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◎周洛華
國泰君安投資管理股份有限公司并購部副總經理，上海大學金融學副教授滬深股市從1300點開始，一路輕松地躍過幾個重要的心理關口，已經成功地站在了1600點上方。許多業內人士開始議論股市肯定會突破2245點的歷史高位，并且將在今后2年內突破3000點大關等等。
有關股市指數的預測，一直是一件令人愉快的事。我把這種快樂留給我的同事們，轉而想一下究竟是什么力量推動牛市的誕生和持續。首先需要澄清一個誤解：資金面是否寬松和股市是否上漲沒有任何關系。有人說，美聯儲連續加息導致美國國內的資金成本偏高，因而融資成本高導致了美國股市最近表現一般。或許持這種觀點的人忘了，美聯儲在格林斯潘年代曾經連續減息，而寬松的貨幣政策卻并沒有引領美國股市上漲，相反道瓊斯還曾經創出過近8年的新低。
把加息視作不利于股市上漲的原因其實是一種誤解。且讓我們來分析一下：美國企業未能通過提高勞動生產率和應用新技術等手段來克服通貨膨脹并實現增長，導致了美國消費物價有可能上漲，面對美元實際購買力可能出現進一步下降的趨勢，美聯儲不得不被動地提高利率，以補償那些持有美元的消費者或者投資人。因此，加息不是股市下跌的原因，而是股市下跌的結果。
推動股市上漲的動力，并不是廉價的資金，美聯儲繼續減息也不能促進美國股市上漲。真正能夠促進股市健康上漲，并形成牛市的主要來源應該是：企業通過科技進步實現勞動生產率提高并創造出新的生產力。投資人買股票不是去買資產，而是買公司的能力。這是股票不同于其他類似房地產資產的根本原因。 我們內心熟悉的邏輯其實是經濟學家們灌輸的錯誤理念：加息導致資金成本上升，企業財務負擔加重或者投資人融資成本上升，最終使得股票下跌。真實的金融學的邏輯通常是這樣表述的：企業缺乏克服通貨膨脹的技術能力和競爭手段，導致物價上漲而勞動生產率下降，股票因此下跌，同時貨幣的實際購買力下降，中央銀行為了補償貨幣貶值而采取加息的舉措。
所以，不能因為銀行加息就悲觀地認為股票要下跌，應該看到央行加息的背后原因是企業的勞動生產率下降。2005年7月21日，我國政府宣布人民幣升值，那天晚上，我和同事們相互道喜：這是熊市的最后一個夜晚了。事實證明這樣的判斷是正確的。當時上證指數還在1000點上方苦苦掙扎，誰也沒有料想1年不到，我們就迎來了60％的漲幅。現在大家都在積極議論牛市的時候，我倒又有了一種擔憂：通貨膨脹的時代不會有牛市。
原本以為央行會讓人民幣一路穩步上升，由此遏制通貨膨脹，遏制國內過快增長的投資熱。事實表明，人民銀行沒有打算用匯率這個手段來調節通貨膨脹。大家看到的情況是：房價繼續上漲，而且向二三線城市蔓延開來的炒房熱升溫了。原材料價格一路上漲，銅，鋁，石油等基礎原材料物資的價格已經翻番。不能否認的是，由于人民幣的實際購買力已經被美元拖下水，我們不得不面對通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹時期，最好的投資工具并不是股票。盡管我們有股權分置改革，企業效益上升，資金積極入市等等有利因素，但仍然無法抗拒一個基本事實：對付通貨膨脹的最好手段是購買實物資產。君不見近期股市中漲幅最大的其實是萬科和山東黃金等股票，而中興通信等科技股不漲反跌？
按此思路，在通貨膨脹的年代里，最佳投資組合就應該是那些最上游的基礎原材料行業。因為物價一路追溯上去，必將促使原材料上漲，許多上市公司其實是加工企業，為此不得不同時承受上游通貨膨脹的壓力和下游國內需求不振的局面，產成品的價格戰并沒有停止。這些位于產業鏈中游的上市公司將是通貨膨脹的受害者。
近幾個月來，原材料漲幅非常大，我的擔心漸漸變成了現實。盡管短期內的流動資金會持續推高股指，也可能把大多數股票的價格抬升到一個合理的平臺。但是，我們在通貨膨脹預期沒有得到根本克服之前，還不能就此放心地進入牛市。
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