　2）金融尤其是銀行未來的投資機會不容樂觀，利潤增速可能會出現明顯的下滑；

　　3）寬松的貨幣政策是未來央行政策的主基調，打擊監管套利是對前期政策的糾偏。

　　因為要降低或保持現在的債券融資利率，沒有寬松穩定的貨幣環境，無法實現。歷史上無論是高等級還是低等級的信用債，其到期收益率都與無風險利率亦步亦趨。我們不可能在貨幣收緊條件下，保證企業債券融資利率穩定或下行。

　　要降低銀行貸款利率，也需要寬松的貨幣環境。有人說，現在GDP增速已經降到負值，但一季度銀行的利潤增速依然還保持著5%的高增速，不合理。

　　這種說法有偏。

　　我們需要看到，我國是一個以銀行貸款為主要融資手段的國家，銀行每發放1單位的貸款，會增加至少0.5個單位的風險加權資產，消耗掉相應比例的銀行資本金。

　　隨著銀行加大貸款的投放，資本金會不斷被消耗。銀行需要用發放貸款、同業投資等業務獲得的利潤來補充資本金，這樣，銀行才能繼續且加大對實體經濟的貸款投放。

　　根據央行2019年四季度貨幣政策執行報告，上市銀行會將60%的利潤用于補充資本。所以，銀行這么高的利潤增速，實際是有維持他們正常貸款業務開展的需要。

　　如果我們不采用寬松的貨幣環境，去降低銀行的負債成本，而只是一味的去要求銀行降低貸款利率，那么很快，讓利的要求是很快能達成，但銀行業務經營的可持續性會受到很大影響，對實體的信貸支持將很難保持過往的高強度。

　　其次，第二點，讓利這個標準其實很難去判斷，我們不應該和去年的凈利潤相比，而應該和今年金融機構（銀行）可能的收入相比。

　　要銀行讓利，其實就像我們賣蘋果，有個穩定的客戶，之前能接受10塊錢一斤的蘋果價格，現在因為經營出現困難，要我們降點價，先讓他活下來，讓買賣能持續做下去。

　　我們答應了，把蘋果價格降到7塊錢一斤，這在其他人眼中，就是我們給客戶讓利了，而且讓利了多少，一目了然，非常好計算。

　　我們不會說，把現在的蘋果價格和去年對比，而只會和今年年初本來的價格做對比，來判斷我們今年給客戶讓了多少利。

　　2、重要的不是降準，而是央行的態度。

　　最近兩年，每次國常委提出降準要求后，央行基本都在兩周以內做出了回復。這次有些不同。

　　1）市場預期此前一再落空。4月政治局會議提出降息、5月政府工作報告提出要降準降息工具，市場因此對貨幣寬松提起了很強的預期，但最后央行并沒有及時做出回應，反而抬升了資金中樞；

　　2）此次國常委會議表述并沒有以往那么急切。之前幾次國常委提到降準的說法，是“及時運用”與“抓緊運用”普惠降準/定向降準工具，而617國常委的說法是“綜合運用降準、再貸款等工具”；

　　3）從5月至今，央行表現出來的是明顯的鷹派成色，無論是政府還是央行，似乎都把避免“渾水摸魚”和打擊“資金空轉”作為短期政策的重心。

　　但客觀來說，現在又確實是一個比較好的降準時點，萬億的特別國債發行在即，跨季時點到來。

　　在這樣的狀況下，央行是否依然會在兩周內回應國常委提出的“降準”要求，存在不確定性。

　　但有一點可以確定的是，即使央行回應了，做了降準，資金利率也很難回歸今年2-4月份的低位。

　　因為之前過低的資金利率滋生了套利，讓金融機構大量加杠桿，也讓市場利率偏離政策利率太多，使OMO等價格工具失效。疫情過后經濟恢復正常，央行也沒有繼續保持如此低利率的必要性。

　　3、貨幣政策既要又要，央行“刀刃上起舞”。

　　按照617國常委會“完善資金直達企業的政策工具和相關機制”的要求，未來央行貨幣政策的重心應該在寬信用，降低實體融資成本上。

　　這要求央行保持貨幣條件適當寬松，避免債券市場利率出現大幅的調整。

　　但與此同時，近一個多月央行打擊資金套利空轉的行為，以及現在國常委會提出的“防止資金跑偏和空轉”要求，卻需要央行適當收緊流動性，避免營造過于寬松的流動性環境。

　　這兩個看似矛盾的要求實際給央行寬松的貨幣政策建立了上限與下限約束，讓央行貨幣政策操作難度明顯加大，利率在這種既要又要的狀態下，比較難有明顯的趨勢。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)