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如何在結(jié)構(gòu)性行情中開展投資布局？新浪財經(jīng)《基金直播間》，邀請基金經(jīng)理在線路演解讀市場。

　　來源：堯望后勢

　　2 月底以來，全球市場經(jīng)歷了史上罕有的巨震，過去的一周內(nèi)我們目睹了多國股市接連熔斷和近乎危機模式的資產(chǎn)拋售潮。伴隨 VIX 指數(shù)創(chuàng)下 08 金融危機以來的新高，北上資金也在 3 月第 2 周創(chuàng)下歷史最大單周流出記錄。在這種高風(fēng)險外圍環(huán)境下，外資盤的撤離是否會對 A 股形成系統(tǒng)性沖擊？本篇報告為你解讀。

　　1、過去一周，VIX 指數(shù)與北上流出均創(chuàng)下新高

　　外圍市場巨震，VIX 指數(shù)創(chuàng)下 08 金融危機以來新高。過去的一周，全球市場出現(xiàn)了史上罕見的巨震，一周之內(nèi)我們目睹了多國股市接連不斷的熔斷，核心市場大盤指數(shù)在周一和周四幾近跌停，VIX 指數(shù)也于當(dāng)天升破 75，創(chuàng)下 08 金融危機以來的新高。隨后，從美國到歐洲，一系列維穩(wěn)救市措施不斷出臺，特朗普宣布美國進入“國家緊急狀態(tài)”，并啟動 500 億美元的緊急資金儲備應(yīng)對新冠疫情；繼意大利之后，西班牙也宣布于 16日封鎖全國；各國央行也紛紛釋放流動性。

　　伴隨避險模式開啟，北上單周凈流出超 400 億，創(chuàng)下歷史以來新高。盡管如此，外圍市場動蕩到目前似乎并未出現(xiàn)緩和跡象。并且在資產(chǎn)價格如此劇烈的波動下，金融市場流動性已經(jīng)出現(xiàn)危機跡象，一方面是恐慌情緒蔓延，各類資產(chǎn)價格聯(lián)動關(guān)系顯著抬升；另一方面，金融市場流動性不足而引發(fā)現(xiàn)金荒，并帶來包括避險資產(chǎn)（黃金）在內(nèi)的各類資產(chǎn)拋售。對于持有 A 股的外資，同樣也面臨類似的減持壓力，伴隨外圍波動新高，上周北上資金單周凈流出超 400 億，創(chuàng)下陸股通設(shè)立以來的新高。

　　2、“準(zhǔn)危機”模式下，外資撤離難以避免，但發(fā)生系統(tǒng)性外逃概率較低

　　自 2018 年以來，我們在多篇外資系列報告中，詳細(xì)論述了外資對于 A 股的配置行為及特征（《巨變——外資流入的現(xiàn)狀、節(jié)奏、空間與影響》20180926）。由于國際資金中存在大量自上而下的戰(zhàn)術(shù)配置型資金與指數(shù)跟蹤性資金，外資對于 A 股市場的配置必然會受到外圍環(huán)境的影響。在大部分新興市場風(fēng)險偏好全線回落、相關(guān)基金產(chǎn)品大幅贖回背景下，資產(chǎn)拋售潮自然也會同樣發(fā)生在 A 股市場。但我們判斷，即使在“準(zhǔn)危機”模式下，A 股發(fā)生外資系統(tǒng)性外逃的可能性也不大。

　　首先，從過去 3 年 A 股的歷史經(jīng)驗來看，外圍波動對于外資只是階段性擾動。去年我們曾在多篇報告（《四大原因?qū)е履瓿跻詠硗赓Y大幅流入，后面有何變化？》20190213、《為何不用擔(dān)心美股下跌引發(fā)外資持續(xù)流出？》20190325）中，論述了外圍波動對外資的影響，根據(jù)過去 3 年的經(jīng)驗，在外圍尤其是美股波動率顯著抬升期間，A 股外資都不可避免的出現(xiàn)減持，但無論從持續(xù)性還是減持規(guī)模上，對外資形成的沖擊都相對有限。

　　其次，參考臺韓經(jīng)驗，即使在全球性金融危機期間，外資也并沒有系統(tǒng)性撤離。納斯達(dá)克泡沫破裂、2008 年金融危機應(yīng)該是過去 30 年最具影響力的全球性金融危機，我們可以對標(biāo)臺韓外資持股在對應(yīng)時期的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，即使是全球性金融危機期間，臺韓市場外資也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性撤離，尤其是在對外開放、外資占比較低的初期階段，外資長期入場進程并未因危機而中斷。

　　最后，從陸股通資金結(jié)構(gòu)來看，交易性資金引發(fā)的減持壓力相對可控。早在去年（20190612）報告《外資也有交易盤》中，我們就提出，北上持倉中約有 1/4 左右的交易盤，包括對沖基金、量化基金甚至游資風(fēng)格的短線交易型資金。正是由于交易盤資金的存在，使得北上資金受到市場情緒、外圍波動等因素調(diào)整風(fēng)險敞口甚至追漲殺跌。但北上持倉中 7 成以上大致可歸為長線配置型資金，該類資金在過去數(shù)次波動中均未出現(xiàn)明顯的減倉，由此我們判斷，因外圍波動而引發(fā)的交易性資金減持壓力相對可控。

　　3、再論“以我為主”，為何外資流出不是主要矛盾？

　　再論“以我為主”，A 股不必過度恐慌。2 月下旬以來，盡管疫情擴散下海外市場一片狼藉，但我們始終強調(diào) A 股主要矛盾在內(nèi)部，不必過度恐慌。事實上，即便在一周之內(nèi)美股兩次熔斷、上周四全球接近“跌停”、“金融危機”恐慌蔓延之下、市場紛紛轉(zhuǎn)向悲觀警惕海外風(fēng)險時，A 股仍維持韌性。從基本面角度看，國內(nèi)與海外本身存在周期性錯位，同時全球貨幣寬松加速，油價大幅下行弱化通脹擔(dān)憂之下，國內(nèi)放松空間進一步打開。

　　資金面上，為何外資流出不是主要矛盾？雖然近期外資因海外波動連續(xù)撤離，但從增量資金邊際變化來看，現(xiàn)階段市場重心已經(jīng)轉(zhuǎn)回國內(nèi)。1 月和 2 月，國內(nèi)公募基金單月發(fā)行規(guī)模分別為 900 億、1030 億，同期北上累計凈流入的峰值只有不到 700 億，對市場的影響邊際下降。3 月以來，雖然北上凈流出超過 400 億，但同期公募基金發(fā)行已經(jīng)達(dá)到 730 億，股票類 ETF 也已獲得 170 億凈申購，且當(dāng)前仍有大量待發(fā)行和待審核的基金產(chǎn)品儲備。因此，從增量資金邊際變化上，國內(nèi)資金影響力已經(jīng)遠(yuǎn)超過外資。

　　盡管 3 月以來外圍大幅波動，但科技和金融類 ETF 仍在繼續(xù)流入。3 月前兩周股票型ETF 整體凈申購為 176.7 億元，已經(jīng)超過 2 月的凈申購 104.3 億元。從大類 ETF 的表現(xiàn)來看，科技類 ETF 和金融類 ETF 最近兩周每周仍然保持凈申購，其中，科技類基金在過去兩周分別凈申購 130 億、118 億。從科技類 ETF 的細(xì)分板塊來看，5G 通信、電子半導(dǎo)體以及新能源汽車板塊資金仍在持續(xù)流入，3 月 6 日當(dāng)周的凈申購分別為 78.8 億元、24.9 億元和 11.4 億元，3 月 13 日的凈申購分別為 54.2 億元、34.11 億元、32.1 億元。

　　從與風(fēng)格關(guān)系來看，外資流出對科技成長類行業(yè)影響較小。2018 年以來，在數(shù)十篇外資研究系列報告中，我們詳細(xì)追蹤并闡釋了外資對于國內(nèi)市場的影響（《國盛策略外資研究筆記》20191102）。從下圖顯示的結(jié)果來看，過去 2 年北上凈流入與 A 股績優(yōu)/績差、大/小盤、消費相對收益呈顯著正相關(guān)系；而在外資流出階段，科技成長類行業(yè)受到影響較小。從近期北上減持板塊也能看到，3 月以來外資拋售最多的行業(yè)主要是消費和金融，科技股的調(diào)整與外資流出關(guān)系不大。

　　4、行業(yè)流向：集中減持金融與消費

　　上周北上資金集中減持金融與消費板塊。根據(jù)我們的測算，上周國防軍工、建筑裝飾和有色金屬流入居前，凈流入分別為 6.41 億元、4.28 億元和 1.25 億元，同時食品飲料、非銀金融和銀行流出居多，分別凈流出 86.02 億元、60.59 億元和 47.38 億元。風(fēng)格方面，創(chuàng)業(yè)板指/滬深 300 指數(shù)比較上周小幅回落，而消費板塊有所分化，食品飲料/滬深300 小幅回升，家用電器/滬深 300 和醫(yī)藥生物/滬深 300 均出現(xiàn)小幅下跌。

　　5、個股配置：沃森生物增持居首，中國平安大幅流出

　　個股方面，上周北上資金流入醫(yī)藥與 TMT，同時集中流出金融與食品飲料。前二十大重倉股持股市值占總持股市值的比重上期回升 2.30%，增至 44.50%。上周北上資金集中流入醫(yī)藥和 TMT，其中沃森生物、藥明康德、大華股份、比亞迪和歌爾股份流入居前，分別凈流入 6.84 億元、3.73 億元、3.43 億元、2.69 億元和 2.56 億元；同時，金融與食品飲料流出居多，其中中國平安、貴州茅臺、招商銀行、五糧液和格力電器凈流出居多，分別凈流出 43.92 億元、36.50 億元、21.32 億元、20.22 億元和 14.95 億元。