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　　原標(biāo)題 付鵬專欄 | 如果不是流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)才面臨著最大的無(wú)奈

　　來(lái)源 付鵬的財(cái)經(jīng)世界 

　　作者 付鵬

　　不是所有的拋售都是流動(dòng)性危機(jī)，流動(dòng)性危機(jī)的定義要看貨幣市場(chǎng)的停擺，現(xiàn)在可以看到一定的流動(dòng)性開始出現(xiàn)收緊跡象，但是遠(yuǎn)達(dá)不到2008年那種貨幣市場(chǎng)停滯、各種利率掉期、互換，以及貨幣市場(chǎng)融資斷裂的情況；

　　圖：IRS-LIBOR利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　圖：FRA-OIS利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　圖：LIBOR-OIS利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　圖：歐元美元三個(gè)月CCSWAP利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　美聯(lián)儲(chǔ)金融危機(jī)后SOMA賬戶的回購(gòu)機(jī)制一直保持正常，隨時(shí)可以加大回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模，這些操作其實(shí)一直都在，F(xiàn)ED隨時(shí)可以進(jìn)行規(guī)模更大的回購(gòu)操作，加上美聯(lián)儲(chǔ)將最初為短期票據(jù)推出的600億美元儲(chǔ)備金管理購(gòu)買擴(kuò)大至更長(zhǎng)的時(shí)間期，事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)早就開始了所謂了的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，重回量化寬松的模式；

　　圖：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從2019年9月就已經(jīng)再次的擴(kuò)張（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　美聯(lián)儲(chǔ)維持流動(dòng)性、充當(dāng)最后借款人以保持金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)性穩(wěn)定的這個(gè)職責(zé)和角色在金融危機(jī)后一直都在。目前并不是類似2008年那種流動(dòng)性危機(jī)的被動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整引發(fā)的拋售，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，F(xiàn)ED可以做的事情并不多。現(xiàn)在就如同債券市場(chǎng)遠(yuǎn)端隱含的一樣，面對(duì)著潛在的衰退和長(zhǎng)期通縮的預(yù)期，大家在快速、主動(dòng)地收縮管理自己的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行防御，而目前債券市場(chǎng)曲線的挑戰(zhàn)是大問(wèn)題，超低收益率且扁平的曲線不僅反映了宏觀遠(yuǎn)期的定價(jià)，也造成了巨大的微觀上債券交易和配置的麻煩。

　　?? 真正擔(dān)心的是目前的債券曲線結(jié)構(gòu)

　　過(guò)于扁平的債券收益率曲線，并且還是極低的利率水平，甚至連通脹保值債券長(zhǎng)端收益率也完全抹平，宏觀含義上大家做出了一個(gè)長(zhǎng)期衰退、長(zhǎng)期無(wú)增長(zhǎng)、無(wú)通脹的定價(jià)，這也是史無(wú)前例的情況，對(duì)于大量的權(quán)益端組合來(lái)說(shuō)，當(dāng)然這種定價(jià)和配置的麻煩也同樣存在；

　　美債不是其他的債券市場(chǎng)，而是全球之錨，是巨大的全球資產(chǎn)負(fù)債表中需要配置的資產(chǎn)端。美債的定位與類似歐洲或日本有著非常大的區(qū)別，如果美債收益率過(guò)低，超低利率的扁平化的美債收益率曲線，已經(jīng)沒(méi)有了足夠的久期的收益，使得很多長(zhǎng)期資金無(wú)法在美債市場(chǎng)上進(jìn)行配置，這就是一個(gè)大的問(wèn)題，巨大的全球資產(chǎn)端如何配置？是否需要做出調(diào)整？如何調(diào)整？這都是不曾面臨的情況。

　　歐洲可以負(fù)利率，日本可以負(fù)利率，負(fù)債端通過(guò)carry加上basis swap來(lái)獲取美債套利的收益，要么干脆就敞口匯率風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)獲得額外收益，資產(chǎn)端美債收益各個(gè)期限扁平化下沉，本身美債收益率下降就會(huì)進(jìn)一步縮小和負(fù)利率之間的利差，而這會(huì)導(dǎo)致匯率部分出現(xiàn)類似日元升值或歐元升值的現(xiàn)象，這相當(dāng)于敞口部分的負(fù)債端升值，資產(chǎn)端收益率曲線無(wú)法進(jìn)一步配置；

　　圖：日元遠(yuǎn)期隱含大幅度升值 而美債收益率曲線低利率扁平化（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　超低利率的扁平化的美債收益率曲線下，債券市場(chǎng)進(jìn)一步買入的動(dòng)力消退，需求方并不是不想買，而是不知道該買什么怎么買，交易行為迷失了方向，這導(dǎo)致了債券市場(chǎng)迅速出現(xiàn)了交易快速萎縮的局面，其實(shí)并不是很多人理解的“流動(dòng)性”緊張，而是超低利率扁平化的美收益率曲線逼得目前買家或債券持有者尤其是一些長(zhǎng)期資金保險(xiǎn)公司等，以及養(yǎng)老社保等債券配置盤的參與者現(xiàn)在沒(méi)法做出下一步行動(dòng)；

　　圖：30年期TIPS通脹保值債券負(fù)收益率出現(xiàn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　圖：紐約聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商美債交易對(duì)手規(guī)模大幅度增加（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

　　目前紐約聯(lián)儲(chǔ)一級(jí)交易商美債交易對(duì)手規(guī)模大幅度增加，而美債收益率也不再進(jìn)一步的下行，市場(chǎng)對(duì)于美債買入的動(dòng)力不足，需要防止出現(xiàn)股債雙殺的局面，這個(gè)角色需要FED來(lái)承擔(dān)，進(jìn)行大比例的債券回購(gòu)。由美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)最后的角色，才能夠讓目前一部分交易盤可以有買入的預(yù)期，壓住美債收益率失控上行的可能。但是在收益率曲線扁平化這個(gè)問(wèn)題上，則或許需要更多的財(cái)政來(lái)進(jìn)行配合。

責(zé)任編輯：王涵