周洛華專欄

　　在通貨膨脹階段，大家都不愿意對外投資，因為投出去的錢未必能夠跑贏物價上漲幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物資，持有待漲是最好的投資策略。所以，通貨膨脹會造就商品期貨的大牛市，但不僅不會造就股市的大好行情，反而會斷送股票牛市。加息看似有利于遏制通貨膨脹，但結果會是一年以后將有更多的貨幣沖擊市場，實際上是促進了物價上漲。遏制通貨膨脹勢頭的關鍵不在加息，而在本貨升值。

　　去年下半年以來，我在《上海證券報》上先后發表了三篇論述通脹時期無牛市的預測分析。隨著滬深股市調整幅度越來越深，這些言論獲得了越來越多的關注和支持。現在打算就此問題進一步展開論述。

　　投資者首先要克服一種認識誤區，發生通貨膨脹時，雖然貨幣發行量巨大，導致流動性過剩，但是更多的鈔票卻未必能夠體現為股票價值的增長。股價并不是由供求關系所決定的，并不存在著更多資金就能夠推高股市的關系。

　　為什么在通貨膨脹時期股市反而會下跌呢？

　　在回答這個問題之前，我想請諸位讀者先考慮這樣一個問題：在通貨膨脹的時候，你愿意以固定的貸款利率把錢借給別人嗎？恐怕大多都不愿意吧？因為在你放款的這段時間內，通貨膨脹可能加速，等你回收貸款本息的時候，實際財富可能已經縮水了。那么你是否愿意以浮動利率貸款給別人呢？你也許會動心，但是先別著急下結論。從美國到中國，各國央行都開始容忍負利率，也就是說你放出去貸款的這段時間，央行未必會隨著通貨膨脹而加息，你的收益仍然沒有保障。那么，有沒有可能借款人向你承諾他支付給你的利息一定比通貨膨脹率高一個百分點呢？在私募的貸款中，可能會有這樣的約定，但是問題在于你憑什么相信這個人能夠用你的錢去跑贏通貨膨脹呢？除非他去購買黃金、石油和地產等實物資產，否則他運用的資金未必能夠給你超通貨膨脹率的回報。在這樣的情況下，你還不如自己去買這些實物資產更安全呢！

　　在發生通貨膨脹的環境下，并非什么資產都會漲。據我所知，各商業銀行現在紛紛在拉美元存款，因為美元貸款的需求現在非常高，大家都愿意借美元，將來等美元貶值時再償還。同樣的問題變成了在美元貶值的時候你愿意把美元借給別人呢？還是愿意盡快拋出？你可能希望盡快拋出，因為你不能肯定別人付給你的美元貸款利率超過美元貶值幅度。

　　通貨膨脹會造就商品期貨的大牛市，君不見全球石油和黃金不都在歷史高位運行么？而農產品價格已經躍躍欲試。但是，通貨膨脹不僅不會造就股市的大好行情，反而會斷送股票牛市。原因很簡單，你既然不愿意把資金通過貸款方式拆借給別人去投資，你怎么就會愿意將資金以股東權益的方法拆借給上市公司呢？這兩者之間的本質都是將資金交付給上市公司去運作，唯一不同的是獲得回報的方式不同，因此，你還是不能肯定自己作為投資人(而不是放款人)把資金交給上市公司(而不是借款人)的情況下，你回收這些投資的時候(無論是用分紅還是二級市場套利的模式)，你的資金一定跑贏了通貨膨脹。

　　在通貨膨脹的階段，大家都不愿意對外投資，因為你投出去的錢未必能夠跑贏物價上漲幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物資，持有待漲是最好的投資策略。通貨膨脹的本質問題是貨幣政策和經濟運行相背離，貨幣當局繼續投放貨幣，而實際生產部門無法通過提高勞動生產率的方法來生產更多的財富。在中國經濟現階段的問題中，更明顯的困難在于我國的出口量非常大，留在國內消費的財富并不多，而出口又獲得了大量的即將進一步貶值的美元，央行根據買入美元的數量來投放人民幣，導致國內的物價進一步上漲。因此，出口不降，或者人民幣匯率不升，中國的物價就很難降下去。這也就是為什么我從2002年回國起就不斷在各種場合呼吁人民幣盡快與美元脫鉤，以防被日益貶值的美元拖下水的緣故。

　　也許有人還在以另一種觀點來衡量通貨膨脹和股市之間的關系，他們認為，通貨膨脹將導致央行加息，而加息又將導致投資人和上市公司的財務負擔加重，由此斷送牛市。在我看來，持這種觀點的人算是歪打正著得出了一個正確的結論。就如同我攀上華山絕頂去找岳不群決戰，不料等來的卻是坐纜車上山的游客。早在央行在2004年10月第一次升息的時候，我就撰文提出：加息將有力地推高房價。此后央行每次加息，我都表達了同樣的意見。我堅持認為，遏制通貨膨脹勢頭的關鍵不在加息，而在本幣升值。央行本身并不創造財富，央行當然必須兌現支付更高利息的義務，但并不能在一年以后生產出相應的物質財富來表現這些貨幣，而只能簡單地多印鈔票。因此，加息的結果是一年以后將有更多的貨幣沖擊市場。所以，加息看似有利于遏制通貨膨脹，實際上是促進了物價上漲。

　　不過讀者無需過分擔心，因為截至目前，我國政府對宏觀經濟運行的判斷仍然是“結構性物價上漲”，而不是“明顯的通貨膨脹”。只要我國沒有通貨膨脹，滬深股市上的投資人就完全不必擔心股市因通貨膨脹而走熊。在此背景下，上面的這些文字就算是我給大家的“應急預案”吧。