文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 向小田

　　A股因為過于散戶化和情緒化，市場上存在許多錯誤定價，如果能尋找到恰當的時機去把握這些錯誤定價的空間，就是掘金的一個好的方法。

　　近期，許多投行人士又找到飯吃了。很多投行在一整年沒有一個項目IPO之后，發現，隨著股市下跌，以及上面對股票質押風險的重視，有一個業務突然炙手可熱：困境重組策略。有一個流傳在業內的模版是這么介紹他們的業務的：

　　1、目前遇到一定的困難，例如大股東質押比例較高，面臨強平的風險，致使大股東持股比例大幅下降甚至控制權有轉移的風險，從而導致經營出現困難和風險的。

　　2、主營業務良好，產業發展穩定，具備良好的持續經營能力；

　　3、債務風險可控，債券融資規模原則上參照公開發行債券的標準（發行后不超過凈資產規模40%）的要求；

　　4、有并購重組需求，最好已經找到意向并購標的（非必要條件）。

　　投行人士畢竟不是甲方，之所以如此積極起來，還是因為資本市場環境發生了重大變化——隨著A股市值下跌和股票質押風險的暴露，越來越多的資金開始尋求以各種方式（例如紓困基金）的形式，參與上市公司的破產重整。

　　困境投資（Distressed Investment），是一種國際上比較流行的另類投資策略，通常被劃分為特殊機會投資（Special Situation Investment）。這種投資策略往往在經濟下行周期中比較受投資者歡迎。從20世紀80年代的高收益債券危機開始，國際對沖基金例如Oaktree（橡樹資本）、Apollo（阿波羅）等就陸續成立了專門用于特殊機會的投資基金。接下來隨著1997年亞洲金融危機、2001年科網股泡沫破裂、2008年的次貸危機和2010年的歐債危機逐次爆發，全球性的特殊機會投資迎來了發展的黃金時代。

　　根據Preqin的統計，特殊資產基金（Distressed PE）從2000年到2014年的累積回報率大部分時間領先，而且在互聯網泡沫破裂及2008年次貸危機后的經濟下行兩個階段累計回報增速加快，并高于其他策略（例如創業投資Venture Capital、私募股權投資Private Equity或者并購基金Buyout Fund）的PE基金。

　　在國內，隨著多次信貸周期的輪轉，不僅外資機構例如高盛、摩根士丹利、美林等大舉進軍中國的特殊機會投資市場，一些本土基金管理人，例如鼎一投資（DCL Investments）等，也紛紛發起了專注境內市場的特殊資產基金。在經濟下行壓力較大的現在，掘金中國特殊資產已經成了各路機構投資者的共識。

　　回過頭來看，A股的下跌，形成了一個龐大的特殊資產市場——許多上市公司本身盈利能力還可以，但因為大股東質押比例高，資金鏈斷裂，股價下跌幅度較大，形成了資產的錯誤定價，這就帶來了豐富的投資機會。有的企業本身還是有好的資產，但是過去債務比例較高，如果引入戰略投資者，控制好杠桿比例，企業又可以起死回生。總而言之，A股因為過于散戶化和情緒化，市場上存在許多錯誤定價，如果能尋找到恰當的時機去把握這些錯誤定價的空間，就是掘金的一個好的方法。

　　現在看來，大量先知先覺的資金正在以各種名目（尤其是以紓困為主）進入A股市場。我簡單總結了下，比如：

　　10.14 深圳市提出“建立上市公司債權融資支持機制”和“設立優質上市公司股權投資專項基金”，安排數百億的專項資金，從債權和股權兩個方面入手，通過股債組合拳方式，多渠道構建風險共濟機制，降低深圳A股上市公司股票質押風險，改善上市公司流動性。媒體報道，首批有超過20家企業獲得資金支持。

　　10.18 媒體報道，杭州正“通過成立專項基金的方式運作，采取股權和債權的方式救濟，低息乃至無息貸款給上市公司或國有資本直接持股。基金規模暫定50億到100億元。”

　　10.18 北京市海淀區區屬國資和東興證券發起設立支持優質科技企業發展基金，基金規模100億元，首期20億元完成募資，通過受讓不超過上市公司總股本10%的股權，幫助民營科技上市公司化解股票質押風險。在海淀的基礎上，北京市有意向再配置1-2倍的資金給予支持。不僅如此，北京其他下去有望復刻海淀模式，在化解上市公司控股股東股票質押風險上給予支持。

　　10.22 中國證券業協會組織部分證券公司共商以市場化方式化解股票質押風險。會上，首次由11家證券公司達成意向，出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資，形成約1000億元總規模的資管計劃，專項用于幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難。

　　10.29 首次險資紓困質押風險專項產品“國壽資產-鳳凰系列”由中國人壽資產管理有限公司發起設立，目標總規模200億元，將按照市場化原則，發揮保險資產管理機構專業化能力，以股權和債權等靈活多樣的投資方式，向有前景、有市場、有技術優勢但受到資本市場波動或股權質押影響，暫時出現流動性困難的優質上市公司及其股東提供融資支持。

　　10.30 成都市政府出臺上市公司紓困幫扶八條政策措施，將建立100億元上市公司幫扶基金，采取股權、債權等方式向上市公司及時機控制人提供資金支持，化解上市公司或實際控制人流動性風險。

　　11.3 浙江省省長袁家軍表示：“我們．．．．正在研究制定疏解上市公司股票質押困難的行動方案，采取政府基金、私募股權基金、保險資金戰略投資和財務投資等多種方式，疏解平倉風險”。

　　11.5 廈門市擬設立多個百億級專項資金，即包括財政出資為主導、社會資本參與的“紓困基金”、市場化運作的“共濟發展股權（債券）基金”、國資國企牽頭組建的“國企發展戰略基金”等，在上市公司控股股東盡責自救的基礎上，優先對廈門的A股上市公司采取馳援措施。

　　我們就不一一舉例了。除了上述地域、行業以外，還有更多的地方政府、金融機構，都在紛紛研究如何幫扶上市公司，而且是市場化原則。既然說到市場化原則，那么這種幫扶就一定不會是不計經濟利益的，就一定是可持續可盈利的策略，其實就是我們此前提到的困境特殊資產投資策略。

　　據了解，專注于困境企業資產重組的鼎一投資目前已經接到了大量機構的合作訴求。一般而言，紓困基金目前市場化運作，都是國有資本和民營資本相結合，利用專業基金的管理能力，處理企業債務、破產重整中的一系列問題。

　　快的已經動手了。根據券商中國的統計，今年以來已經有約160家上市公司簽署了股權轉讓協議，其中有22家上市公司的接盤方均為國資。僅9月上半月，就有6家上市公司計劃向國資轉讓股份、控制權。

　　這22家公司中，有8家公司市值低于30億元。國資買殼進行資本運作，已經是一個趨勢。

　　進入11月，前有達華智能轉讓控股權給福州金控，后有康達新材控股股東向唐山金控轉讓股權，各地國資或金控平臺入場加速。也正是因為如此，一些本來遭遇較大困難的上市公司，突然之間在市場上走俏起來，這也出現了我們在文章開頭出現的，稀缺標的被投行人士追逐的現象。

　　困境重組策略成為風口，意味著A股已經出現了重大變化。資產和資金的供需關系開始轉變，一些專業做不良資產、特殊資產的投資機構正在入場，一場打掃清理戰場的活動正在開始。

　　(本文作者介紹：生于湖北省西南部。他的作品風趣幽默不拘一格，深受人們所喜愛。)