文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 劉英

實(shí)施負(fù)利率將導(dǎo)致美元的信用大減，擁有美債的國(guó)家可能需要重新做安排，這或?qū)⒊蔀槊涝ネ说拈_(kāi)始，而與此同時(shí)，利率保持相對(duì)穩(wěn)定的人民幣對(duì)市場(chǎng)的吸引力將加大，而投資者對(duì)中國(guó)A股和人民幣資產(chǎn)的持有會(huì)隨之增加，世界金融格局將隨之發(fā)生變化。

　　3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例地降息100個(gè)基點(diǎn)零利率水平，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至0-0.25%，并同時(shí)開(kāi)啟7000億美元的量化寬松貨幣政策。這是持續(xù)三周美股大跌以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的第二次降息，兩次降息不僅間隔近、降幅大，而且連三天正常議息會(huì)議都等不及。為應(yīng)對(duì)股市暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)在3月3日提前兩周緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，怎奈市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。只能又加碼拋出了降息+量寬的王炸，開(kāi)啟了美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的模式，美聯(lián)儲(chǔ)降息、量寬、回購(gòu)、貼現(xiàn)無(wú)所不用其極，但仍未能阻止金融市場(chǎng)的頹勢(shì)，股市和美股期貨繼續(xù)下跌并再度“熔斷”，不僅美股跌，而且油價(jià)跌、黃金跌，跌跌不休。面對(duì)“史詩(shī)級(jí)”的股災(zāi)，已經(jīng)將利率降到0的美聯(lián)儲(chǔ)今后將如何拯救股市和經(jīng)濟(jì)？

　　美股連續(xù)三周震蕩暴跌，三度熔斷，跌下的點(diǎn)位數(shù)創(chuàng)歷史紀(jì)錄，3月12日道瓊斯指數(shù)一日暴跌9.99%，創(chuàng)1987年黑色星期一以來(lái)最大單日跌幅。美股持續(xù)暴跌的背后有結(jié)構(gòu)性因素，過(guò)去11年間美國(guó)持續(xù)上漲，而從2008年底以來(lái)美股的上漲，并非科技創(chuàng)新帶來(lái)了新的經(jīng)濟(jì)上漲周期，而是美聯(lián)儲(chǔ)降息至零之后，采取量化寬松貨幣政策，依靠廉價(jià)貨幣將股市支撐起來(lái)的。而特朗普上臺(tái)之后一直以股市上漲為目標(biāo)而發(fā)言，并史無(wú)前例地逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，由此造就了被稱為“特朗普繁榮”的股市長(zhǎng)陽(yáng)，由此股票市場(chǎng)也擠出了大量“特朗普泡沫”。

　　圖1：1986-2020年3月16日美國(guó)三大股指走勢(shì)情況

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)證券交易所

　　正是由于美股本身存在的高杠桿、高程序、高被動(dòng)等交易特征，在美股下跌到止損線之后就容易有衍生品爆倉(cāng)，會(huì)引發(fā)循環(huán)式賣(mài)出，如此反復(fù)帶來(lái)金融市場(chǎng)踩踏。全球股市發(fā)生共振，歐洲股市不到一個(gè)月時(shí)間下跌40%，單月跌幅創(chuàng)歷史之最，美股半個(gè)月內(nèi)三度熔斷，特別是3月12日的暴跌引發(fā)全球超過(guò)12個(gè)國(guó)家熔斷的史詩(shī)級(jí)股災(zāi)。

　　圖2：美國(guó)和中國(guó)之外新冠疫情增長(zhǎng)情況

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：世界衛(wèi)生組織（WHO）

　　美股此輪下跌的初因是由于新冠疫情在國(guó)外的快速傳播引發(fā)市場(chǎng)恐慌和擔(dān)心。截至目前，中國(guó)雖已基本控制住了疫情，但國(guó)外疫情發(fā)展很迅速，海外確診病例已超過(guò)10萬(wàn)人，遠(yuǎn)超中國(guó)。意大利、伊朗和西班牙的確診病例分別近2.8萬(wàn)人、1.5萬(wàn)人和1萬(wàn)人，韓國(guó)8320人，德國(guó)、法國(guó)六七千人，美國(guó)接近五千人。

　　圖3：截至2020年3月16日中國(guó)之外新冠確診病例千人及以上國(guó)家

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：世界衛(wèi)生組織（WHO）

　　新冠疫情成為壓倒駱駝的最后一根稻草。一方面，美國(guó)的消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率超過(guò)80%，由于疫情阻斷了物流、人流，對(duì)消費(fèi)造成毀滅性打擊；而另一方面，疫情也對(duì)供給和需求造成不利影響，從雙側(cè)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將本已陷入疲態(tài)的歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)拉入衰退境地。最終，結(jié)構(gòu)性因素加上對(duì)于經(jīng)濟(jì)的不良預(yù)期引發(fā)了股市連環(huán)暴跌，而大幅度持續(xù)的金融市場(chǎng)暴跌也帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而這并非央行降息所能夠解決和拯救的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期寬松的貨幣政策催生了美國(guó)股市延續(xù)近11年的史上最長(zhǎng)牛市。3月初，曾成功預(yù)測(cè)2007年美國(guó)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾獎(jiǎng)得主希勒表示美股高估了40%。連續(xù)下跌令股市進(jìn)入技術(shù)性熊市，不僅是美股，二月份全球跌幅超過(guò)20%的股市超過(guò)30個(gè)，全球金融、經(jīng)濟(jì)已到危機(jī)邊緣。

　　股市連續(xù)三周大跌，暴跌不僅蒸發(fā)了公司的市值，也對(duì)居民的財(cái)富造成擠出效應(yīng)，企業(yè)部門(mén)市值大幅縮水，擠壓金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，高收益?zhèn)偷盅簜L(fēng)險(xiǎn)暴露。更為關(guān)鍵的是，靠企業(yè)回購(gòu)拉升的股市不斷暴跌，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，使得必需要給資產(chǎn)重新定價(jià)，這就直接沖擊著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年金融危機(jī)期間，轟然倒塌的雷曼并非資不抵債，而是流動(dòng)性枯竭所致，同樣被收購(gòu)的貝爾斯登也是如此。出于對(duì)流動(dòng)性枯竭的恐懼與需求，美聯(lián)儲(chǔ)打開(kāi)閘門(mén)放水。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)又降息又量化寬松，幾乎打到彈盡糧絕，但是這波操作對(duì)于危機(jī)處理的作用并不大，主要有以下三點(diǎn)：

　　一是無(wú)法制止股市下跌。盡管美聯(lián)儲(chǔ)祭出王炸一舉降息100個(gè)基點(diǎn)，并重啟7000億量化寬松，但是市場(chǎng)卻因此更加擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)前景，美國(guó)股市和美股期貨繼續(xù)暴跌并再次熔斷。

　　二是不能挽救金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，但這并不能有效地緩解美國(guó)存在已久高收益?zhèn)蚆BS的違約風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法避免債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

　　三是不能制止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。短期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本可以一年一個(gè)臺(tái)階地從3%到2%到1%的緩慢衰退，但疫情沖擊加速了衰退進(jìn)程。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、貿(mào)易保護(hù)問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題、人口老齡化問(wèn)題、貧富分化問(wèn)題等才是長(zhǎng)期影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的關(guān)鍵，而這些問(wèn)題并不能通過(guò)一個(gè)降息和量寬就一筆勾銷，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)也并不能用降息來(lái)制止和解決。

　　從3月初美國(guó)就正式開(kāi)啟了危機(jī)處理模式。不僅美聯(lián)儲(chǔ)在救市，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)也紛紛為抗擊疫情提供無(wú)息、低息貸款，這也是一定程度上的救市。不僅如此，在G7會(huì)議無(wú)果后，美國(guó)聯(lián)合發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟了此前達(dá)成的無(wú)限額貨幣互換模式，來(lái)確保市場(chǎng)流動(dòng)性。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、日本銀行和瑞士國(guó)家銀行采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，通過(guò)貨幣互換來(lái)確保美元的流動(dòng)性，并將美元流動(dòng)性互換安排的定價(jià)下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)上一次大幅度降息是發(fā)生在次貸危機(jī)及金融危機(jī)期間，2007年9月至2008年底，為了拯救金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)先后十次降息500個(gè)基點(diǎn)至零利率，并開(kāi)啟量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表暴漲近六倍，12年來(lái)還沒(méi)有瘦身。而此次美聯(lián)儲(chǔ)在逆回購(gòu)1.5萬(wàn)億美元之后，大幅降息并再度重啟量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表又開(kāi)啟新一輪擴(kuò)容，但其貨幣政策邊際效益遞減將導(dǎo)致無(wú)法取得預(yù)期效果，反而會(huì)帶來(lái)比較嚴(yán)重的負(fù)面溢出效應(yīng)。

　　但回顧美國(guó)一百多年來(lái)的十次股災(zāi)歷史可以看到，如此嚴(yán)重的股災(zāi)幾乎都難逃金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的厄運(yùn)。而平均而言，道瓊斯指數(shù)的熊市會(huì)持續(xù)206個(gè)交易日，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均熊市周期約為146天。在美聯(lián)儲(chǔ)降息加上量化寬松貨幣政策仍然無(wú)法挽救下滑的股市，以及股災(zāi)所引發(fā)的金融危機(jī)之后，已經(jīng)實(shí)施大幅減稅寅吃卯糧的美國(guó)財(cái)政政策幾乎無(wú)計(jì)可施，宏觀調(diào)控政策只能繼續(xù)寄希望于幾乎打光底牌的美聯(lián)儲(chǔ)、而面對(duì)大選年的巨大政治壓力，獨(dú)立性早已不保的美聯(lián)儲(chǔ)在始終艷羨他國(guó)實(shí)施負(fù)利率的特朗普的極限施壓下，可能將被迫加入負(fù)利率的陣營(yíng)。盡管歐洲多國(guó)和日本早已實(shí)施負(fù)利率，但是對(duì)于作為世界貨幣的美元，實(shí)施負(fù)利率將導(dǎo)致美元的信用大減，擁有美債的國(guó)家可能需要重新做安排，這或?qū)⒊蔀槊涝ネ说拈_(kāi)始，而與此同時(shí)，利率保持相對(duì)穩(wěn)定的人民幣對(duì)市場(chǎng)的吸引力將加大，而投資者對(duì)中國(guó)A股和人民幣資產(chǎn)的持有會(huì)隨之增加，世界金融格局將隨之發(fā)生變化。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院研究員。研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融。)