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　　原標題：重陽投資王慶：目前很可能處在新一輪行情的起點，港股市場有優勢

　　來源：聰明投資者

　　“從市場表現來看，投資者結構和投資者行為很可能發生了一個很重要的、有意義的變化，標志著市場本身經過疫情沖擊后，現在可能處在新一輪行情的起點”。

　　“如果明年這個時候我們回頭看2020年的市場表現，市場如果表現得好，它有可能是既有估值擴張的貢獻，也有業績驅動的貢獻，而不僅僅簡單表現為像2018年、2019年那樣，是相對單一因素做貢獻”。

　　“港股是下行風險有限，上行空間不遜于A股的風險收益比相對比較突出的布局的品種。”

　　“我們仍然會維持比較高的倉位，鑒于港股估值的優勢，我們也會重點布局港股。”

　　以上，是重陽投資總裁王慶在2月18日的一場路演中給出的明確觀點與判斷。

　　王慶是重陽投資總裁，曾帶領摩根士丹利經濟研究團隊連續兩年被《機構投資者》雜志評選為亞洲區第一名。

　　大家上午好，我是重陽投資總裁王慶，我現在在我們上海的重陽投資辦公室，以這種（線上的）方式跟大家做一個交流。

　　今天我想和大家交流一下疫情對市場的影響，其實過去兩周的交易大家也已經看到了，影響很小，而且我相信最近一段時間大家也已經聽到很多關于這方面的分析了，很多的專業投資人分析的都有道理。

　　我們的觀點應該說也是類似的，所以有些分析我今天就不重復了。因為一些分析可能兩周之前講意義更大一點，現在兩周過去了，我們還是希望更多地做一些前瞻性的判斷。

　　投資者結構和投資者行為

　　可能正在發生較大變化

　　疫情沖擊下，除了市場表觀影響，我們還稍微做了一些深層次的思考，得出了一些可能是有意義的初步結論，如果這個結論被證明是正確的，后續對于我們判斷市場的中長期行情是很有幫助的。

　　這個結論是什么？

　　其實作為市場參與者，我們每天都在這個市場里，要不斷地去傾聽市場的聲音、感受市場的溫度，從市場的信號中捕捉一些微妙但又深刻的變化。這個微妙而深刻變化就是我們感覺市場的投資者結構和投資者行為可能正在發生比較大的變化。為什么這么說？

　　可以回顧一下，節后第1天市場大跌，隨后市場就開始連續上漲，而且是放量上漲，這是很有意思的。

　　因為從數據來看，疫情爆發前，場內的投資者尤其是機構，倉位都不低了，甚至是偏高的倉位，在這種情況下，突然有一個疫情沖擊，按理說即使短期跌的比較多，如果有反彈應該也是通常熊市狀態下的縮量反彈，但是我們發現，反彈是一個放量反彈，而且是持續的放量反彈，這是這次市場反彈一個很重要的不一樣的地方。

　　這也說明市場的起來并不是像有些人謠傳的可能是受窗口指導了或者說政策干預了，而是投資者主動而為之。到底是哪些投資者在積極入市？我們做了一些調研，包括綜合一些媒體報道，可能有相當多的機構，而且是新資金進入市場。

　　當然，這方面一個比較明顯的信息就是北上資金的大舉買入，尤其是第1周。但是從交易量上來看，大概8000億、9000億，這么大交易量顯然如果只是北上的外資，是解釋不了的，顯然是有內資大規模參與。比如說險資、各大銀行新成立的理財子公司以及一些媒體報道的包括公募基金用自有資金買入權益產品的這一類資金，都利用市場調整的機會積極入市了，這個是一個很重要的變化。

　　首先，這說明節后第1天市場大跌跌出了明顯的價值。為什么這么說？從我們自身的研究來看，因為重陽投資內部有自上而下的大類資產配置模型，即“重陽宏觀信號系統”，我們的模型顯示，節后第1天市場調整之后，我們股票資產的相對投資價值，尤其是相對于債券資產的投資價值達到了模型中的歷史高點，所以市場的配置價值毫無疑問是出來了。

　　但是，歷史經驗表明，當市場的價值出來以后并不必然馬上就會出現大規模的資金進入。這次為什么有大規模資金進入，尤其剛才提到的這種機構資金進入？我們想，可能是發生了一些深刻的變化。

　　過去兩三年我們一直提的是防范化解金融風險、去杠桿等等，經過兩三年的去杠桿緊信用以后，剛性兌付打破，包括“房住不炒”這些政策以后，市場已經發生了深刻的變化。

　　這個變化顯性的表現為所謂的資產荒，背后是各種保本、保收益的資產大幅退出市場，包括政府的隱性融資也退出市場。

　　所以對于大型金融機構來說，從資產端來講，有可觀收益的資產減少了，同時這些機構無論是險資還是銀行理財，負債端的成本又是剛性的。

　　在這種背景下，以前的能夠提供收益的安全資產，比如利率債和高等級信用債，它現在的收益率已經無法滿足負債成本決定的預期資產收益率了。

　　過去兩周的市場交易可能也反映了一點，在這樣的背景下，這些機構投資者的行為已經發生了變化，從原來以布局固定收益類資產為主，轉為資產配置行為為主，資產配置行為表現為對權益資產的大規模配置。

　　對機構來講，如果資金規模比較大，要想完成配置，靠追漲殺跌是難以取得超額收益的，所以一定要做逆向的布局，而市場的調整恰好創造了一個非常好的時機。

　　所以我們看到，市場跌了之后交易量放大，說明在這個區間內市場有充分的換手，調出去的可能是一些短線的、波段性操作的資金，進來的是機構的配置型資金。所以我們判斷，過去兩周市場的交易可能反映了我們資本市場投資者結構和投資者行為的變化，這是一方面。

　　另一方面，經過過去兩周的交易，也說明市場的底部可能是比較扎實的，因為資金性質有變化。從這個視角來看，我們傾向于判斷此次市場表現有可能是2020年新一輪中級行情的起點。

　　如果就疫情對市場沖擊來講，我再重復一下我們的兩個重要結論。第一個是，這次疫情事件再一次告訴我們，短期事件沖擊對市場的影響是有限的，真正影響市場的還是基本面因素。被市場廣泛關注的所謂的風險，從資本市場層面來講就不是風險。

　　另一個就是從市場表現來看，投資者結構和投資者行為很可能發生了一個很重要的、有意義的變化，標志著市場本身經過疫情沖擊后，現在可能處在新一輪行情的起點。

　　以上就是我們的判斷。當然有沒有新一輪的行情，歸根結底還是取決于影響市場的基本面因素。這里我再把我們的分析的框架和一些結論和大家分享一遍，包括疫情沖擊下，我們之前的觀點有哪些變化，我會重點講一下。

　　如果2020年市場表現較好

　　可能既有估值貢獻也有業績驅動貢獻

　　重陽投資一直以來的基本方法論和框架是沒有變化的，就是圖中呈現的四要素框架，我就不展開講了。

　　從表現來看，我們的股票市場過去兩年出現了戲劇性的變化，全球來看，2018年A股市場跌的最多，在全球墊底；2019年則是全球市場漲得最多的。如果對市場的起伏做歸因分析，主要是估值的擴張和壓縮。

　　2018年市場大跌，主要原因是估值大幅收縮，而2019年市場上漲的是估值大幅擴張所以估值是主要的，股票市場的大概70%以上的波動都是估值變化引起的，而上市公司業績的貢獻只是一小部分，這一點很重要。

　　站在這個時點上，我們需要問自己：2020年這個市場如果有機會，它是怎么樣一個特征？依舊是估值的擴張，還是說業績的成長做貢獻？如果我們明年這個時候回頭看2020的市場，再去做分析，我們會得出怎樣的結論？這是我們需要問自己的問題。

　　我們對2020年市場的表現是相對樂觀的，如果明年這個時候我們回頭看2020年的市場，如果表現得好，有可能是既有估值擴張的貢獻，也有業績驅動的貢獻，而不僅僅簡單表現為像2018年、2019年那樣，主要是單一因素做貢獻。

　　影響股票市場估值的四大因素是積極的

　　估值下行空間有限

　　我下面給大家解釋一下。

　　首先，為什么估值擴張仍有空間？2018年、2019年影響估值壓縮和擴張的大級別因素是什么？是一些大的、自上而下的、宏觀層面的事件性因素，總結下來是四大事件性因素。

　　一個是國內降杠桿、緊信用的政策；一個是針對股票市場、資本市場的政策；另外是兩個外部性的因素，一個是貿易摩擦，另一個是美聯儲的貨幣政策。

　　這四個因素在過去兩年出現了重大的變化和反復，而且是方向性的變化，它們構成了影響股票市場大幅波動的最主要的因素。

　　我這里特別想說，到目前為止，影響股票市場估值的這些大級別因素都已經變成了比較積極的。

　　嚴監管、緊信用政策不用說，現在逆周期調節政策業在逐漸發力。而且在疫情的沖擊下，我們降杠桿、緊信用的政策轉為逆周期調節的力度、節奏更是加大加快了。

　　很顯然，節后我們看到了央行的動作、財政政策的動作，無論是注入流動性、下調逆回購利率，還是下達特殊國債的額度等等。短期疫情沖擊越大，政策反應就越積極，這進一步構成了有效對沖。

　　資本市場就更不用說了，當前對股票市場、對直接融資的重視程度是空前的，包括2月16日公布的再融資政策是進一步的加碼。

　　貿易摩擦（方面），隨著第一階段協議的簽署，就告一段落，翻篇了。后續應該是貿易關系在新的均衡狀態下展開，不確定性大幅消除。

　　同時，從貿易的談判協議內容來看，這個協議本身對于確保中國繼續保持改革開放的態勢是非常關鍵的，我們稱之為“第二次加入世貿組織“這種類比也不過分，總之，它是一個積極的影響。

　　再有就是美聯儲的貨幣政策。美聯儲貨幣政策貌似跟我們離得比較遠，實際上很近，全球股票市場的表現，它也是有些共同規律性的。為什么2018年全球股票市場都跌？而2019年全球股票市場都漲，它的共性因素就是美聯儲的貨幣政策。

　　因為美聯儲在2017年、2018年加息，在2019年減息，這是一個共性的政策，目前美聯儲減息之后現在維持在利率低位，下一步仍然有減息的空間。

　　所有這些因素加在一起意味著什么？意味著現在影響股票市場估值的因素都是積極的，意味著在當前水平下，估值進一步下行空間是比較有限的，相反，上行空間是打開的，這是我們的一個重要結論。

　　2020年業績成長空間

　　比2018、2019年好

　　下面我想重點講的是，除了估值以外，業績成長的空間在2020年比2018、2019年都要好。

　　影響經濟表現和上市公司業績表現的最重要因素，過去兩三年來看，仍舊是政策因素。從2017、2018年開始，我們財政和貨幣政策都劇烈收緊，直到2019年開始調整。

　　2019年的特點是財政政策發力，非常明顯，而信貸貨幣政策方面，只是從2018年的過緊逐漸轉為中性，到了2019年底的時候才逐漸轉正。

　　所以進入到2020年，就是財政貨幣政策有望共同發力了。可以說在過去兩三年困擾中國經濟的這種“緊”的宏觀政策環境，正在發生由偏緊到松偏的轉變，而這個轉變是影響我們對整體經濟前景判斷的最重要的因素。

　　政策的變化在實體經濟層面還沒有完全體現出來，但是在金融數據上已經看出來了，尤其是表現在社會融資增速上。社會融資增速是代表經濟信用周期的指標，這個指標從2016年中一直到2019年一季度，一直是一路放緩的，直到2019年的一季度末4月初才出現了拐點，標志著信用周期的拐點出現。

　　信用周期對于我們判斷經濟周期是很好的前瞻性指標。前瞻性地看，宏觀經濟，就是名義GDP的增長就會出現拐點，就會出現企穩和回暖。這是一個很重要的現象，這個現象在2020年會展開。

　　就企業的業績表現來講，還有一個更有意思的指標，這個指標讓我們判斷宏觀經濟會企穩回暖，企業利潤也會出現重要拐點。

　　就是M1的增速，在我們看來，M1增速是判斷企業業績的很重要、很直觀的一個領先指標。

　　了解M1定義的朋友可能都知道，M1中的主要組成部分是企業的活期存款，而企業活期存款的變化主要就是企業現金流的變化。那企業現金流的變化來自哪里？主要就來自于企業的銷售收入和利潤。

　　所以從領先指標來看，我們判斷M1的增速會在未來6~9個月內較快地起來，意味著企業的業績會明顯改善，所以我們判斷上市公司業績也會出現拐點，回暖。

　　實際上這是我們2019年底，2020年初就得出的一個判斷。

　　疫情影響企業業績回暖

　　但是拐點出現的確定性增強

　　現在的問題是，疫情沖擊下，對我們的上述判斷有什么影響？我們覺得影響可能是拐點的出現會被推遲，推遲2~3個月都是有可能的。我們之前判斷，拐點最早可能是在2019年四季報出來，最晚可能是2020年一季報體現出來。現在由于疫情的沖擊，可能它會推遲2~3個月才體現出來。

　　雖然受疫情影響拐點出現推遲，但是由于逆周期調節政策的力度和節奏加大加快，后續拐點出現的確定性反而是進一步增強了。

　　前面我們討論過，股票市場更多是要去關注影響時間的長短，而不是短期影響有多大。因為不管短期影響多大，放在上市公司永續現金流層面來考慮，它都是短暫的。所以關鍵是有沒有拐點，而不是短期內有多大影響。

　　現在拐點出現的確定性進一步增強了，所以上市公司的拐點依然是非常值得期待的，這也是為什么在2020年，股票的表現除了估值以外，業績的驅動也是比以前更加值得期待的。

　　無風險利率出現重要變化

　　講了經濟基本面和上市公司基本面，現在看另外一個影響資產價格的指標：無風險利率。

　　無風險利率在過去兩周內出現了非常重要的變化，代表無風險利率的最重要指標——十年期國債收益率創了幾年的新低，已經到了2.8-2.9%區間。

　　這非常重要，因為無風險利率是我們所有風險資產定價最重要的變量。無風險利率走低意味著風險資產，包括股票市場估值的中樞都會得以支撐甚至提升，這一點是非常關鍵的。我們從美國股市的表現早已經看出，無風險利率的力量是很強大的。

　　市場整體仍然偏悲觀

　　悲觀意味著風險可控

　　最后再講講為什么估值的下行空間有限，上行空間是打開的。

　　大家看市場的估值水平，盡管經過2019年上漲，估值有所修復，但是估值水平仍然在歷史偏低位，甚至和歷史上幾次大熊市的底部相比，除了比2013年那次熊市估值稍微高一點外，跟其他幾次大的市場熊市底部估值相比，都是要低的。

　　從風險溢價上也能看出來，股票市場風險溢價都在歷史高位，風險溢價反應了市場有多大的風險因素，有多悲觀。

　　總之市場現在整體來講仍然偏悲觀，偏悲觀意味著市場的風險就可控，它有一個風險修復的空間。

　　H股相對A股優勢更加明顯

　　再來看港股。

　　我們說A股跟歷史相比是便宜的，從風險溢價角度看也是很便宜的，另外，港股里面的H股又比A股便宜很多。

　　看AH的比價關系，H股相對A股的便宜程度，無論是靜態的看還是動態的看，都處在幾乎是歷史最便宜的時候。靜態的估值水平來看，便宜程度已經遠超過歷史均值，接近一個標準差。

　　動態的看，隨著互聯互通程度的提升，兩者估值的折價應該是收斂的，因為如果資金充分流動，同股同價，不應該有差價才對，從趨勢上看應該是收斂的。所以，如果動態的看也是幾乎在歷史最便宜的時候。

　　從估值上來講，無論是A股和H股都有比較大的估值安全邊際。A股很便宜，H股比A股更便宜。

　　港股是下行風險有限，上行空間不遜于A股的風險收益比相對比較突出的布局的品種。為什么這么說？港股尤其H股的一個重要特征是對經濟基本面、上市公司業績基本面非常敏感，我們前面對基本面的分析適用于A股，也適用于港股。

　　這也是我們為什么得出結論，無論是宏觀經濟還是上市公司業績基本面的拐點都值得期待，另外一方面，估值有進一步修復的空間。所以，我們之所以對2020年的市場看得相對比較樂觀，這是基于兩方面自上而下的分析。

　　節后把握市場機遇有所加倉

　　組合配置上攻守平衡，看好這幾大板塊

　　得出這樣的判斷后，要怎么操作？

　　首先，我們仍然會維持比較高的倉位。在前期市場受疫情沖擊而調整的過程中沒有做任何減倉，反而進一步加了倉。

　　另外，從組合構建上來講，我們會把握平衡，既有進攻性也有防御性。

　　進攻性主要是那些跟經濟周期相關的行業，以及具有真科技、真創新的硬科技實力的科創公司；防御性是說對那些估值低的、跟國計民生相關的公司也要配置，這樣有攻有守，把握平衡。

　　具體來講，我們對這些具有核心技術的科創公司是有布局的，重點布局那些業績上有清晰度，而且能夠兌現的科創公司。

　　此外，受益于國企改革，同時又被低估的具有動態高股息率的傳統行業的優質藍籌股，這是我們防御性布局的一部分，尤其是那些具有公用事業特征的、股息分紅率高、現金流好的優質標的。

　　還有受益于資本市場改革的優質金融服務業龍頭，這里面的重點是非銀金融、保險以及龍頭券商股。

　　還有一類是估值到歷史低位，同時又是永續行業的龍頭公司。

　　以上是我們布局的板塊的特征。

　　從市場特征來講，鑒于港股估值的優勢，我們也會重點布局港股。這也再次體現了重陽投資逆向布局的一貫風格。

　　逆向投資的特點是布局以后，短期內不一定馬上兌現，也許會經受一些煎熬，但是以我們這么多年的經驗，我們堅信目前是這類風險收益比非常好的資產的布局時機。

　　在我們布局中，規避的是去年下半年漲幅比較多的所謂核心資產，消費類的核心資產是我們在組合中有所規避的。

　　核心資產仍然是不錯的公司，但是作為股票投資來講，已經不是好的股票投資標的了。主要是說這類標的風險收益比已經沒有優勢了，它取得超額收益的能力是有限的，第一，它漲的比較多；第二它是擁擠交易。第三他相對估值高。

　　關于我們看好的所謂科創的內容，這里也要做一些補充解釋。如果基于2019年的行情來看，電子、計算機類是表現的比較靠前的行業，但是我們也必須認識到，這一部分表現好的，主要來自于估值的擴張，業績貢獻仍然是負的，尤其半導體領域、新能源，有些標的已經非常貴了，必須有業績支撐的高估值才是可持續的，否則是不可持續的。

　　這里我們要特別提示風險，盡管我們會布局這些具有科創內容的標的，但是我們對于業績的確定性和兌現業績的能力是非常看重的，不會簡單的去參與講故事（的標的），結構性風險這點是是我們必須提醒的。

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責任編輯：陳志杰