周洛華

　　·1·重新入市，買的第一只股票就是銀行股……

　　我算是比較早看好銀行股的投資人了。還在2005年2月，我重新入市時，買的第一只股票就是民生銀行。當時民生銀行的市值是300億元人民幣。我曾反復地問自己這樣一個問題，如果給我或者任何一個機構300億元，能夠立即復制出一個盈利能力、客戶資源與民生銀行完全一致的銀行嗎？答案是否定的，而且我們根本拿不到全國性商業銀行的牌照。想到這里，我決定買入民生銀行股票。

　　事隔三年之后，民生銀行的估值已經在2000億元左右了，我當然后悔自己缺乏耐心和想像力，沒有能持股堅持到今天。不過，我發覺現在市場上對銀行股的估值方法也已有了很大的改變，可我以為，中國銀行業這些年雖然取得了長足的進步，但是尚不足以支持其估值方法有如此大的改變。

　　首先，銀行業主要利潤來源仍然是利差收入。這就導致中國的銀行業經常增發股票，以滿足資本金達到8%的資本充足率的監管要求，然后繼續吸收存款，放出貸款，賺取息差。這種經營模式的主要問題是風險不匹配。我們不能指望這些貸款都能夠按時回收(否則就不需要銀行執行五級分類管理了)。在經濟繁榮階段，大家當然可以對大多數貸款放心，可是在經濟緊縮階段，銀行的貸款損失就很大了。而貸款損失的增加對銀行估值的影響幾乎是毀滅性的。最近我們不就看到在美國次級債危機下許多國外知名銀行紛紛計提大量壞賬，扣減股東權益嗎？因為我們不能確定銀行業的經營環境能始終保持在健康水平上，所以，就不能用市盈率來衡量銀行股的估值。想一想，如果中國銀行在次級債中損失超過100億美元，就會抵消全年利潤，到時候我們拿什么去測算其市盈率呢？除非采取對沖的交易策略，才能避免這樣的不確定性。比如我們發現，在經濟減速時，中小企業壞賬率高于滬深300指數成份股，那么，我們就可以做空中小板指數，同時做多銀行股；以規避經濟周期變化給銀行股投資帶來的損失。或者我們認為經濟減速時大公司有能力熬過周期性變化，我們就可以做空銀行股，同時做多滬深300指數。

　　·2·究竟該以何種依據對銀行估值呢？

　　那么，究竟該以何種依據對銀行估值呢？我想，在現階段一個比較可行的方法是對銀行持有的生息資產進行市場化評估，如果現在有公司債交易價格的話，可以對應某具體銀行持有的貸款相應的信用等級，按照公司債的價格打個折扣。現在的銀行都是一些杠桿系數很高的放貸機構，對其定價就是對其應收貸款本息的安全性作評估，然后打一個折扣來交易。從這個意義上講，銀行股的定價應該類似于礦產公司的定價，先對其可采儲量給出一個估值，然后扣除其生產經營成本，就是合理估值。可惜的是，這個估值方法得出來的數字，與實際銀行股的估值差距太大。

　　如果中國銀行業逐漸轉向以中間業務為主，那么估值方法就需要相應改變。但市盈率估值法還是不適用，因為那樣可能低估了銀行的價值。一個可行的辦法是采用類似于對電信公司估值的方法，以客戶數量和單個客戶產生的服務費收入來衡量。瑞士的幾家銀行都集中做高端客戶，他們能夠對同一客戶銷售不同的產品，為客戶訂制財務方案，以系統的客戶資源管理軟件為平臺，實現多品種的交叉銷售。投資銀行在并購的過程中，很重要的一條出價原則就是長期簽約的公司客戶數量。對于以投資銀行業務為主的銀行，也可以采用類似的估值方法。

　　·3·對銀行股的現有估值還是偏高了

　　談到這里，讀者諸君也許有些泄氣，因為很顯然，我們現在完全無法根據上面的方法給國內的銀行一個比較高的定價。現在對銀行的定價基本是依據市盈率和每股業績增長率來測算的。如果某銀行的市盈率在30倍，則可能該銀行的每股收益的年增長率就是30%左右。這樣的估值方法可能更適合生產制造型企業，而不是銀行股。在我看來，滬深股市對銀行股的現有估值可能還是偏高了。有分析師認為，隨著我國經濟的發展，富裕人群的增加，銀行的收益會相應增加，因此，從長期看應該對銀行業給出高估值。如果現在工商銀行的估值已經超過了花旗銀行的話，那么，當中國人均GDP達到美國水平時，工商銀行的市值就應該是花旗銀行的四倍。因為，中國人口數量是美國的四倍。我以為，這樣的估值除了非常具有想像力外，并沒有實際意義。

　　需要特別提出的是，我國銀行業在資本市場上享受的高估值是有政策背景和歷史淵源的。這也是一種常態：一個國家的銀行業估值越高，越說明這個國家的普通企業很難獲得資本市場的資源。在中國，銀行是受監管最嚴格的金融機構，也是受保護最多的行業。一般企業和居民很難繞過銀行直接和資本市場發生往來，這就使銀行牌照成了稀缺資源。大多數企業要獲得資金支持，就只能依靠商業銀行，其他的高利貸機構都是非法的，因此，那些在國外流行的結構性融資基金在中國現有的法律體系內都屬于非法集資，基本沒有生存空間。企業無法通過市場化的手段獲得資金，而國內居民目前也很難通過認購貨幣市場基金來投資國債和央票這兩個基本在銀行間交易的高于銀行同期存款利息的品種。從這個基本國情看，中國的銀行業高估值可能還要持續很長一段時間，但是我堅信，只要中國的資本市場的成熟度越來越高，中國銀行業的估值應該會逐漸接近它的實際能力。