股價從根本上說，體現的是企業產品創新、工藝創新和組織生產效率提高的能力，而在通脹下企業的這種能力改善的前景到了極限。緊縮的貨幣政策不能扼殺優質成長的企業，泛濫的流動性則無法支撐穩定的牛市……

　　⊙周洛華

　　我稍早時候曾經在《上海證券報》的專欄中論證通脹無牛市，近幾天又覺得意猶未盡，現在想再次就這個觀點做一個深入說明。

　　滬深股市“5·30”急跌之后，突然又走強了，上證綜指從4300點一直漲到了6000點以上。大家似乎慢慢接受了證券分析機構的意見：通貨膨脹對股市有利。這些分析師是如何幫助投資人得出這個結論的，我不得而知。估計都是從經濟學的供求關系角度來分析股票的價格的，這樣就形成了一種思路：在流動性過剩的情況下，資金充裕，導致股票的需求上升，導致資產的價格膨脹等等；同時通貨膨脹還導致物價上漲，企業效益改善，不愁銷路問題。我以為，這個思路是錯誤的。

　　只要回顧一下世界各國股市的發展歷程就會發現，凡是通貨膨脹時期，該國的股市都表現非常差。我國在1995年時，通貨膨脹曾經達到2位數，當時上證指數曾經跌到300多點。國外的情況也證實了“通脹無牛市”的判斷。反觀我國上次的股票牛市，在2001年創出2245點高度之時，恰恰是我國經歷通貨緊縮的時期。美國股市的上一次大牛市，也是伴隨著所謂“高增長、低通脹”的“黃金牛市”。我國在 2005年7月21日 開始匯率改革，之后的兩年時間，伴隨股改，

人民幣匯率逐步升值，經濟高速增長，并沒有出現明顯的通貨膨脹的苗頭。這確實是牛市形成的最好環境。因此，股改只是牛市的催化劑，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企業通過提高勞動生產率，改進生產技術，克服原料價格上漲，形成新的生產力。

　　最近一段時間以來，我國的物價上漲趨勢已經發出了令人警覺的訊號。連續幾個月的CPI指數都創出了近10年的新高，我們似乎不能再籠統地將其解釋為一次性的、階段性的、季節性的物價上漲了。剛剛結束的中央政治局會議雖然仍然使用了“結構性物價上漲”這個詞，但同時已提出了2008年的工作重點就要防止結構性物價上漲演變成為明顯的通貨膨脹。套用一首流行歌曲的歌詞，我想說“羞答答的通脹正在靜悄悄地向我們走來”。

　　具體來看，至少有三個方面的因素在支撐通貨膨脹預期：第一，農產品價格的上漲是根本性的，不是季節性的。從歷史經驗來看，每當農產品價格上漲時，物價上漲的持續時間就很長，傳導的過程涉及整個經濟大局，會導致全面的物價上漲。第二，統計顯示，我國工廠的毛利率已經在很低的水平，有些行業的毛利率只在2％至3％之間，這就意味著在那些競爭性的行業內，企業通過挖掘潛力克服原料漲價的能力已經到了極限，很難再通過提高效率來克服通脹了。這些行業將不得不逐步提高產成品出廠價，并由此導致物價的全面上漲。第三，我國貨幣投放增速繼續高于GDP增速。今年央行新增貨幣發行達到了約18％，而同期我國GDP增長僅有11％左右。這個局面明年有可能繼續下去。

　　那么，為什么說通貨膨脹時期沒有股票的牛市呢？股票價值從根本上說，體現的是企業產品創新、工藝創新和組織生產效率提高的能力。舉個例子，如果給你700億元人民幣，你能夠通過市場化的運作，構架一個和振華港機具有相同競爭實力的企業的話，你是不會去買振華港機的股票的。如果你從市場上花500個億，也無法組建一個像中興通訊那樣有競爭力的公司，那么你倒是可以考慮購買中興通訊的股票。大家之所以購買公司的股票，并不完全是為了分紅，在成熟市場上，高分紅的股票往往表現很穩定，不漲也不跌。我們買股票更多是看好公司創造新價值的能力，而且這種能力是不斷增長的，也是我們無法在市場上復制的。通貨膨脹說明企業的能力改善的前景到了極限，這時候我們應該拋出股票。如果企業這種能力得到繼續提升的話，我們根本就不會看到通貨膨脹。設想，如果上海汽車能夠開發出具有規模應用前景的新能源汽車，我們就根本不用擔心石油漲價了，我們放心繼續持有上海汽車的股票就是了。

　　有人說，通貨膨脹應該提升類似西部礦業等資源類股票的價值。我剛剛用同情而惋惜的口吻掛斷了我那些前赴后繼買入西部礦業股票的朋友的電話。他們希望從我這里得到一些安慰的話，可惜的是，我幫不了他們。通貨膨脹是會導致原材料漲價，但是石油價格暴漲并不等于中國石油公司或者埃克松美孚石油的股價上漲。金融學認為：如同能量存在于一切物質之中，頭寸存在于一切資產之中。石油公司的股票存在兩個頭寸，一個是石油看漲的頭寸，一個是看好該公司找油能力的頭寸。那些不具有進一步找到新油田能力的公司會被市場拋棄，既然是看好石油上漲，就應該直接買入石油而不是美孚的股票。

　　一般來說，舉辦奧運會的國家會在當年出現物價上漲，如果假設我國明年物價上漲幅度在10％左右，那將顯著降低A股上市公司的投資價值。我曾說過，

人民幣升值能夠克服通貨膨脹，但是既然人民幣只能緩慢升值，那么2008年的股票投資價值將低于

房地產的投資價值。一句話，緊縮的貨幣政策不能扼殺優質成長的企業，泛濫的流動性則無法支撐穩定的牛市。

　　（作者系上海大學金融學副教授）