來源： 招商策略研究

　　本文以2019年三季報為依據，考察財務指標（營收、凈利潤、ROE）、中觀景氣、估值水平、基金持倉等指標，判斷各個行業的基本面以及景氣度運行至哪個區間水平。

　　? 基于財報、估值、基金持倉、中觀對比等基本面指標對于行業景氣度進行全方位考量。全部A股上市公司2019年前三季報盈利低位運行，不同行業盈利也出現明顯分化。本文以上市公司財報為依據，考察財務指標（營收、凈利潤、ROE等）、中觀景氣、估值水平、基金持倉等，得到各個行業加權得分水平。總體評分最高的一級行業依次為農林牧漁、電子、電氣設備、非銀金融、公用事業、食品飲料、建筑裝飾等。

　　? 業績指標發生好轉、景氣度觸底回升的行業：主要集中飼料（受到禽畜養殖盈利改善的驅動）、專業工程（大型基建項目落地）、其他電子（部分受益于5G、物聯網等拉動）、燃氣、家用輕工、醫療服務等細分領域，預計醫療服務、飼料、專業工程、燃氣等領域盈利改善持續性較強。在上市公司整體盈利下行的背景下，絕大多數行業2018年或2019年中報的基本面指標落入相對較低的區間內，而進入三季度之后而有部分行業的景氣度已經達到底部并且開啟新一輪的上行周期，這種驅動力可能來自行業自身供給需求不匹配、產業政策的刺激或者是新舊產業的交替。

　　? 景氣得以延續的行業集中在以下板塊：金融（券商、保險、銀行）、必選消費（食品加工、生物制品、專業零售）、國防軍工（航空裝備）、電源設備、儀器儀表、科技龍頭（計算機設備、通信設備、電子制造）、逆周期板塊（電力、建筑裝飾）、采掘服務等，凈利潤和ROE等指標延續了中報改善的趨勢。金融板塊業績保持高增長為整體A股盈利帶來一定的支撐；必選消費板塊的業績依然保持向好的趨勢，主要體現在食品加工、生物制品等；逆周期板塊如公用事業（電力）、建筑裝飾（基礎建設）行業三季報業績表現相對穩健；電氣設備板塊內部盈利分化較為明顯，光伏領域的公司在經歷過2018年的產業政策打壓之后逐漸走上正軌，龍頭公司中報和三季報業績表現亮眼；電子板塊內部的電子制造業績改善最為明顯。

　　?業績高位回落，景氣度有所下移的行業：部分行業在經歷了一段時間的盈利改善之后出現回落，代表性行業有飲料制造和水泥制造，這兩個細分領域是近兩年來景氣度較高且較為持久的行業，但是凈利潤增速在連續數個季度的好轉之后出現放緩，預計其ROE改善也將出現一定程度的弱化。

　　?業績與景氣度均持續下行的板塊：在地產投資以及供給側改革的拉動下，房地產、資源品類以及能源開采類的盈利指標在過去幾年持續向好，但由于經濟下行壓力較大，這些行業的景氣度逐漸落入下行區間，預計未來景氣度也將保持下行趨勢。鋼鐵、化學原料、煤炭開采、石油化工等與上游資源品聯系緊密的行業業績已經連續幾個季度保持負增長，地產行業單季度盈利增長也出現了持續放緩。

　　?財務指標落入底部，經營壓力較大的領域：汽車、紡織服裝、傳媒行業的財務指標與歷史值相比處于極低位置。紡織服裝板塊需求端承壓，業績增長接近歷史底部，景氣度持續萎靡。傳媒行業營收端和盈利端依然底部震蕩。

　　風險提示：上市公司業績波動，海外經濟波動

　　目錄

　　01

　　行業總覽——基本面指標景氣度評分

　　本文以2019年三季報的財務指標為依據，考察行業營業收入（創收能力）、凈利潤（盈利能力）、ROE（盈利質量）、中觀景氣（行業趨勢）、估值水平、公募基金持倉等六個指標的情況，并給予相應的權重，得到各個行業的加權平均得分，由此篩選出景氣度向上的行業。以下對于財務指標量化評分標準做出說明：

　　☆ 基本面指標是根據2019年三季報財務情況得到：如凈利潤評分步驟為，首先計算得到2019Q3凈利潤累計同比增速與2019H1凈利潤累計同比增速的差值，然后根據一級行業凈利潤增速差值計算離散程度得到各個行業的方差，最終根據行業方差分布給與“-2、-1、0、1、2”五檔評分。

　　☆ 估值水平、基金倉位評分：首先計算各個行業指標與上期相比的變化程度，再根據變化程度的分布情況給與“-2、-1、0、1、2”五檔評分。

　　☆ 中觀指標評分則是根據行業景氣觀察周報對于各個行業的跟蹤進行評判得到。

　　☆對于以上指標賦予相應的權重，最終得到每個行業的加權平均得分。

　　☆僅僅對于行業做出景氣評分測算，不代表推薦建議。

　　總體評分最高的行業依次為農林牧漁、電子、電氣設備、非銀金融、公用事業、食品飲料、建筑裝飾等。

　　02

　　景氣分化——二級行業景氣趨勢

　　1、觸底回暖：專業工程、燃氣、飼料、輕工等

　　在上市公司整體盈利下行的背景下，絕大多數行業2018年或2019年一季度的基本面指標落入相對較低的區間內，而進入二、三季度之后而有部分行業的景氣度已經達到底部并且開啟新一輪的上行周期，這種驅動力可能來自行業自身供給需求不匹配、產業政策的刺激或者是新舊產業的交替。

　　通過對比分析二級行業盈利情況，業績指標發生好轉、景氣度觸底回升的行業主要集中在飼料（受到禽畜養殖盈利的驅動）、專業工程（大型基建項目落地）、其他電子（部分受益于5G、物聯網等拉動）、燃氣、家用輕工、醫療服務等細分領域，預計醫療服務、飼料、專業工程、燃氣等領域盈利改善持續性較強。

　　飼料行業盈利趨勢與禽畜養殖業盈利周期具有一定的相關性，目前禽畜養殖業的盈利自二季度開始改善，飼料行業業績也隨之發生走出底部，前三季度累計凈利潤同比增速達到43.9%。目前來看，供需失衡導致的禽畜價格具有保持高位的動力，預計飼料行業的盈利將繼續保持回暖趨勢。

　　專業工程2019Q3/2019H1凈利潤累計同比增速為-9.2%/-4.1%，在中報達到了盈利低點之后逐漸改善。從基建項目審批進度來看，近期基建項目數量和投資額均出現好轉趨勢，部分建筑類龍頭公司三季度訂單情況表現良好，預計未來企業的收入端也會隨之改善。

　　燃氣行業2019Q3/2019H1凈利潤累計同比增速為-19.6%/-26.8%，進入四季度北方地區已經進入冬季，天然氣價格出現了季節性上漲，預計四季度燃氣行業的盈利將保持改善趨勢。

　　輕工制造板塊三季報盈利跌幅收窄至-17.7%，相比中報出現些許好轉，資產開支意愿下降至冰點，產能收縮跡象較為明顯。細分行業中包裝印刷、造紙和家用輕工板塊盈利相比中報出現好轉；由于紙價較為低迷，造紙行業的營收和盈利承壓，隨著四季度傳統需求旺季的到來，造紙行業盈利可能會一定程度的好轉；而包裝行業盈利跌幅收窄可能是因為原材料價格下降。

　　2、延續改善：金融、必選消費、逆周期、計算機設備、軍工

　　參考三季報業績以及行業景氣度的變化，金融（券商、保險、銀行）、必選消費（食品加工、生物制品、專業零售）、國防軍工（航空裝備）、電源設備、儀器儀表、科技龍頭（計算機設備、通信設備、電子制造）、逆周期板塊（電力、建筑裝飾）、采掘服務的行業延續了改善趨勢。

　　金融板塊：銀行、券商、保險等行業盈利表現較好，金融板塊帶來的利潤體量接近上市公司的利潤總量的一半，為整體A股盈利增長帶來一定的支撐。銀行、券商、保險三季報累計盈利同比增速分別達到7.5%、70.4%、77.5%，相比中報盈利進一步改善，二級市場回暖以及權益投資收益的增加是券商業績回暖的主要原因。

　　必選消費板塊的業績依然保持向好的趨勢，主要體現在食品加工、生物制品、醫療器械專業零售等領域。食品加工行業2019年中報顯示ROE（TTM）已經攀升至21.3%，處于眾多二級行業的前位，已經連續多個季度持續改善；盈利端增長也保持在相對高位，尤其是調味品和乳制品的業績增長穩健。生物制品、醫藥商業的三季報盈利累計同比增速分別達到41.2%、22.3%，其ROE也高于非金融A股的ROE水平。

　　國防軍工行業景氣度持續上行，基本面指標持續改善。三季報累計凈利潤增速回升至39.4%，ROE緩慢提升至3.1%，盈利能力有所好轉；細分領域中，航空裝備業績表現突出。

　　逆周期板塊：公用事業（電力）、建筑裝飾（基礎建設）行業三季報業績表現相對穩健，凈利潤均保持雙位數增長。電力行業盈利延續了2018年的高增長，三季報累計盈利增速達到25.8%，主要原因在于煤炭價格下移使得主營成本降低；基礎建設板塊中報業績增速為16.2%，相比中報進一步改善，是建筑裝飾行業表現較好的細分行業，其中龍頭建筑公司訂單和收入情況表現較好。

　　科技相關：通信設備行業在5G建設的帶動下逐漸進入業績釋放期，主設備商、射頻領域等盈利相對較好。根據三大運營商的資本開支開支計劃，由于目前處于4G和5G建設的交替階段，2018年資本開支下滑至2015年以來的最低點，僅為2911億元，預計2019年和2020年資本開支將逐年攀升，分別為3336億元和4386億元。運營商資本開支擴大將會對行業收入帶來保障。

　　電子板塊內部的電子制造業績領先改善，一方面是三季度是電子行業的傳統消費旺季，另一方面是5G上游基礎建設開展增加了PCB、射頻等的需求。

　　計算機設備行業累計盈利增速分別達到69.0%，行業景氣度得以延續。從細分領域來看，醫療信息化、云計算、計算機設備等行業景氣度相對較高。同時，計算機行業較為依賴創新研發，前期研發費用占營收比高的龍頭公司業績釋放潛力較大。

　　電氣設備板塊內部盈利分化較為明顯，光伏領域的公司在經歷過2018年的產業政策打壓之后逐漸走上正軌，龍頭公司中報和三季報業績表現亮眼，尤其是三季度國內光伏旺季需求啟動，相應上市公司的盈利持續改善。

　　3、高位回落：航運、水泥制造、飲料制造、通用機械

　　部分行業在經歷了一段時間的盈利改善之后出現回落，代表性行業有飲料制造和水泥制造，這兩個細分領域是近兩年來景氣度較高且較為持久的行業，凈資產收益率已經修復至歷史高點。但是凈利潤增速在連續數個季度的好轉之后出現放緩，預計其ROE改善也將出現一定程度的弱化。

　　建筑材料行業2019Q3/2019H1/2019Q1累計盈利增速分別為21.6%/26.7%/65.9%，業績出現較快的回落，主要原因是水泥和玻璃等建材價格高位震蕩，景氣度出現一定的下滑；建材行業ROE（TTM）依然高達16.1%，與2006年以來的歷史值相比已經達到94.4%的百分位數，由于ROE變動總是略滯后于凈利潤增速的變化，預計未來建材行業ROE可能會出現拐點向下。

　　飲料制造行業盈利增速依然處在高位但是已經連續三個季度出現放緩，主要受到白酒板塊業績增勢放緩的影響；2019Q3飲料制造行業ROE（TTM）已經達到23.1%，處于眾多二級行業的首位，目前存在下修的可能性。

　　三季度航運板塊的盈利增速高位回落，可能是受到全球經濟不景氣帶來的需求下行；通用機械行業的盈利也出了一定程度的回落。

　　4、持續下行：鋼鐵、煤炭、石油化工、地產開發

　　在地產投資以及供給側改革的拉動下，房地產、建材類以及能源開采類的盈利指標在過去幾年持續向好，但由于經濟下行壓力較大，這些行業的景氣度逐漸落入下行區間，預計未來景氣度也將保持下行趨勢。鋼鐵、化學原料、煤炭開采、石油化工等與上游資源品聯系緊密的行業業績已經連續幾個季度保持負增長，地產行業單季度盈利增長也出現了持續放緩。

　　鋼鐵和化工行業在2016年以來的環保限產等供給側改革的推動下盈利能力得到顯著提升，而目前在前期高基數的基礎下業績增長回歸平淡。鋼鐵/化工行業2019年三季報累計凈利潤增速回落至-42.0%/-20.8%，延續了一季度以來下行的趨勢，ROE水平自2018年三季度以來快速下降。在供給側改革力度相對弱化以及需求端難以提振的情況，鋼鐵和化工行業的盈利可能會進一步趨緩，ROE會逐步回歸至合理水平。

　　煤炭開采、石油開采行業2019年三季報累計業績增速已經分別回落至3.4%、4.7%，而去年同期業績增速分別達到17.4%和113.8%，主要原因在于原油、煤炭等大宗資源品價格增勢減弱。而在目前全球經濟增長乏力的情況，國際原油和動力煤價格很難出現明顯改善，預計煤炭開采、石油開采等行業的景氣度將進一步回落。

　　部分行業具有明顯的傳統經濟周期的特征，特別是與房地產產業鏈相關的行業在國內投資持續放緩的背景下，營收端和盈利端均出現明顯承壓。房地產行業三季報累計凈利潤增速已經下降至13.6%，去年同期為40.0%，同時凈資產收益率處于高位震蕩；從今年前9個月的房地產投資情況來看，地產行業繼續擴張的意愿已經出現明顯收斂。隨著商品房銷售面積增長持續低位運行，預計地產行業的盈利會進一步受挫。

　　5、底部震蕩：汽車整車、紡服、傳媒

　　部分二級行業的財務指標百分位數已經落入非常低的區間，如汽車、紡織服裝、傳媒行業的財務指標與歷史值相比處于極低位置。

　　作為可選消費代表性行業之一的汽車板塊，三季報累計盈利跌幅為-28.5%，Q3業績將在去年同期低基數的基礎下出現小幅反彈，但整體依然處于低位。整車板塊和汽車服務板塊三季報累計盈利增速分別下行至-35.8%和-55.5%。

　　紡織服裝板塊需求端承壓，業績增長接近歷史底部，景氣度持續萎靡。2019年三季報紡服行業累計凈利潤增速回落至-20.0%，處于2006年以來7.5%的分位數，較為接近歷史低點；行業存貨周轉率已經連續5個季度出現下行，目前已經回落至225%，應收賬款周轉率也出現進一步趨緩，行業經營壓力進一步加大。

　　傳媒行業整體營收端和盈利端依然處于底部震蕩，三季報凈利潤增速跌至-39.1%，存量商譽仍需消化，整個板塊的基本面壓力依然存在。

　　03

　　總結——關注觸底回升和延續改善的領域

　　基于財報、估值、基金持倉、中觀對比等基本面指標對于行業景氣度進行全方位考量。全部A股上市公司2019年前三季報盈利低位運行，不同行業盈利也出現明顯分化。本文以上市公司財報為依據，考察財務指標（營收、凈利潤、ROE等）、中觀景氣、估值水平、基金持倉等，得到各個行業加權得分水平。總體評分最高的一級行業依次為農林牧漁、電子、電氣設備、非銀金融、公用事業、食品飲料、建筑裝飾等。

　　業績指標發生好轉、景氣度觸底回升的行業：主要集中飼料（受到禽畜養殖盈利改善的驅動）、專業工程（大型基建項目落地）、其他電子（部分受益于5G、物聯網等拉動）、燃氣、家用輕工、醫療服務等細分領域，預計醫療服務、飼料、專業工程、燃氣等領域盈利改善持續性較強。

　　景氣得以延續的行業集中在以下板塊：金融（券商、保險、銀行）、必選消費（食品加工、生物制品、專業零售）、國防軍工（航空裝備）、電源設備、儀器儀表、科技龍頭（計算機設備、通信設備、電子制造）、逆周期板塊（電力、建筑裝飾）、采掘服務等。

　　業績高位回落，景氣度所有下移的行業：部分行業在經歷了一段時間的盈利改善之后出現回落，代表性行業有飲料制造和水泥制造，這兩個細分領域是近兩年來景氣度較高且較為持久的行業，但是凈利潤增速在連續數個季度的好轉之后出現放緩，預計其ROE改善也將出現一定程度的弱化。

　　業績與景氣度均持續下行的板塊：在地產投資以及供給側改革的拉動下，房地產、資源品類以及能源開采類的盈利指標在過去幾年持續向好，但由于經濟下行壓力較大，這些行業的景氣度逐漸落入下行區間，預計未來景氣度也將保持下行趨勢。

　　財務指標落入底部，經營壓力較大的領域：汽車、紡織服裝、傳媒行業的財務指標與歷史值相比處于極低位置。紡織服裝板塊需求端承壓，業績增長接近歷史底部，景氣度持續萎靡。傳媒行業營收端和盈利端依然底部震蕩。

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責任編輯：王帥