來源：清華金融評論

　　文/中國證券監(jiān)督管理委員會方重

　　本文詳細(xì)梳理了2000—2018年上市公司大股東減持法律法規(guī)演變歷程，認(rèn)為目前上市公司大股東減持在制度設(shè)計邏輯、市場約束機制和信息披露規(guī)則方面還有待完善。本文建議考慮從強化市場約束機制建設(shè)，明確定向減持政策預(yù)期，加大違法亂紀(jì)處罰力度，提高定向減持違規(guī)成本，并拓寬創(chuàng)投基金退出通道等幾方面制定大股東定向減持的政策，同時對大股東定向減持措施應(yīng)涵蓋的內(nèi)容作出建議。

　　近兩年，投資者、社會公眾對上市公司股東減持亂象反映強烈。有些大股東（本文中的大股東是指持有上市公司5%以上股份的股東）先采用大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以“過橋減持”的方式規(guī)避減持?jǐn)?shù)量限制；有些參與Pre-IPO、定向增發(fā)的投資機構(gòu)過分追求賺快錢，在鎖定期屆滿后“清倉式減持”；有些大股東、董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢“精準(zhǔn)減持”；有些董監(jiān)高通過辭職“惡意減持”。這些無序減持、違規(guī)減持違背了長期投資、價值投資理念，不僅嚴(yán)重影響普通投資者對上市公司經(jīng)營及股價的預(yù)期和預(yù)判，也與振興實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險的政策導(dǎo)向背道而馳。

　　大股東減持的矛盾焦點在于控股股東、實際控制人及其他大股東利用持股優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，將股份高位減持給中小投資者；中小投資者對于大股東減持行為不敏感，無法形成對等的市場博弈和有效的市場約束，加劇了股份減持的不公平性。投資者高位接盤后的虧損及修復(fù)過程也是造成我國股票市場牛短熊長的重要原因之一。上市公司大股東的股份減持行為涉及公開發(fā)行前取得的股份在公開發(fā)行后交易導(dǎo)致涉眾性提高的門檻問題，也涉及大股東尤其是關(guān)聯(lián)人基于其對公司的信息優(yōu)勢和影響力，進行內(nèi)幕交易和操縱市場的問題。由于A股上市公司股價的高溢價變相刺激了大股東通過減持套利，引起了市場高度關(guān)注。如何在保護和尊重大股東等關(guān)聯(lián)方股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本民事權(quán)利，保證市場流動性的同時，保障中小投資者合法權(quán)益和資本市場穩(wěn)定，是監(jiān)管部門亟待思考的問題。

　　2000—2018年上市公司大股東減持法律法規(guī)演變歷程

　　從2000—2018年相關(guān)減持法律法規(guī)演變歷程可以看出，《公司法》主要對股份限售及其期限進行了規(guī)定，《證券法》主要對短線交易進行了限制。上述法律主要變化出現(xiàn)于2006年1月1日，伴隨著上市公司股權(quán)分置改革的實施，《公司法》和《證券法》相應(yīng)作出調(diào)整，允許上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間轉(zhuǎn)讓股票，但限制其每年轉(zhuǎn)讓比例并將其納入短線交易限制范圍。另外，上市公司股權(quán)分置改革以來，監(jiān)管部門相繼發(fā)布與大股東減持相關(guān)的規(guī)范性文件，對上市公司大股東、董監(jiān)高減持股票的限售期、減持方式、減持比例、減持價格以及相關(guān)信息披露要求進行規(guī)定。其中，2015年以前監(jiān)管部門發(fā)布的規(guī)范性文件相互補充、未有重大變化，主要規(guī)定包括董監(jiān)高在本公司股票上市交易之日起1年內(nèi)或在離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股票，此外還對大股東、董監(jiān)高減持價格和減持意向披露進行了要求；2015年7月，受二級市場影響，監(jiān)管部門發(fā)布規(guī)范性文件要求上市公司大股東及董監(jiān)高在6個月內(nèi)不得通過二級市場減持股票；6個月后的2016年1月，監(jiān)管部門發(fā)布規(guī)范性文件對大股東及董監(jiān)高的減持限制、通過集中競價交易方式的減持比例以及預(yù)先披露減持計劃進行了規(guī)定；2017年5月，監(jiān)管部門發(fā)布規(guī)范性文件對上市公司大股東及董監(jiān)高通過大宗交易方式的減持比例、非公開發(fā)行的股份在限售期滿后的減持比例等進行了補充規(guī)定，并對預(yù)先披露減持計劃進行了更加詳細(xì)的規(guī)定。

　　2000~2018年上市公司大股東減持情況分析

　　2000~2018年上市公司家數(shù)從1088家增加到3584家，滬深總市值也從50752億元增長到487551億元，其中總流通市值更從8247億元增長到353820億元。伴隨著上市公司的增加以及股權(quán)分置改革的實施，A股流通股數(shù)量快速上升，上市公司持股5%以上股東紛紛通過減持上市公司股票而獲得大額財富。股權(quán)分置改革以前，A股上市公司大股東受股票流通限制而減持較少。2006年以來隨著上市公司的增加、非流通股紛紛流通上市及A股股指的上漲，上市公司大股東減持金額總體呈上漲趨勢。2015年A股上市公司大股東減持金額共計5246.59萬元，達到歷史峰值。2016—2018年隨著A股市場的波動以及監(jiān)管部門出臺的規(guī)范性文件的調(diào)控，A股上市公司大股東減持金額有所降低。2018年A股上市公司大股東減持金額共計2501.12萬元，不及2015年度減持金額的一半。

　　上市公司大股東減持受上市公司市值、流通和限售情況、二級市場股票價格波動以及大股東對上市公司的價值判斷等多重因素的影響。2000—2018年隨著股權(quán)分置改革的實施以及上市公司限售股的解禁，A股流通股股數(shù)呈上升趨勢；隨著上市公司數(shù)量的增加和二級市場股票價格的波動，A股市值波動較大但總體呈上升趨勢。2000—2018年上市公司大股東減持也呈現(xiàn)總體上升但波動較大的情況（見圖1）。

　　根據(jù)法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定對大股東減持的影響力度，可將期間上市公司大股東減持法律法規(guī)演變分五個階段（見圖2）：

　　第一階段為2000年1月1日至2005年12月31日。股權(quán)分置改革以前，上市公司股票分為非流通股和流通股，上市公司大股東持有股票多為非流通股，因此減持受到極大限制。該階段受股票流通限制大股東減持情況極少，6年間共計僅59家上市公司涉及大股東減持，每月平均減持金額僅0.77億元。

　　第二階段為2006年1月1日至2015年7月7日。伴隨著股權(quán)分置改革的實施，2006年1月1日，修訂后的《公司法》和《證券法》實施，上市公司股票逐漸均可上市交易，絕大多數(shù)大股東減持上市公司股票成為可能。該階段伴隨著股權(quán)分置改革的實施及我國資本市場快速發(fā)展，且該段時間監(jiān)管部門尚未出臺限制大股東減持的一系列措施，大股東減持主要受到《公司法》和《證券法》的限制，大股東減持總體呈穩(wěn)步增長趨勢。近十年內(nèi)涉及大股東減持的上市公司共計2215家，每月平均減持金額為118.53億元。

　　第三階段為2015年7月8日至2016年1月8日。受二級市場影響，2015年7月8日至2016年1月8日期間嚴(yán)格禁止上市公司大股東及董監(jiān)高通過二級市場減持。該階段受監(jiān)管部門嚴(yán)格禁止上市公司大股東及董監(jiān)高通過二級市場減持的影響，上市公司大股東減持規(guī)模有所萎縮，涉及大股東減持的上市公司共計569家，每月平均減持金額下降至53.29億元。

　　第四階段為2016年1月9日至2017年5月25日。2016年1月監(jiān)管部門頒布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對上市公司大股東、董監(jiān)高的減持限制、減持比例以及相關(guān)信息披露要求作出了新的規(guī)定。該階段，監(jiān)管部門放松管制受二級市場及監(jiān)管影響，大股東減持特別是通過大宗交易方式減持快速增長，不足一年半的時間內(nèi)，共計1584家上市公司涉及大股東減持，每月平均減持金額達到260.53億元。

　　第五階段為2017年5月26日至2018年12月31日。2017年5月26日《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》實施，進一步嚴(yán)格和細(xì)化了相關(guān)規(guī)定，特別將通過大宗交易進行減持的比例納入限制范圍。該階段監(jiān)管部門防止大股東通過大宗交易“過橋減持”，雖每月平均減持金額相應(yīng)下降至208.58億元，但涉及大股東減持的上市公司則增加至1842家。

　　從各個板塊來看，2000—2018年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板涉及大股東減持的上市公司家數(shù)及其占該板塊上市公司總數(shù)的比例情況如下：

　　主板上市公司從1088家增加到1923家，年均復(fù)合增長率3.21%；總市值從50752億元上升至376236億元，年均復(fù)合增長率11.77%。主板上市公司數(shù)量較多、市值較大，始終超過中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量之和以及市值之和，但其涉及大股東減持的上市公司數(shù)量卻相對較少。2015年度，涉及大股東減持的主板上市公司數(shù)量最多，占主板上市公司總數(shù)的40.15%，大股東減持金額也最大，占主板上市公司總市值的0.76%。其余年份，涉及大股東減持的主板上市公司數(shù)量占比在20%~30%之間，減持金額均未超過總市值的0.40%。

　　中小板上市公司從38家增加到922家，年均復(fù)合增長率25.58%；總市值從413億元上升至70840億元，年均復(fù)合增長率44.41%。中小板自設(shè)立以來至2015年，涉及大股東減持的上市公司數(shù)量隨著中小板上市公司總數(shù)的增加而增加，涉及數(shù)量及占比、減持金額均在2015年度達到最高值。2015年度，共有528家中小板上市公司涉及大股東減持，占中小板上市公司總數(shù)的68.04%，減持金額共計1316.47億元。2015年以來，中小板上市公司涉及大股東減持的數(shù)量和減持金額略有減少，減持?jǐn)?shù)量占比維持在50%以上，減持金額占比在1%左右。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司從36家增加到739家，年均復(fù)合增長率39.90%；總市值從1610億元上升至40475億元，年均復(fù)合增長率43.09%。創(chuàng)業(yè)板自2009年設(shè)立以來，涉及大股東減持的上市公司逐年增加，2018年度共計462家上市公司涉及大股東減持，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的62.52%。而大股東減持金額受監(jiān)管和二級市場影響，于2016年達到最高金額903.39億元，近兩年則維持在500億元以下，占創(chuàng)業(yè)板總市值比例約1%。

　　大股東減持特點分析

　　2008年以前，上市公司大股東通過大宗交易方式減持的情況較少。2008年4月監(jiān)管部門發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，規(guī)定上市公司股東預(yù)計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。隨后，大宗交易快速發(fā)展，通過大宗交易方式減持占上市公司大股東減持的比例逐年上升至2013年的77.47%。

　　2014年2月12日《關(guān)于廢止部分證券期貨規(guī)章的決定（第十二批）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2014〕8號）發(fā)布，廢止上述指導(dǎo)意見，加之二級市場影響，2014—2015年上市公司大股東通過大宗交易方式減持的比例稍有減少。

　　2016年1月9日《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》發(fā)布，規(guī)定上市公司大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%，而未對通過大宗交易方式減持股份數(shù)量進行限制。因此上市公司大股東紛紛采用大宗交易方式減持，2016年度上市公司大股東通過大宗交易方式減持的比例達到81.30%的最高值。

　　2017年5月26日，監(jiān)管部門發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司大股東通過大宗交易方式減持股份，或者股東通過大宗交易方式減持其持有的公司首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份、上市公司非公開發(fā)行的股份，股份出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所關(guān)于減持?jǐn)?shù)量、持有時間等規(guī)定。受此影響，2017—2018年，上市公司大股東通過大宗交易方式減持的比例分別減少至65.40%和53.29%。

　　從減持大股東數(shù)量及平均減持金額來看，2000年~2018年減持上市公司股份的大股東數(shù)量從2000年的1名增長到2015年的2867名，達到最高值，后略有下降（見圖3）；平均每家涉及大股東減持上市公司的減持大股東數(shù)量從2000年的1名逐漸增長到接近2名；而平均每名減持的大股東的減持金額也在2015年達到最大值18299.93億元，后呈逐年下降趨勢（見圖4）。2016—2018年隨著《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等法規(guī)的頒布和落實，大股東的減持金額受到抑制，但減持上市公司股份的大股東數(shù)量以及涉及大股東減持的上市公司數(shù)量不減反增。

　　大股東減持影響分析

　　從對股價的影響來看，2000—2018年19年期間，共有12年上市公司平均股價上漲，7年上市公司平均股價下跌。在上市公司平均股價上漲的12年中，有大股東減持的上市公司平均股價漲幅大于無大股東減持的上市公司平均股價漲幅的有7年，小于無大股東減持的上市公司平均股價漲幅的有5年；在上市公司平均股價下跌的7年中，有大股東減持的上市公司平均股價跌幅大于無大股東減持的上市公司平均股價跌幅的有5年，小于無大股東減持的上市公司平均股價跌幅的有2年。因此，在市場整體上漲時，大股東減持對公司股價的影響較小；在市場整體下跌時，大股東減持對公司股價的負(fù)面影響更為明顯（見圖5）。

　　近五年間，上市公司股價平均漲幅分別為47.36%、93.45%、6.20%、2.07%和-28.93%，而有大股東減持的上市公司股價平均漲幅分別為44.96%、91.15%、-8.39%、-5.56%和-30.57%，均低于上市公司整體股價的漲幅。因此，近年來，大股東減持對公司股價存在一定的負(fù)面影響。

　　從對換手率的影響來看，2000—2018年共19年期間，共14年有大股東減持的上市公司股票換手率高于無大股東減持的上市公司股票換手率，僅5年大股東減持的上市公司股票換手率低于無大股東減持的上市公司股票換手率（見圖6）。因此，大股東減持對公司股票換手率有一定的提高作用。

　　從對公司業(yè)績的關(guān)系和影響來看，2000—2018年共19年期間，共有15年有大股東減持的上市公司在減持當(dāng)年的每股收益較上年同比增長率低于無大股東減持的上市公司，有4年有大股東減持的上市公司在減持當(dāng)年的每股收益較上年同比增長率高于無大股東減持的上市公司。在近五年間，其中有3年有大股東減持的上市公司在減持當(dāng)年的每股收益較上年同比增長率低于無大股東減持的上市公司，有2年有大股東減持的上市公司在減持當(dāng)年的每股收益較上年同比增長率高于無大股東減持的上市公司，因此，大股東減持行為與上市公司業(yè)績的相關(guān)性并不明顯（見圖7）。

　　目前上市公司大股東減持存在的問題

　　首先，制度設(shè)計邏輯有些“水中望月”。股權(quán)減持是資本市場健康發(fā)展的重要制度安排。一方面，上市公司股東股權(quán)減持行為的頂層制度設(shè)計，對于推動企業(yè)上市前的股權(quán)融資和促進創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金發(fā)展有著重要意義。大力發(fā)展股權(quán)融資是解決企業(yè)融資難、融資貴問題的重要方式，尤其是部分初創(chuàng)期企業(yè)尚未達到首發(fā)上市標(biāo)準(zhǔn)時，只能通過創(chuàng)業(yè)投資基金等股權(quán)投資機構(gòu)實現(xiàn)融資。科學(xué)的股權(quán)減持制度能推動創(chuàng)業(yè)投資基金等股權(quán)投資機構(gòu)實現(xiàn)完整的業(yè)務(wù)循環(huán)，即股權(quán)投資，企業(yè)上市，減持變現(xiàn)，再投資，再變現(xiàn)的循環(huán)過程。另一方面，股權(quán)減持制度有利于促進上市公司價值發(fā)現(xiàn)。大股東和董事、監(jiān)事和高級管理人員基于對公司的了解，能更準(zhǔn)確判斷公司的價值，當(dāng)上市公司股價明顯高于正常價值水平時，出于獲利動機，在合乎法規(guī)的前提下適當(dāng)減持，能推動價值回歸，抑制過熱炒作。由于我國目前尚未有完善的個股做空機制，上市公司大股東的減持可以看作一股正常的做空力量，為過熱的股市降溫，避免資產(chǎn)泡沫急劇膨脹，促使股價回歸合理空間。然而，目前我國對上市公司股東減持的規(guī)范，散見于法律、規(guī)章及規(guī)范性文件、交易所規(guī)則和指引之中，既不利于市場主體明確各自義務(wù)，也容易在執(zhí)行過程中造成混亂。多數(shù)減持規(guī)則具有“查漏補缺”“一事一補丁”的特點，缺乏統(tǒng)一的制度設(shè)計邏輯，不利于市場主體形成穩(wěn)定預(yù)期。不同制度規(guī)則從各自關(guān)注點出發(fā)，對減持提出不同要求，易造成制度重疊，使市場主體承擔(dān)不必要的成本；或?qū)е轮贫日婵招纬商桌臻g。尤其是對定增、重組獲得股份的限售期規(guī)定缺乏合理性。目前定向增發(fā)、并購重組中部分限售股份的限售期較短且折價率較高，引導(dǎo)這部分投資者較少關(guān)注項目本身優(yōu)劣，更關(guān)心一二級市場價差。長期投資和價值投資理念淡漠，財務(wù)投資盛行，炒作現(xiàn)象突出，且解禁后減持套現(xiàn)洶涌。

　　其次，市場約束機制“缺醫(yī)少藥”。估值套利是大股東清倉式減持盛行的主要動因。清倉式減持的主要動因不在減持端，而在獲得端。從獲得端看，大股東獲得股票的成本和收益不匹配，導(dǎo)致其普遍存在估值套利的沖動。現(xiàn)行股票發(fā)行體制下，A股市場整體估值偏高，以 2019年 4月計，A股市場平均市盈率為19.52倍，其中，主板平均市盈率為16.71倍；中小板平均市盈率為31.78倍；創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為54.06倍。股票價格與價值大幅度偏離，部分持股成本較低的股東享受的估值紅利較高，通過減持獲得的收益遠高于正常經(jīng)營企業(yè)的收益，導(dǎo)致限售股減持意愿強烈。而規(guī)制約束不足則為清倉式減持現(xiàn)象的泛濫“大開綠燈”。從減持端看，與嚴(yán)格的發(fā)行審核制度形成鮮明對照，現(xiàn)有法律法規(guī)中關(guān)于減持的監(jiān)管規(guī)制相對寬松，除了限售期制度外幾乎沒有其他約束，大股東一旦禁售期滿，即可在二級市場實施減持。設(shè)定限售期是對限售股上市流通的主要規(guī)制形式，承擔(dān)著類似股票市場“質(zhì)保條款”的功能。原有監(jiān)管規(guī)制體系中，對大股東減持行為的規(guī)范過度依賴限售期制度安排，一旦限售期屆滿，對股東減持行為再無實質(zhì)性限制。這種從極嚴(yán)到極松的“一刀切”式制度設(shè)計，導(dǎo)致限售股解禁前后二級市場壓力巨大。獲得端和減持端的監(jiān)管失衡，變相鼓勵了市值操縱，甚至形成“增發(fā)—操縱—減持”的盈利模式和上下游產(chǎn)業(yè)鏈。 更何況，我國上市公司一股獨大現(xiàn)象普遍，不少民營控股股東持股比例高，大比例減持不影響其控制力，也是減持操作頻繁的原因之一。目前，大宗交易成為大股東減持退出的主渠道，但“過橋減持”現(xiàn)象較為嚴(yán)重。2018年，10%以上大股東通過大宗交易減持后，受讓方第二個交易日即通過競價交易全部賣出的占到37%，10個交易日內(nèi)即全部賣出的占到89%。我國市場引導(dǎo)資本有序退出的多元化、多層次渠道仍待拓展。在市場敏感時期，大額減持行為可能對市場價格形成沖擊，不利于市場穩(wěn)定。

　　最后，信息披露規(guī)則“霧里看花”。對減持行為的信息披露規(guī)范，主要包括收購中的權(quán)益變動披露、董監(jiān)高的持股變動公告、大股東預(yù)先披露減持計劃等。但上述規(guī)則中 5%的權(quán)益變動披露界點跨度過大，大股東、董監(jiān)高持股變動公告內(nèi)容過于簡單，減持計劃預(yù)披露中減持時間區(qū)間過于寬泛。導(dǎo)致減持“信號”不能準(zhǔn)確、及時地為其他投資者所知悉，難以規(guī)范提前減持、“節(jié)奏性”減持或者配合性減持等現(xiàn)象，也未能有效防范內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。 由于大股東減持的相關(guān)信息披露充分性、時效性不到位，市場約束效果自然也就差強人意。尤為值得關(guān)注的是，部分上市公司控股股東、實際控制人利用披露擬增持計劃的手段，發(fā)布所謂的利好消息，但實際執(zhí)行時僅象征性地增持極少量股票。與高調(diào)增持相比，控股股東及實際控制人在減持時，更傾向于悄悄進行甚至存在超比例（5%）減持不披露的情況。由于控股股東、實際控制人及董監(jiān)高相對其他投資者來說，具有信息和資源優(yōu)勢，大比例減持實際上是在向資本市場傳遞對上市公司的未來發(fā)展缺乏信心的錯誤信息，因此，對市場的沖擊不僅難以避免，而且容易產(chǎn)生放大效應(yīng)，甚至引發(fā)股市“踩踏”“崩塌”事件。可見，上市公司控股股東、實際控制人的減持行為對其他投資者決策極易產(chǎn)生重大影響，而減持行為不透明很容易干擾甚至誤導(dǎo)其他投資者的投資決策，也是催生內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的“犯罪土壤”。目前，有關(guān)法律法規(guī)對違反信息披露規(guī)則減持行為規(guī)定的罰款上限為區(qū)區(qū)數(shù)十萬元，與減持帶來的巨額收益相比，違規(guī)成本無疑是“九牛一毛”。其他包括公開譴責(zé)在內(nèi)的監(jiān)管措施，對大股東和董監(jiān)高的影響較小，無法起到有效的震懾作用。這些都間接導(dǎo)致了實踐中大股東違規(guī)減持行為的屢禁不絕。

　　關(guān)于上市公司大股東定向減持的思考

　　目前，減持制度幾經(jīng)修改但效果不夠理想的主要原因在于未能從投資者結(jié)構(gòu)的角度解決股份減持中的不平等博弈，也未能從供求關(guān)系角度引入增量資金緩解減持對二級市場價格的沖擊。尤為可悲的是，現(xiàn)行規(guī)則在規(guī)范減持的同時也限制了PE、VC及非公開發(fā)行投資者的退出，不利于創(chuàng)投資本的成長。為了有效發(fā)揮資本市場的資源配置效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)考慮制定大股東定向減持的政策。

　　（一）大股東定向減持措施應(yīng)發(fā)揮的效應(yīng)

　　一是強化市場約束機制建設(shè)，推動上市公司回歸理性。此前，由于期望通過快速退出賺取一二級市場價差導(dǎo)致的超額利潤，投資者對定向增發(fā)、Pre-IPO、新三板轉(zhuǎn)板等標(biāo)的的投資過熱，并產(chǎn)生了一些投資亂象；上市公司、擬上市公司把股權(quán)融資當(dāng)作“免費午餐”，過度融資、無序融資趨向明顯。定向減持有利于抑制套利型投資行為，促使投資者重新評估股權(quán)融資風(fēng)險，更加注重標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價值及長遠發(fā)展，促進上市公司、擬上市企業(yè)更加理性地根據(jù)自身實際需求開展股權(quán)融資，進而促進資本市場投資、融資功能的平衡發(fā)展。由于定向減持可以有效地平衡股份減持中優(yōu)勢股東與二級市場投資者間的不對等博弈，發(fā)揮價格再發(fā)現(xiàn)功能，改變目前優(yōu)勢股東通過二級市場競價、大宗交易減持的不對等博弈模式，通過引入專業(yè)機構(gòu)投資者，并借助其定價能力，有效識別股東減持的真實意圖，實現(xiàn)股票價格再發(fā)現(xiàn)功能，約束股東利用信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢逢高減持、抬轎子減持等行為。受制于定向減持新規(guī)，未來上市公司大股東利用一二級市場實現(xiàn)短期套利的空間會收窄、透明度會提高、行為會減少。這將在一定程度上改變上市公司大股東追逐短期資本套利、把資本市場作為“提款機”的行為模式，使其回歸理性，更加專注實體經(jīng)營、公司治理。

　　二是緩解大額減持沖擊市場，明確定向減持政策預(yù)期。自股權(quán)分置改革以來至2015年，上市公司大股東減持規(guī)則相對較為固定，其間大股東減持隨著資本市場的漲跌而相應(yīng)起落。而2015—2017年，監(jiān)管部門連續(xù)三年發(fā)布規(guī)范性文件對大股東減持提出程度不一的限制。在這樣的背景下，大股東對未來政策沒有明確的預(yù)期，擔(dān)憂未來減持要求更加嚴(yán)格。因此，監(jiān)管規(guī)則的連續(xù)變動在一定程度上強化了大股東減持的動機，對于未來預(yù)計會有合理資金需求的大股東，可能會在現(xiàn)有機制下提前減持以滿足未來的資金需求。隨著近年政策的變動，雖然大股東的平均減持金額受限，但減持的大股東數(shù)量以及涉及大股東減持的上市公司數(shù)量，均在2018年開始反彈，因此，建議在制定定向減持規(guī)則時以常態(tài)、長期和穩(wěn)定為導(dǎo)向，引入數(shù)量更多、投資目的更為多元化的機構(gòu)投資者接盤，引入增量資金，緩解流動性壓力，為大額減持提供“減震器”和“安全墊”，減緩定向減持對二級市場的沖擊，進而使大股東明確定向減持規(guī)則的政策預(yù)期，避免規(guī)則變化導(dǎo)致的大股東減持策略的改變。

　　三是加大違法亂紀(jì)處罰力度，提高定向減持違規(guī)成本。在監(jiān)管部門減持監(jiān)管規(guī)則逐漸趨嚴(yán)甚至頂格處罰的背景下，大股東未提前披露減持計劃、從事短線交易、在禁止交易窗口期減持、超比例減持等違規(guī)行為仍“野火燒不盡”。究其原因，違規(guī)成本相對于違規(guī)收益而言，幾乎可以忽略不計。建議在定向減持中引入受到監(jiān)管的中介機構(gòu)及機構(gòu)投資者，并對受讓方身份、資金來源等提出規(guī)范性要求，約束受讓方真實、有效報價。防范定向減持中“馬甲”代持、抽屜協(xié)議兜底等擾亂市場真實定價、損害中小投資者權(quán)益的不當(dāng)行為，進一步細(xì)化對大股東各類違規(guī)減持行為的罰則和處罰手段，以有力的監(jiān)管威懾促進上市公司大股東的減持行為規(guī)范化。

　　四是理性看待合規(guī)減持行為，拓寬創(chuàng)投基金退出通道。在遵紀(jì)守法的前提下，大股東減持是正常的市場化行為；是股票市場價格形成的重要因素之一；既是市場價格向內(nèi)在價值回歸的需要，也是改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成良性公司治理機制的契機，本無可厚非。至于大股東減持變現(xiàn)聚集的巨大財富，社會不應(yīng)戴著仇富的“有色眼鏡”，而應(yīng)給予客觀的認(rèn)識與合理看待，確認(rèn)股份減持形成的財富是對相關(guān)股東多年投入及辛勤工作的回報；是個人價值、投資回報與企業(yè)發(fā)展在資本市場的統(tǒng)一體現(xiàn)。上市公司大股東的減持行為未來仍將存在，可以通過定向減持有關(guān)法規(guī)，在堅持規(guī)范減持行為、打擊違規(guī)減持，減小對市場沖擊的基礎(chǔ)上，激發(fā)創(chuàng)投資金、定增資金對擬上市公司或上市公司的投資熱情。因為創(chuàng)業(yè)投資基金股東等早期投資者在企業(yè)上市后，通過減持、轉(zhuǎn)讓兌現(xiàn)投資收益，是股權(quán)投資領(lǐng)域的基本邏輯與合理需求。因此，有必要在防范大額減持沖擊市場的基礎(chǔ)上，為創(chuàng)投股東等構(gòu)建更為合理、有序、可預(yù)期的退出渠道，縮短投資周期，提升資本循環(huán)利用效率，鼓勵資本形成，推動資本市場提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。資本市場的融資功能和投資功能同等重要，建議通過定向減持，區(qū)分合法、合理減持行為與惡意、違規(guī)減持行為，在精確打擊惡意、違規(guī)減持行為的同時，保障合法、合理的減持行為，引導(dǎo)資金投入優(yōu)質(zhì)上市公司，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供資金支持。

　　（二）大股東定向減持措施應(yīng)涵蓋的內(nèi)容

　　一是應(yīng)對定向減持的交易雙方制定相應(yīng)規(guī)范。一方面，對參與定向減持的股東須要求：為避免股東通過定向減持規(guī)避減持限制，要求存在不得減持情形的股東不得定向減持；為平衡信息不對稱，對上市公司控股股東、實際控制人及董監(jiān)高參與定向減持設(shè)置窗口期，要求其在定期報告、業(yè)績預(yù)告或快報以及發(fā)生重大事項的有關(guān)期間內(nèi)不得啟動、實施和參與定向減持；為保證定向減持順利實施，股東還應(yīng)當(dāng)及時將擬定向減持的股份劃轉(zhuǎn)至證券公司為定向減持設(shè)立的專用賬戶。另一方面，對定向減持的受讓方須要求：為實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，定向減持受讓方應(yīng)當(dāng)是具有一定定價能力及風(fēng)險識別能力的專業(yè)機構(gòu)投資者；為避免股東通過關(guān)聯(lián)方代持、“過橋”等方式，損害定向減持的公平性和公正性，要求與定向減持的股東、為定向減持提供服務(wù)的中介機構(gòu)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的投資者，不得成為定向減持受讓方；受讓方通過定向減持受讓的股份，在受讓后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。限售期屆滿后，受讓方賣出所受讓股份的，受讓方應(yīng)當(dāng)在限售期屆滿前5個交易日，通過提示性公告披露其可以賣出有關(guān)股份的數(shù)量。

　　二是應(yīng)對定向減持的中介機構(gòu)明確相應(yīng)職責(zé)。定向減持的中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法依規(guī)、誠實守信、勤勉盡責(zé)。保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定和執(zhí)行與定向減持業(yè)務(wù)相關(guān)的內(nèi)部控制制度，對定向減持進行全面核查，是否存在大股東不得減持的情形，是否存在違反股份減持窗口期限制、限售承諾、國資管理規(guī)定等的情形；受讓方是否符合專業(yè)機構(gòu)投資者條件、是否為關(guān)聯(lián)方等進行核查，督促參與定向減持交易的雙方合法合規(guī)地進行股份轉(zhuǎn)讓活動；及時披露定向減持意向書，披露股東名稱及擬轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量、轉(zhuǎn)讓原因等信息，同時通知上市公司；若是涉及上市公司控股股東、實際控制人定向減持的，應(yīng)當(dāng)核查并披露是否存在經(jīng)營風(fēng)險、是否存在可能導(dǎo)致控制權(quán)變更的情形、是否存在其他未披露的重大事項；上市公司處于定期報告披露期內(nèi)但尚未披露定期報告的，應(yīng)當(dāng)同步披露本期業(yè)績快報；指導(dǎo)、督促交易雙方依規(guī)完成申報、過戶程序，開立定向減持專用股份賬戶，對擬進行定向減持的股份進行集中保管；在集中保管期間，依規(guī)處理集中保管股份產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益；及時辦理定向減持股份相關(guān)的申報、過戶、回?fù)芗百Y金劃轉(zhuǎn)等事宜；定向減持股份變更登記完成后3個交易日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)披露大股東定向減持情況報告書，披露定向減持股東名稱、轉(zhuǎn)讓原因及數(shù)量，受讓方名稱、受讓數(shù)量、受讓后持股比例及限售安排，以及股份轉(zhuǎn)讓后上市公司前十大股東持股情況等信息；對定向減持出具合規(guī)報告，就定向減持的股東及受讓方是否符合相關(guān)法律法規(guī)要求，定向減持過程與結(jié)果是否公平、公正等發(fā)表意見；律師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)對定向減持過程與結(jié)果進行見證，出具見證法律意見書和合規(guī)報告，并及時予以披露。

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責(zé)任編輯：王帥