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　　更加積極的財政和貨幣——政治局會議點評

　　天風策略：劉晨明（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/許向真（金麒麟分析師）/趙陽（金麒麟分析師）

　　聯系人：吳黎艷（金麒麟分析師）

　　具體報告內容和數據交流請聯系：劉晨明

　　摘要

　　核心觀點：

　　1、當前，雖然流動性邊際上相對最寬松（資金利率下行相對最快）的階段正在過去，但是疫情“形勢”拐點未到，逆周期政策落地時間并沒有那么快，實體經濟的資金需求不大（資金利率維持低位震蕩），整體流動性過剩的環境沒有發生變化，市場主線仍然聚焦在科技板塊。

　　2、未來，逆周期政策發力時，需要觀察央行的操作和資金利率的情況，如果進一步進行流動性的放松，那么市場整體仍然可以比較樂觀，且與經濟相關的板塊會出現階段性占優（但科技仍然是全年主線）。如果流動性沒有進一步放松，且資金利率上行，那么市場可能整體性熄火，屆時與社融放量密切相關的銀行板塊大概率有超額收益。

　　中共中央政治局2月21日召開會議，研究新冠肺炎疫情防控工作，部署統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作。通讀全文，我們點評如下：

　　1、中共中央政治局會議一般每個月召開一次，但是固定討論經濟形勢的只有4月、7月、12月（10月也偶爾討論）。但2月討論經濟相關的情況（比如財政、貨幣、消費、投資）是比較罕見的，顯示了未來一個階段穩增長工作的重要層級。

　　關于重要會議的跟蹤研究方法，歡迎參考我們的兩篇深度報告《我們需要什么樣的政策跟蹤（上）——四中前瞻》和《我們需要什么樣的政策跟蹤（下）——重要會議的冷知識》。

　　2、但是，會議對新冠肺炎疫情的進展仍然持謹慎態度：“同時，要清醒看到，全國疫情發展拐點尚未到來，湖北省和武漢市防控形勢依然嚴峻復雜”。這一點與我們前期報告的判斷類似，“表面數字”上的拐點和“實質形勢”上的拐點并非統一的，股票走勢參考的是“表面數字”的拐點，而全面復工和逆周期調節政策較大力度的落地要等“實質形勢”上的拐點，可能都還需要一個過程。另外，除了湖北以及武漢的疫情之外，本次會議單獨提出的區域只有北京：“要全力做好北京疫情防控工作”。這也一定程度解釋了為什么擬推遲3月3-5日召開的兩會。

　　3、會議指出“努力實現全年經濟社會發展目標任務，實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務，完成十三五規劃”，大概率意味著對全年經濟工作的要求仍然是完成2020年經濟總量翻倍的目標，在GDP口徑調整后，雖然目標可能從6%左右降低到5.6%左右，但這一任務仍然艱巨，需要逆周期調節政策發力，最終經濟增長目標，有待兩會揭曉。

　　4、關于財政政策，19年底中央經濟工作會議的表述是“積極的財政政策要大力提質增效”，而本次政治局會議的表述是“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用”。“更加積極有為”的表述是近幾年來力度比較大的提法，未來一個階段，中央財政包括政策性金融工具（比如PSL）可能都要在中央主導的基建投資和地產投資中起到重要托底作用。

　　5、關于貨幣政策，19年底中央經濟工作會議的表述是“穩健的貨幣政策要靈活適度”，而本次政治局會議的表述是“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，多增了“更加”兩個字，我們理解“更加靈活”可能一定程度意味著，當需要的時候（比如當前）流動性水平可以更加寬裕，甚至存款基準利率也可以適時適度進行調整，而當情況不需要的時候（比如下半年經濟穩住后）流動性又可以隨時邊際收縮。

　　6、關于具體逆周期調節的政策，本次會議的表述是“要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度”，消費排在第一位，投資次之，體現了兩者的重要性地位。拉動消費是長久之計，刺激投資是權宜之計。但拉動消費的力度有多大，會不會有去年預期的汽車、家電消費補貼，還要看中央財政的情況。另外，疫情爆發后，預計制造業、基建都面臨不同程度的困難和不利因素，所以這兩個方向會成為幫扶方向，但彈性和效果可能有限，更多是托底。因此，今年維持房地產投資的穩定，大概率可能是政策的底線或發力點。

　　7、關于新興產業領域，會議要求“加大試劑、藥品、疫苗研發支持力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展”，可以重點關注醫藥、三網融合、PCB、工業機器人等。

　　8、核心結論——在此基礎之上，回到市場，我們認為：

　　（1）當前，雖然流動性邊際上相對最寬松（資金利率相對最快）的階段正在過去，但是疫情“形勢”拐點未到，逆周期政策落地時間并沒有那么快，實體經濟的資金需求不大（資金利率維持低位震蕩），整體流動性過剩的環境沒有發生變化，市場主線仍然聚焦在科技板塊。

　　（2）未來，逆周期政策發力時，需要觀察央行的操作和資金利率的情況，如果進一步進行流動性的放松，那么市場整體仍然可以比較樂觀，且與經濟相關的板塊會出現階段性占優（但科技仍然是全年主線）。如果流動性沒有進一步放松，且資金利率上行，那么市場可能整體性熄火，屆時與社融放量密切相關的銀行板塊大概率有超額收益。

　　附：對央行Q4貨幣政策執行報告中四個“專欄”的理解

　　近期央行Q4貨幣執行報告公布了四個【專欄】，仔細研讀后，結合此前的研究，我們理解：

　　1、關于【科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度】，在去年的中央經濟工作會議上第一次提出來，與我們提出的政策從“大開大合”的刺激轉向“小心翼翼”的托底類似。未來的逆周期調節，大概率都是階段性和脈沖式的，所謂“托而不舉”，趨勢性的連續放松很難看到，而廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速略高于國內生產總值名義增速是逆周期調節的具體方式，但下半年可能很難再出現當前這么寬松的環境。

　　（雖然流動性邊際上較為寬松的階段正在過去，但是流動性的絕對水平仍然過剩，直到大量逆周期政策發力之前，流動性可能都難以回到實體經濟）

　　2、關于【理性看待銀行利潤】，央行的專欄指出，銀行利潤多具備合理性，商業銀行利潤約 17%用于繳納所得稅，23%用于普通股股利分配，剩余的 60%全部用于補充核心一級資本。前兩者用來補充財政，后者用來防范和化解自身風險更好反哺實體。我們理解，在減稅降費和工業企業盈利下行的背景下，中央財政不得不依靠于“非稅收入”，即央企上繳的利潤，而其中主要貢獻就是銀行，因此銀行的利潤要“力保”。

　　（對于銀行股，歷史經驗表明，短期交易要與經濟預期也就是政策預期博弈，非常困難，但長期持有大概率會有非常不錯的超額回報。統計發現食品飲料（15年間有7次漲幅進行業前5）、家電（7次）、銀行（6次）是“常勝將軍”。）

　　3、關于【勞動力和就業問題】，自18大以來，其實中央政策基調在大部分時候都是淡化增長，更加注重結構性問題，比如供給側改革、三大攻堅戰等等。2020年實現經濟目標后，對經濟數字的下行容忍度可能更高，而核心關注的指標更可能是就業數據，比如大學生就業、退伍軍人就業、農民工就業這類敏感人群。

　　風險提示：疫情超預期、經濟下滑超預期、政策力度不及預期等。

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責任編輯：張海營