萬喆（特約評論員）

　　近期，進博會上提出的注冊制“科創(chuàng)板”，讓關心股市的人又次“心神蕩漾”。

　　雖然細則尚未出臺，但進步總是好事。而化不開的“注冊制”情結里，繞不開的是“退市”制度。

　　實際上，即使沒有“科創(chuàng)板”概念的橫空出世，退市問題也是近期熱點。

　　一件熱門的事，是疫苗造假事件的“主角”長生生物復牌。按照深交所通告，其因在2018年9月3日起停牌的兩個月內無法披露定期報告，公司股票自2018年11月5日起復牌。但這家企業(yè)更受關注的是，因制造問題疫苗危害到公眾安全，符合證監(jiān)會今年7月底修訂的強制退市規(guī)則，被實行退市風險警示處理。

　　另一件則剛好“相反”，是“退市”者的“回歸”。11月2日，作為“央企退市第一股”股轉系統(tǒng)公司長油5宣布重新上市回A股，成為A股首單申請重新上市的股票。而其中竟然牽扯出另一個大家熟悉的人物，當年以一襲白衣火遍網絡的“私募一哥”徐翔。雖然他現在仍身陷牢獄，但他在長油5退市前超級低價突擊入股2200萬股，此番長油“歸來”，估計徐翔真能坐實“躺贏”神話了。

　　兩件事看起來都是“第一次”，但內里一點不新鮮。折射的是我國股票市場長久以來，一直折磨人的兩個問題。

　　一個問題是，到底能不能退？退市制度怎么就那么難？

　　另一個問題是，到底能不能退？退市制度是不是給了更多投機者機會？

　　退市？好像能

　　到底能不能退？當然能。

　　伴隨著我國證券市場的發(fā)展，退市制度被逐步建立、發(fā)展和完善起來。

　　1990年開始，可算是空白期，上海證券交易所正式成立，拉開了我國證券市場的發(fā)展序幕。資本市場初建，主要功能定位是為企業(yè)籌資，證券市場立法基本空白，上市規(guī)則猶在萌芽階段，遑論所謂退市制度。

　　1994年起，迎來“初創(chuàng)期”。《公司法》第一次從法律層面規(guī)定了退市的條件和決定權，將“公司有重大違法行為”列為退市標準之一，但對“重大”的評判未有細節(jié)標準。1999年《證券法》正式實施，但退市制度仍舊缺位，監(jiān)管層推出ST（特別處理）、PT（特別轉讓）制度。

　　到21世紀初，上市公司超過1100家，虧損公司數量和程度都在增加，社會對啟動上市公司退市機制的要求日漸強烈。多方壓力下，中央政府和監(jiān)管機構開始重新考慮上市公司退市問題。

　　2001年后，退市制度才進入確立期。這一年，中國證監(jiān)會發(fā)布了我國退市制度中里程碑式的文件《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，對連續(xù)三年虧損的上市公司在暫停上市后的恢復上市和終止上市作了詳細的規(guī)定。此年，出現了第一個退市股票PT水仙。2006年，修訂后的新《證券法》和《公司法》正式施行，修改兩法案相互“越位”現象，使法律在調整有關退市方面的規(guī)范更為清晰明確。

　　近些年來，市場化進程加快，市場化改革呼聲漸高，退市制度進一步發(fā)展。

　　2012年深滬兩市主板、中小板退市新政正式實施。證監(jiān)會于2014年發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》，完善重大違法強制退市的主要情形、強化證券交易所的退市制度實施主體責任、落實因重大違法強制退市公司控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等主體的相關責任。

　　退市？好像不怎么能

　　到底能不能退？能，但是退起來確實很艱難。

　　總體上來看，上市公司退市逐步在向“有進有出”的市場生態(tài)邁進。截至2018年9月，滬深兩市共105家公司退市，其中56家為強制退市。2018年9月中國股市上市股票總數3641，上市公司數3559，退市比率約在2.95%。與美國紐約證券交易所每年大約6%、納斯達克市場每年大約8%、倫敦中小企業(yè)市場每年12%的退市率相比，我國退市的上市公司數量幾乎可以忽略。但與我們自己相比，5年前的這個比率還不足2%，進步也是明顯的。

　　退市為什么那么難？一般認為，退市標準含糊是主要原因。

　　關于退市標準，直至今年，才完善了重大違法強制退市的情形。此前，標準既過于單薄、又不夠細致、還缺乏可操作性。國外證券市場多采用多元標準，相比之下我國退市標準過于單一，主要就是“三年虧損”。從發(fā)達國家成熟市場監(jiān)管情況看，國外退市數量標準遠多于我國。紐約證券交易所的退市標準涵蓋包括股東數量、公眾持股數量和市值、經營狀況、公司總資產、紅利發(fā)放等更多方面，而納斯達克交易市場的退市標準包括公司凈資產、市值、凈利潤、公眾持股數量、股票價格等，均在數量上有具體細致的規(guī)定；其非數量性規(guī)定也遠遠多于我國。紐交所退市標準中的非數量標準包括公司經濟狀況惡化、面臨破產、證券失去投資價值、注冊時效、違反與交易所的協(xié)議等方面。

　　而我國數量標準缺乏，規(guī)則統(tǒng)一性較差。所謂“連續(xù)三年”，反而讓許多上市公司鉆了空子。比如連續(xù)兩年虧損，第三年靠“財務操作”使賬面上看起來盈利，避免退市。而由于缺少資不抵債的標準，一些應該破產而自然退出的公司，卻因保持著微弱盈利而得以繼續(xù)留在交易市場。所謂為保護投資者設置的ST制度，更是成為本該退市公司的“保護帽”，甚至反而為其“被熱炒”提供了絕佳機會。

　　“僵而不死”是為了面子還是里子？

　　的確，退市難，當然是因為退市的相關標準和程序設計有問題。但是這些問題多么顯而易見，許多年來，為什么難以撼動呢？

　　恐怕深層次原因才是主要的。

　　從第一例被退市的PT水仙案例中可見一斑。所謂“PT”本來就是在“ST”后的一種修補政策，當時被“PT”的企業(yè)有8家，經過權衡，決定從上海的4家企業(yè)中選定一家退市。當水仙退市時，引起了市場的不滿，因當時的PT農商社和PT網點資不抵債程度較PT水仙更嚴重，卻獲準寬限半年。2001年4月，9位PT水仙股東聯(lián)名將上交所和中國證監(jiān)會告上法庭。最高人民法院于7月17日作出《關于上海水仙電器股份有限公司股票終止上市后引發(fā)的訴訟應否受理等問題的復函》，規(guī)定：“……，股東對證監(jiān)會作出的退市決定提起訴訟的，人民法院應依法受理”。然而，不久后的9月21日，最高人民法院下發(fā)了《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，通知有關地方法院可暫時不執(zhí)行《復函》的要求。

　　世易時移，當年的證券市場不成熟、立法及司法條件存在局限情況確實存在，當下的相關法律制度完善程度已經提高。但是，其中許多思路是否發(fā)生了改變、或其實仍然存在？

　　“退市”能不能，不完全關系到企業(yè)。

　　對于企業(yè)所在地的地方政府而言，上市企業(yè)可能關系到其“政績”，影響其招商引資能力等考核指標，自然要“力保”，因此不惜動用各種行政、財政資源介入干涉不足為奇。好的可能通過稅費減免，有的可能就直接在債務、注資、重組上各種“做文章”，以達到即使不能“起死回生”，也要“僵而不死”的目的。而從更大范圍來看，股票交易市場是個公開窗口，上市公司牽涉到的投資者遍布全國，既是“面子”還是“里子”。如此一來，市場化、法治化固然重要，但常常要為唯繁榮穩(wěn)定讓路。

　　配置不有效，則籌資無意義

　　許多人認為，證券市場的主要功能是籌資。也可以這么說。只是，狹義來看，籌資是資源配置方式的一部分。如果配置不有效，則籌資無意義；廣義來看，籌資系統(tǒng)也包括籌不到資。若其中個體籌資能力沒有區(qū)別、不能被鑒別，則系統(tǒng)會崩壞。

　　我們常常譴責企業(yè)造假，應該譴責。可是，為什么如此造假，卻不重罰，才是關鍵問題。

　　我們常常憂慮市場活力，值得憂慮。可是，為什么活力受制，卻不強制那些奄奄一息的主體退出市場，才是關鍵問題。

　　退市制度的迂回曲折路就是明證。上市不市場化操作，退市也不市場化操作，導致“硬上不退”；既然是“硬上”，一心只要“籌資”，當然就不愿意退；既然不退，公司就不注重運營，市場上壞公司自然增加；壞公司多了，投資者有意見，減少了投資熱情，只能加大上市把關力度，甚至停止上市，讓資金只能有限選擇，哄抬市值；上市把關嚴，公司數量少，就更不能退市。形成惡性循環(huán)。

　　不僅如此，上市退市都卡，造成了能夠上市就成為稀缺資源，于是，所謂“殼資源”成為中國股市奇觀。ST則非但沒有達到本來的設計目的，反而成為了正常退市的阻礙和坑害投資者的利器。這就形成了巨大的道德風險逆向選擇，好公司的股票沒有爛公司的股票吸引力高，經營公司不如經營空殼收益好，造成劣幣驅逐良幣，進一步惡化市場生態(tài)，加強上市-退市都不市場化而互相扭曲的惡性循環(huán)。

　　在這種狀態(tài)下，市場實質上生長出一個大膿包，而政府、監(jiān)管者、企業(yè)、投資者等都粘附在這個膿包上，甚至也必須說，都與這個膿包長在了一起。形成的結果往往是，誰都知道有個膿包，誰都不愿意見到這個膿包，但戳一下膿包，大家都會雪雪呼痛。

　　我以為，當前的證券監(jiān)管系統(tǒng)，是有史以來最接近市場化改革的。總體而言，既是在刮骨療傷，也很有漸次推進的耐心和智慧。比如重磅打擊市場違法違規(guī)行為，降低逆向選擇，鼓勵好的生態(tài)，比如加大IPO力度，引進高科技企業(yè)優(yōu)惠政策，旨在先哺育和充盈市場，再在完善退市及相關法規(guī)的基礎上形成優(yōu)勝劣汰的市場化改革。這已經是幾乎能夠想到的最為平穩(wěn)而進取的手段了。但不得不承認，二十年的膿包，無論如何都是要痛的。

　　科創(chuàng)板的推出，或者是一個新的嘗試。

　　后記

　　退市是注冊制的重要問題。而退市本身有兩個問題，一個問題是，到底能不能退，退市制度怎么就那么難？另一個問題是，到底能不能退，退市制度是不是給了更多投機者機會？

　　這兩個問題不但相互攻擊，也相互回答，不但相互矛盾，也相互促進，形成了一種心不空、意不明的雙手互搏，看得人眼花繚亂，成為市場化道路上的絆腳石。

　　放眼望去，還有很多根深蒂固的觀念，也許還在牢牢把持著自己的固執(zhí)，不愿意在市場化改革進程中退場。他們或也喊著市場化改革，卻假裝在雙手互博，打亂真正的市場化步伐，看得人眼花繚亂。

　　我們必須明白，改革無論如何，都是要痛的。

　　更重要的是，我們必須承認，如果不改革，膿包繼續(xù)長大，還是會痛的。

　　最重要的是，大家要愿意承認，自己也是這個膿包的一部分。

　　（作者萬喆為經濟學家，澎湃新聞特約評論員）

責任編輯：陳悠然 SF104