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　　來源：洪灝的中國市場策略

　　概要

　　史詩級的貨幣和信貸增長顯示重振經濟的決心。當前，中國重振經濟的決心已經躍然紙上。短期票據融資激增反而可能成為近期市場投機活動的一個流動性來源。盡管中國央行可能不得不在稍后階段重新平衡3月天量的貨幣增長，但這些貨幣統計數據顯示出的決心也印證了穩定經濟的重要性。很難想象有誰會愿意把剛剛復蘇的經濟扼殺在萌芽狀態。大規模的流動性供應遲早會轉化為基本面的進一步好轉。

　　近期的經濟數據驗證了我們之前對經濟周期在2019年復蘇的預測，但周期性板塊并沒有完全參與市場周期性的復蘇 – 周期性板塊應該很快將跑贏市場。房地產建設投資的增長，地方政府債券發行激增所暗示的、即將開啟的基建投資，以及重新顯示經濟擴張的PMI，都表明中國經濟出現了周期性復蘇。奇怪的是，周期性行業并沒有完全參與當前的市場的周期性修復。

　　許多周期性行業的盈利預期正從去年12月底的低點回升，但相對于許多防御性板塊盈利預期修復的水平仍有一定的距離。這種情況與過去幾個周期性拐點的觀察結果一致。當時，隨著經濟復蘇的蔓延，周期性板塊接力防御性板塊的市場領先地位。這次也不會有什么不同。周期的運行周而復始，并沒有開始，也沒有結束。周期性板塊到此時的相對表現疲弱，表明了一個被忽略投資機會。

　　市場對復蘇仍然持懷疑態度，預示著市場未來還有高點。我們自主研發的市場情緒模型顯示，人們對當前的復蘇抱有根深蒂固的懷疑。即將到來的基本面改善將打消這些疑慮，把空頭變成多頭。隨著史詩級的貨幣數據出爐，市場將開始尋找，并應很快就會找到周期性復蘇的確鑿證據。這是因為基本面的改善往往會在強勁的流動性增長后隨之而來，并將建立一個良性的市場價格和基本面之間的反饋循環。因此，市場普遍的謹慎反而暗示市場將進一步上漲。我們再次強調，此刻，長期上升趨勢重于短期波動。

　　美元不再走強有利于新興市場和A股。貿易加權的美元匯率目前運行到一個歷史上無法逾越的高點——上一次是在2016年12月特朗普贏得大選后。美聯儲暫停加息，以及中國傾向于貨幣寬松政策而引領的經濟周期復蘇，很可能會抑制美元的強勢。美元的強勢一般反映了美元流動性正在下降。這種情景對新興市場和A股都是不利的影響 – 如2018年。現在，情況肯定正好相反。

　　我們上一份報告論述了A股的回報率更多是估值倍數擴張的結果，而非盈利增長。在大規模的貨幣擴張和經濟周期性復蘇的背景下，要同時從這兩個因素中獲得最大的收益，我們應該在盈利預期有最大的、向上修正空間的周期性行業中進行配置。由4萬億刺激計劃引發的2009年股票市場復蘇持續了10個月。其后，雖然市場止步不前，經濟繼續復蘇。我們現在距離1月初市場觸底已有四個月。

　　這是我們20190414的英文版報告《Cyclical Inflection Point is Confirmed》的中文翻譯版。英文版20190415發出。

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　　經濟周期確認了一個重要的拐點

　　“貨幣的重要性源于它是連接當前與未來的紐帶。”--凱恩斯

　　中國的貨幣金融數據揭示了中國央行的政策選擇偏好。當前市場不應再對央行重振經濟的決心有任何疑問，尤其是在經歷過2018年包括貿易談判，全面去杠桿以及結構性改革等自發性抑制增長的措施而產生的一系列挑戰之后。隨著應對以上三個方面的挑戰不斷取得進展，我們繼續認為對于當下的市場來說，長期上升趨勢重于短期波動。

　　盡管如此，最近公布的經濟數據還是顯現出一些邏輯上似乎不能自洽之處或隱憂。例如，進口增長疲軟并低于預期，顯示國內需求較弱。這個情況與貸款方面的統計數據所顯示出來的不一致。同時，企業和家庭對貸款的長期需求尚未完全恢復。銀行票據融資和短期貸款被用來彌補貸款需求缺口。而地方政府債券的擴張以及財政存款的下放，是社會融資增量的一個重要組成部分。

　　對于股市投機者來說，這些細節對于投資決策的影響，遠不如天量史詩級的新增貸款和社會融資總額那樣重要。雖然貨幣數據的結構美中不足，但新注入的流動性仍將幫助經濟再度擴張。而短期銀行票據或貸款會更容易被用于投機活動 - 類似于2009年和2015年。

　　本輪反彈缺失的要素

　　經濟周期的拐點已經確認。自2017年以來，我們對美國和中國經濟的周期進行了廣泛而深入的研究。我們的量化模型清楚地顯示這些經濟體存在著3至3.5年的短周期。這些短周期有規律地潮起潮落，一如我們所觀測到的各經濟體里各種宏觀經濟變量的波動的規律是同時而相似的。周期的運行似乎在圍繞著一個潛在的趨勢有節奏地波動。這使得周期循環中，出現所有宏觀變量整體一致偏離潛在趨勢的情況非常罕見。

　　即使有偏離潛在趨勢的情況，這種偏離往往表現在個別宏觀經濟變量自身變化勢能的加速或放緩，但并不改變周期潛在趨勢運行的軌跡。可以說，這種罕見的個別變量偏離潛在趨勢的情況，以及一系列宏觀經濟變量波動的同時性，都是周期存在顯著的證據。

　　在我們2019年的展望報告《峰回路轉》，及其后續報告《峰回路轉：狗年的教誨》中，我們預見了2019年中國經濟短周期的復蘇，以及風險資產價格回暖的可能性。當時預測市場的挑戰，在于如何判斷本輪資產價格復蘇的力度，以及貿易談判背景下市場可能出現的各種情景。現在事后看來，我們當時在上證綜指徘徊于2500點左右的時候，預測市場高點在2900點以上的判斷，是過于保守了。

　　隨著房地產建設投資的強勁復蘇，以及地方政府債券發行加速所暗示的基建投資的開啟，我們的經濟周期模型顯示中國經濟的3年周期已出現決定性的回暖。更重要的是，我們其他風險資產的周期模型，比如銅這些歷史上持續領先經濟運行情況的資產，也出現了明顯的回暖跡象。有趣的是，銅周期的時長約為三年到三年半，它的時間長度以及歷史上重要拐點出現的時間，與中美經濟短周期的運行情況相吻合。在圖表1–3，我們展現了銅周期以及其他對增長敏感型資產的價格復蘇。這些風險資產價格周期的運行進一步驗證了中國經濟短周期的復蘇。

　　圖表1： 3.5年的銅周期正在復蘇，并與其他經濟領先指標互相印證

資料來源：彭博，交銀國際

　　圖表 2： 中國的經濟周期正在復蘇，資產價格同步修復（商品/債券/貨幣）

資料來源：彭博，交銀國際

　　注：房地產建設是包括土地購買在內的全部房地產投資的一部分，與經濟活動的關系更為密切。由于2017 年以來數據發布不規范，我們使用了建筑數據系列來計算房地產投資周期。這里只顯示部分選定的中國周期圖表。關于中國3 年經濟周期的完整討論，請您參閱題為《中國經濟周期權威指南》和《中國經濟周期權威指南II -新高》（20170828）。

　　圖表 3： 中國的經濟周期正在復蘇，體現于央行資產負債表，M1和盈利增速

資料來源：彭博，交銀國際

　　但是周期性板塊并沒有完全參與到這次反彈中。鑒于周期已經開始復蘇，我們可以合理的假設周期性板塊應該引領當前的市場反彈。然而，事實卻恰恰相反：年初至今，周期性板塊并未明顯領漲；農林牧漁因為豬瘟反而是表現最好的行業。其次是食品飲料，家用電器等。我們可以看到市場上存在著一些散亂的周期性板塊的表現，但不太明顯。總體而言，與過去經濟周期拐點時的情況一致，周期性板塊整體的相對表現仍處于一個相對較低的水平（圖4）。也就是說，市場對周期的復蘇仍持懷疑態度，而這種猶豫不決的情緒在周期性板塊弱勢的相對表現中有所體現。

　　圖表 4： 周期性板塊的相對表現并未反應出中國經濟周期的復蘇

資料來源：彭博，交銀國際

　　市場情緒暗示著市場對當前漲勢仍持懷疑態度。多年前，當我剛剛從華爾街歸來的時候，我開始將西方的市場理論應用于分析中國A股市場，并創建了當時市場上第一個基于行為金融學的A股市場情緒模型。

　　我們的市場情緒模型對各資產類別之間的定價差異進行交叉驗證，以尋求市場定價誤差產生的機會。這是一個對于A股市場后市回報的逆向指標：各資產類別價格中隱含的市場情緒越謹慎，市場未來回報前景就有可能越好。在一個由中國最具影響力之一的新媒體舉辦的“大師課”系列公開講座中，我講述了衡量市場情緒的方法論。讓人欣喜的是，最近許多市場研究員提出了他們自己版本的市場情緒模型。

　　雖然我們的A股市場情緒模型并非萬無一失，但它確實幫助了我們在暗潮洶涌的A股市場中發現機會、提高勝率。這個模型曾幫助我們確認了一系列市場的拐點，這包括了2013年6月的“錢荒”，2014年8月“偉大的中國泡沫”的開始，2015年6月“偉大的中國泡沫”的見頂，以及2016年初市場的底部，等等。該模型在重要拐點處的表現，比在更大的長期趨勢內短期暫時的波動調整節點更佳。

　　圖表 5： 市場對此次反彈仍持有懷疑態度。謹慎的情緒預示著未來市場應該還有高點

資料來源：彭博，交銀國際

　　盡管市場強勢反彈，但是我們的A股市場情緒模型依然顯示市場對此次反彈持有懷疑態度。許多人仍然認為反彈是毫無根據的，經濟基本面持續疲軟。例如，盈利預期下降最多的公司反而大幅跑贏市場。在這個階段，這似乎是一場垃圾股引領的劣質的反彈。然而，哪一次A股市場的復蘇不是由垃圾股率先引發，然后其他公司隨后跟漲？隨著信貸和貨幣供應的快速增長，基本面的改善只會遲到，但不會缺席。

　　盈利預測調整的勢能也顯示出防御性板塊的強勢，而周期性板塊疲軟。我們也可以從自下而上的角度去驗證分析師對各個板塊和行業的盈利預測調整的變化情況。這能幫助我們甄別那些股價已經完全反應盈利基本面改善的板塊，和那些受盈利預期修復推動即將有所表現的板塊。

　　我們對上千家上市公司自下而上的盈利預期修正的匯總表明，全市場盈利預期的修復勢能在12月底和1月初降至歷史低位后，正在以強勁的勢能回升。賣方分析師對市場一致悲觀的時點，與目前市場周期底部出現的時點相對應。盈利預期的修復動能高于長期均值，但低于歷史上限。這表明未來盈利預測還有進一步上調的空間（附錄1）。此外，我們看到許多防御性板塊的股價上漲已大致反應了盈利預期的修復，然而很多周期性板塊的盈利預期修復的動能還很強，并將繼續上升。這些板塊的股價也應有進一步上漲空間，如銀行、房地產、能源、非銀金融、原材料、可選消費、科技、軟件、互聯網，等等。（請參考附錄的各板塊與子行業的盈利修正圖表）

　　市場展望

　　周期股應該開始有所表現。令人疑惑的是，中國經濟的周期性復蘇，一如最新的PMI、出口增長和貨幣/信貸增長所顯示的那樣，卻并未反映在周期類股票的相對表現中。盡管如此，對過去周期性拐點的細節研究表明，防御性板塊往往會在經濟周期的末期表現出色。防御性板塊的這種相對強勢往往會延續到經濟周期性復蘇的早期階段，直到防御性板塊將領先市場的指揮棒交給周期性板塊。

　　確切地說，周期的運行周而復始，既沒有開始，也沒有結束。上一個周期的下行也開始孕育著下一個周期的回暖。周期性股票相對表現的最終復蘇，將證明中國經濟周期進入再通脹階段。

　　市場對當前復蘇持懷疑態度，這預示著未來市場還有高點。我們的量化市場情緒模型表明，市場對當前的復蘇存在疑慮。由于人們仍舉棋不定，中國經濟可能出現的持續改善將逐漸使持懷疑態度的人開始相信這個經濟短周期再通脹的情景。

　　鑒于市場仍然猶豫的情緒，我們正處于“壞消息就是好消息，好消息就是更好的消息”的階段。當市場情緒上升到興奮的程度（很可能是在較晚的階段），好消息將再次被解讀為壞消息，這種情況的出現將標志著市場復蘇已達到頂峰。然而，現在距離這個情景，我們還有一段路要走。

　　美元不再大幅走強表明，包括A股在內的新興市場流動性狀況正在改善。美聯儲已經轉變為鴿派，停止加息，放緩甚至將暫停資產負債表的縮減。歐洲央行和日本央行都發出了必要時重新放松貨幣政策的信號。中國剛剛表現出了通過大幅增加貨幣和信貸供應來重振中國經濟的堅定決心。

　　這種感覺，就像2014年的杰克遜霍爾全球央行峰會（Jackson Hole）的再次上演——當時全球央行就進一步放松貨幣政策達成了共識（詳見我們20180928的報告《周期與沖突：超越康波》；無英文版）。在經濟周期性復蘇以及由此帶來的風險偏好改善的環境下，貿易加權美元應該停止走強，甚至或開始走弱。這些因素的組合有利于新興市場和A股的進一步上漲（圖6）。

　　圖表 6： 貿易加權美元不再走強，支撐全球流動性和風險偏好