振興資本市場五大建議

　　文：恒大研究院  任澤平 馬圖南

　　導讀

　　近期，政治局會議強調要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力。當前我國股票市場的關鍵癥結是什么？如何解決？

　　摘要

　　一、資本市場具有牽一發而動全身的作用

　　中央經濟工作會議指出，資本市場具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。資本市場對我國經濟社會轉型發展具有十分重要的作用：

　　1．資本市場是民營企業融資的重要渠道。民營企業通過信貸市場難以獲得充足融資，資本市場是民營企業融資的重要渠道。2014年-2018年，A股市場共有1118家公司IPO，累計募資凈額6867.6億元，其中發行人實際控制人為自然人的民營企業共有968家，累計募資凈額4335.7億元，分別占比86.6%和63.1%。

　　2．資本市場是新經濟蓬勃發展的重要支撐。近年來許多重要的高科技企業通過IPO融資獲得了企業發展的重要助力。在企業發展的早期，以PE、VC為代表的多層次資本市場起到了更加重要的作用。與銀行信貸偏向傳統領域不同，PE、VC投資明顯偏向高科技、高技術制造業等領域，造就了我國在互聯網+、人工智能、5G等領域的優勢地位。中國新經濟獨角獸企業數量在全球僅次于美國，與資本市場的支持密切相關。

　　3．資本市場是防范化解金融風險的重要抓手。2018年股權質押風險大面積暴露，重要原因是股票下跌與股權質押爆倉形成負反饋循環。化解股權質押業務風險，一方面要通過股權、債權、混合等多種方式紓困上市企業。但更重要的是要恢復股票市場的活力，引入資金源頭活水，繁榮市場，從根本上化解股權質押危機。

　　二、激活資本市場的五大建議

　　當前我國A股市場估值處于相對低位，風險已經得到一定釋放。應當通過五大改革措施，重振市場信心，激活市場人氣，增強市場韌性，使資本市場更好的為實體經濟服務。

　　1．恢復市場機制，減少行政干預，穩定市場預期，重振市場信心。近年來，為了應對股災和維穩，監管機構不斷加強對資本市場的監管，由于制度化的監管體系尚不健全，出臺的臨時性政策較多，窗口指導增加。例如此前部分公募基金反映接到窗口指導，被限制凈賣出，大單賣出行為被禁止。盡管這些措施本意是為了維護市場秩序，但在客觀上增加了監管政策的隨意性，造成了市場預期不穩定，市場機制被抑制，不利于市場的長期健康發展。從國際經驗看，發達資本市場證券監管的核心是建立市場化、清晰、可預期的監管規則，并大力度懲治違規行為，而非利用行政手段直接干預市場。

　　我們建議當前應逐步減少對市場的行政干預，降低交易阻力，增強市場流動性，穩定市場預期，給前期受到過多限制的市場主體“松綁”。對于做空機制、杠桿交易（融資融券）、高頻交易等市場中性交易手段，應當注重建立制度予以規范，減少一刀切的限制性措施。

　　2．加快推行股票發行注冊制改革。目前我國股票市場對企業上市采用核準制。從實施效果看，容易導致企業過度包裝、不合理定價、殼資源炒作、引發權力尋租和腐敗等四大問題。

　　注冊制是我國股票發行制度的改革方向。我們認為，做好注冊制改革，首先要完善市場化的發行制度，并且需配套制度發力。要建立市場化的退市機制，保證市場能夠不斷吐故納新，形成良性競爭機制。要建立嚴格的信息披露制度，保證真實、完整和及時的信息披露。要提高監管力度，提升事中、事后監管水平，提高監管的震懾力。

　　3．改善A股的投資者結構。當前我國A股市場機構投資者持倉占比僅16.1%，較發達國家市場明顯偏低。個人投資者成交量占比高達82%，滬深兩市的平均年化換手率達189.6%，明顯高于主要發達市場，A股市場定價被個人投資者主導，投機炒作氣氛過濃。個人投資者成交占比過高引發A股市場波動過大；重政策走向，輕基本面分析；機構行為散戶化等三大問題。

　　A股市場機構投資者占比較低的主要原因是我國股市建立初期時，我國尚沒有專門從事證券投資業務的機構投資者。2000年以來，我國專業機構投資者持倉占比有所增長，但整體仍然較低。一方面是因為機構投資者缺少長期穩定資金來源，另一方面則是由于A股炒作氛圍濃厚，信托責任約束下，機構投資者傾向于減少持倉，降低風險。

　　我們建議適當放寬養老金投入股市規模不得高于30%的比例限制，加快各省市養老金通過與社保基金理事會簽約的形式投資股市的速度。在考核養老金收益時，應重點以中長期、絕對收益為考核重點，為股票市場引入穩定的中長期資金來源。此外，建議在充分研究的基礎上試點基金行業由短期業績排名向長期絕對業績考核轉變，扭轉基金行業的短期化行為趨勢，逐漸形成長期投資、價值投資的理念，提高機構投資者持股比例，促進我國股票市場的健康發展。

　　4．完善交易制度設計。1）進一步規范上市公司停牌行為。上市公司隨意停牌、長期停牌嚴重影響了股票的流動性，對投資人的知情權、交易權造成傷害，是A股面臨的重要問題。當前，監管機構已經意識到相關問題，并通過完善制度體系，加強監管等方式加以解決。我們認為強化監管，重在執行，對于長期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業，交易所可以強制復牌。對于重大資產重組或資產重整，適當縮短停牌時限，且不應以交易復雜，涉及相關方多等一般性理由隨意延長停牌時間。當市場出現明顯異常，流動性坍縮時，交易所應果斷處理，暫停企業的停牌申請，保障市場功能的正常運轉。2）取消股票交易印花稅，降低市場交易成本。隨著電子化，無紙化交易時代的來臨，印花稅的征稅基礎已發生重大變化，繼續對股票交易征收印花稅的合理性下降。歷史上，印花稅稅率調整被賦予調控市場的職能，但無法改變股票市場整體走勢，反而加劇短期波動。美國、德國、日本等發達國家市場已經先后取消證券交易印花稅。建議根據市場情況適時取消證券交易印花稅。有兩方面優點：一方面，從2018年數據來看，證券交易印花稅在一般預算收入中占比僅0.5%，取消之后對財政壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將降低市場交易成本，增強投資者信心和資本市場活力，促進市場健康發展。

　　5．完善法律體系，加強投資者保護。當前《證券法》對于許多違法行為的處罰上限為60萬元。《刑法》對于泄露內幕信息的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3-5年。與發達資本市場相比，我國的相關法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護投資者。此外，隨著市場不斷發展，現行證券法還存在無法適應市場新情況的問題，因此需要通過修訂加以解決。

　　我們建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力。提升事中、事后監管水平。在刑事責任方面，對于情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。

　　風險提示：政策推動不及預期

　　目錄

　　1    資本市場具有牽一發而動全身的作用

　　1.1    資本市場是民營企業融資的重要渠道

　　1.2    資本市場是新經濟蓬勃發展的重要支撐

　　1.3    資本市場是防范化解金融風險的重要抓手

　　2    激活資本市場的五條建議

　　2.1    恢復市場機制，減少行政干預，穩定市場預期，重振市場信心

　　2.1.1   行政干預擾亂市場預期，市場機制無法發揮作用，降低市場效率

　　2.1.2   減少行政干預，加強制度建設

　　2.2    加快推進股票發行注冊制改革

　　2.2.1   核準制發行存在企業過度包裝、定價不合理、殼資源炒作、引發權力尋租和腐敗等四大弊端

　　2.2.2   核準制是股票發行制度市場化尚未完成的結果

　　2.2.3   注冊制改革有利于股票市場形成更加市場化的制度體系

　　2.3    改善A股市場投資者結構

　　2.3.1   A股市場機構投資者持股市值和成交規模占比偏低

　　2.3.2   炒作氛圍濃厚、缺少長期穩定資金來源等原因導致機構投資者難以發展壯大

　　2.3.3   繼續鼓勵養老金入市，完善機構投資者考核方式

　　2.4    完善交易制度建設

　　2.4.1   進一步規范上市公司的停牌行為

　　2.4.2   取消證券交易印花稅，降低市場交易成本

　　2.5    完善法律體系，加強投資者保護

　　2.5.1   我國法律對部分證券違法行為的處罰過輕

　　正文

　　2018年10月31日，中共中央政治局召開會議，強調要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。近期，受外部性、市場性和政策性因素疊加影響，我國資本市場活力有所減弱。需要進一步完善政策，激發資本市場的活力。

　　1    資本市場具有牽一發而動全身的作用

　　1.1    資本市場是民營企業融資的重要渠道

　　民營經濟在整個經濟體系中具有重要地位，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。然而由于抵押品數量難以滿足銀行信貸要求，且缺乏政府“隱性擔保”，民營企業在信貸領域融資難問題突出。中國財政科學研究院的抽樣調查數據顯示，2015-2017年，樣本中的民營企業與國有企業獲得銀行貸款數量之比從63%快速下降至僅15%。信貸資源向國有企業傾斜明顯。與此同時，在金融嚴監管背景下，民營企業依賴的非標融資大幅收縮，樣本企業非標融資占民企融資總額的比例從43%下降至15%，而銀行信貸增量無法對沖非標融資收縮，導致民企融資總規模下降。傳統貸款受限，非標融資收緊使得民營企業融資難問題突出。

　　但在市場機制作用下，資質較好或有發展前景的民營企業通過充分的信息披露和完善的公司治理，能夠獲得資本市場認可。因此，資本市場是民營企業獲得融資的重要途徑。截至2018年底，A股滬深兩市共有3580家上市公司，實際控制人為自然人的民營上市公司有2298家，占比64%。從融資情況看，2014年-2018年，A股市場共有1118家公司IPO，累計募資凈額6867.6億元，其中發行人實際控制人為自然人的民營企業共有968家，累計募資凈額4335.7億元，分別占比86.6%和63.1%。資本市場已成為民營企業融資的重要來源。

　　1.2    資本市場是新經濟蓬勃發展的重要支撐

　　高質量發展階段離不開創新。近年來以互聯網經濟、高科技醫療服務為代表的新經濟蓬勃發展，成為我國經濟轉型、產業升級的關鍵引擎。這類企業通常處于生命周期的早期，難以獲得銀行體系融資。資本市場則可以較好解決這一問題。許多重要的高科技企業，如BAT，京東、小米等均是通過IPO融資獲得了企業發展的重要助力。不過，由于股權結構、監管規則等方面的原因，這些企業未能登陸國內A股市場，使得國內投資者失去了直接分享這些企業發展紅利的機會。這從側面更加凸顯出完善資本市場制度體系，吸引境內優秀企業上市融資的重要意義。

　　在新經濟企業初創階段，多層次的資本市場則起到了更為關鍵的作用。近年來，以PE、VC為代表的風險投資行業快速發展，為新經濟的蓬勃發展提供了重要保障。2018年我國PE、VC投資總規模達1.17萬億元，同比增幅達72%。從行業投向看，與銀行信貸偏向傳統領域不同，PE、VC投資明顯偏向信息技術、新零售、新能源汽車、醫療保健等高科技、高技術制造業等領域。其中，互聯網軟件與服務以及信息科技咨詢等行業的資金占比分別高達17.5%和15.7%，在所有子行業中占據前兩名。這些高技術企業的不斷發展壯大，為高風險偏好資金提供了高額收益，二者相互促進，造就了我國在互聯網+、人工智能、5G等領域的優勢地位，中國新經濟獨角獸企業數量在全球僅次于美國，與資本市場的支持密切相關。

　　1.3    資本市場是防范化解金融風險的重要抓手

　　防范化解重大風險是三大攻堅戰之首，而金融風險則是其中重要內容。2018年，A股持續下跌，大股東股權質押的風險大面積暴露，并與股票價格下跌形成負反饋循環。股權質押的參與者大多為民營企業，且部分企業股權質押比例較大，一旦觸及平倉線并觸發強制平倉，企業控制權將發生轉移，因此股權質押風險暴露對市場信心和流動性均造成一定沖擊。2018年全年，A股參與股權質押的上市公司多達1984家，占全部上市公司數量的55%，其中民企1666家，占全部上市公司數量的46%，占上市民企數量的72.5%，表明市場中大多數民企都已經參與到股權質押業務中，因此風險一旦暴露，影響面將會較大。

　　股權質押風險暴露的部分原因是一些上市公司股東風險偏好過高，操作風格激進，利用股票質押融資增持股份或用于與公司主業無關的業務，因此一旦股價下跌并觸及平倉線，便會遭遇流動性危機。但也有部分民營企業參與股權質押是因為正常渠道融資受阻。在嚴監管的背景下，非標融資收縮、定向增發受阻，債券融資則因為民營企業違約事件頻發而成本高企，銀行風險偏好降低，對民營企業貸款較為謹慎。相比之下，2018年3月上交所發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》之前，股權質押融資相對便利，且資金用途沒有嚴格限制，因此受到上市公司的青睞。

　　化解股權質押業務風險，要對暫時有困難，但發展前景好的企業給予流動性救助，通過股權、債權、混合等多種方式紓困。近期交易所發布了《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》，優化了違約合約展期安排，放寬了單票機構集中度、質押比例上限、質押率上限等限制。對化解股票質押風險也起到了重要作用。但更重要的是要恢復股票市場的活力，引入資金源頭活水，繁榮市場，從根本上化解股權質押危機。當前，我國A股市場估值處于相對低位，風險已經得到一定釋放。應當通過進一步的改革，重振市場信心，激活市場人氣，增強市場韌性，使資本市場更好的為實體經濟服務。

　　2    激活資本市場的五條建議

　　2.1    恢復市場機制，減少行政干預，穩定市場預期，重振市場信心

　　2.1.1   行政干預擾亂市場預期，市場機制無法發揮作用，降低市場效率

　　近年來，為了應對股災和維穩，監管機構不斷加強對資本市場的監管，對打擊證券違規違法行為，提振市場信心起到了重要作用。但在這一過程中，由于制度化的監管體系尚不健全，出臺的臨時性政策較多，窗口指導增加。對正常的市場融資和交易產生了一定影響。

　　從發行層面看，監管層為了提高上市企業質量，保護中小投資者，對申報上市和再融資企業的財務指標加強核查。但在實際過程中，出現了財務數據標準反復變化的問題。此前媒體報道稱，監管部門對IPO和再融資審核時，時常會對財務指標門檻進行窗口指導，相關人員會主動聯系不符合要求的企業，有時也會主動勸退發行方。這讓市場的參與者感到無所適從，徒增不少交易和溝通成本。

　　從交易層面來看，2015年股票市場異常波動后，監管層非常重視穩定市場，對交易的窗口指導明顯增加。據媒體報道，2017年底，“部分前期漲幅巨大的股票進入調整期，引發部分市場成員恐慌。公募基金接到窗口指導，當日被限制凈賣出，大單賣出行為被禁止。”而在市場快速上漲時，也存在窗口指導，一位私募基金投資負責人表示，“存在漲停板買入，被監管部門電話‘勸退’的情況。”同時，許多量化基金也收到過窗口指導，對于交易比較頻繁的，監管部門會采取口頭通知的方式，希望降低交易頻率，平抑市場波動。事實上，股票換手率高并不一定會導致價格大幅波動，但窗口指導過多可能導致市場預期不穩，抑制市場主體的交易意愿，導致流動性降低，反而增加了市場風險。

　　2.1.2   減少行政干預，加強制度建設

　　上述監管措施，雖然本意是為了提升上市公司質量，維護市場秩序，但在客觀上增加了監管政策的隨意性，造成了市場預期不穩定，市場機制被抑制，不利于市場的長期健康發展。事實上，上市企業的資質判定不應由監管部門完成，而是應該交給市場上的專業機構和投資人，監管部門負責制度建設保障信息披露的完整和真實。否則無論制定多么嚴格的財務標準，一旦財務信息真實性出現問題，都會對投資人造成嚴重的影響。從交易的角度看，我國市場已經存在漲跌停制度，如果進一步利用窗口指導限制交易，只會進一步削弱市場流動性，抑制市場的價格發現功能，不利于市場的長遠健康發展。

　　從國際經驗看，發達資本市場證券監管的核心是建立市場化、清晰、可預期的監管規則，并大力度懲治違規行為，而非利用行政手段直接干預市場。此外，如果大量監管力量集中在審批和窗口指導環節，那么稽查體系和司法體系的力量便會相對不足，難以對破壞市場秩序的行為形成有效震懾，也就難以形成真正有效的監管。

　　我們建議當前應逐步減少對市場的行政干預，降低交易阻力，增強市場流動性，穩定市場預期，給前期受到過多限制的市場主體“松綁”。當前股票市場估值處于低位，市場風險較此前已大大降低。繼續執行前期的臨時性監管政策，將不利于市場信心的修復和人氣的積聚，不利于防范化解金融風險。對于做空機制、杠桿交易（融資融券）、高頻交易等市場中性交易手段，應當注重建立制度予以規范，減少一刀切的限制性措施。

　　2.2    加快推進股票發行注冊制改革

　　2.2.1   核準制發行存在企業過度包裝、定價不合理、殼資源炒作、引發權力尋租和腐敗等四大弊端

　　當前我國股票市場對于公司上市采取核準制。證監會制定《首次公開發行股票并上市管理辦法》（簡稱《辦法》）對企業的上市申請進行審核，通過后準予公開發行股票。從實際效果看，核準制存在以下問題。

　　一是容易導致企業過度包裝。證監會在《辦法》中明確，申報企業應當：1）最近3 個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000 萬元；2）最近3 個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000 萬元；或者最近3 個會計年度營業收入累計超過人民幣3 億元；3）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；4）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；5）最近一期末不存在未彌補虧損。這些財務要求的本意是為了保證上市企業處于良好的經營狀態，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。但在實踐中，部分企業會通過美化財務報表來達到上述要求，甚至涉嫌財務造假，反而侵害了投資者的合法權益。

　　二是容易導致發行定價不合理。由于企業申請上市需要經過審批，一級市場容易對通過審批的企業定價過高。上市后，股票的二級市場價格不斷下跌，對二級市場投資者造成不公。為解決這一問題，證監會曾在2012年發布《關于新股發行定價相關問題的通知》，要求根據詢價結果擬定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%的，發行人應召開董事會對發行定價進行確認，并討論分析定價的風險性因素及其相關影響，事實上對發行價格的上限進行了指導。但這又限制了部分企業的發行價格，導致股票上市后連續漲停，衍生出二級市場的非理性交易等其他問題。審批制度弱化了市場化定價機制，對股票一級市場定價形成干擾。

　　三是助長了A股市場對殼資源的炒作。在核準制下，上市企業的價值不僅體現在公司業績，上市資格本身也有價值。這導致了困擾A股市場多年的殼資源炒作問題。   部分上市公司經營業績較差，本應逐漸被市場淘汰，但在目前制度下，這些企業通過兼并重組，改善報表，從而避免被帶帽摘牌的命運。也有部分企業通過收購上市殼公司的方式曲線上市。但在這一過程中，衍生出財務造假等一系列問題。例如，為避免股票被深交所特別處理，并保住重組上市的資格，深交所上市公司圣萊達于2015年通過虛增收入和利潤進行了一系列財務造假，2018年，證監會對相關責任人進行了市場禁入和罰款等處罰。從二級市場表現看，近期，恒立實業、*ST長生（維權）等殼股連續漲停，明顯偏離了公司的基本面，顯示殼股炒作問題仍然存在。

　　四是滋生權力尋租和腐敗。上市融資對于許多企業的發展至關重要，而在核準制下，證監會相關部門的工作人員對企業的能否上市擁有重大話語權，這自然而然導致了權利尋租和腐敗。從黨的十八大以來披露的證監會系統落馬官員的情況看，大多數落馬官員都和企業上市的發行審批有著密切關系，其貪污受賄的罪行也大多發生于任職或分管發行部門期間。

　　2.2.2   核準制是股票發行制度市場化尚未完成的結果

　　A股市場的核準制是市場化改革尚未完成的結果。回顧A股市場的改革歷史，新股發行上市制度經歷了由多部門審批到證監會主導的審批制，再到核準制的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。

　　1990年-1992年新股發行和上市的審批權歸屬不同政府部門：企業股份制改制由計委、體改委審批，股票發行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。

　　1993年4月，A股上市轉為審批制。《股票發行與交易管理暫行條例》規定，中央企業主管部門、地方政府按照隸屬關系分別對相關企業的發行申請進行審批，證監會進行復審并抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統一新股發行審查體系的基礎。

　　1999年A股發行制度改為核準制。7月正式實施的《中華人民共和國證券法》提出“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請，核準程序應當公開，依法接受監督”，“應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內作出決定；不予核準或者審批的，應當作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的頒發標志著新股發行進入保薦制階段。此后證監會在建立保薦制度、新股發行定價、發行規模等方面進一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核準公司上市的權力。A股市場的發行機制尚未能完全市場化。

　　2.2.3   注冊制改革有利于股票市場形成更加市場化的制度體系

　　由于核準制存在上述問題，注冊制成為了我國上市制度的改革方向。與核準制相比，注冊制下證監會制定信息披露要求和基本上市標準，負責對上市公司披露信息的真實性進行審核，不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求，只要企業符合基本標準，提供信息真實，便可以注冊上市，定價也由市場自主完成。注冊制最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用，同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。目前，世界主要發達國家的股票市場如紐交所、納斯達克、倫敦交易所等均采用注冊制。

　　我國的注冊制改革自2013年啟動以來，在曲折中不斷前行。2013年11月，十八屆三中全會決議提出推進股票發行的注冊制改革。2014年5月，新國九條提出，積極穩妥推進股票發行注冊制改革。2015年3月，證監會發言人稱，已完成注冊制改革方案初稿并上報國務院。隨后我國股票市場發生異常波動，注冊制改革也隨之受阻。2018年3月，全國人大常委會決定股票發行注冊制改革授權延長兩年。

　　2018年11月5日，習近平總書記在中國進口博覽會上提出，上交所設立科創板并試點注冊制。相比此前的存量改革思路，本次的改革為增量改革。思路的轉變體現了更加穩妥的政策取向。當前，我國主板市場規模較大，改革難度隨之增加，直接在主板市場進行注冊制改革容易對現有金融系統形成沖擊。增設科創板并實施注冊制改革，探索行之有效的發行、上市、交易、信息披露、監管、退市等規則和措施，取得成功經驗后，再適時向主板市場推廣，將有效降低我國資本市場改革的成本，有利于市場化改革的推進。

　　2019年1月23日，中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》、《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》等重要文件，注冊制改革持續推進。我們認為，注冊制要想取得應有的效果，就不能僅僅依靠上市環節的改革，而應當建立起交易、監管、退市等一系列環節的配套措施，確保注冊制改革能夠取得相應效果。

　　（1）上市制度和退市制度的建設同樣重要。一方面，在發行階段采取注冊制，可以有效降低監管部門對上市過程的干預，有效減少腐敗和尋租。另一方面，只有建立起有效的退市制度并嚴格執行，不斷吐故納新，形成良性競爭，市場才能持續保持活力。如果任由大量低資質、低成交的企業充斥市場，必將減弱市場的活力，不利于市場的長期穩定發展。應當建立起完善的退市制度，明確退市企業去向，并嚴格執行。同時，也要防止惡意退市，保護投資者的合法權益。

　　（2）嚴格的信息披露制度是注冊制的核心。注冊制下，監管部門的工作重點不再是對上市企業的資質進行審查，而應對企業信息披露的質量進行監管。因此，必須建立統一、規范、高效的信息披露制度，嚴肅處罰違反信息披露規則、披露虛假信息的公司。

　　（3）完善資本市場法律體系。目前我國《證券法》中規定的處罰額度上限僅為60萬元，在違法收益動輒上億的資本市場中，過低的處罰額度無法起到監管震懾作用，反而滋生了資本市場的種種侵害投資者權益的行為。新一輪的《證券法》的修訂早在2014年便已啟動，但近年來由于市場環境不斷變化，《證券法》的審議被不斷延后，導致相關改革進程有所受阻。應當以科創板的設立為契機，加速推進相關立法工作，推動我國資本市場法律體系建設。

　　2.3    改善A股市場投資者結構

　　2.3.1   A股市場機構投資者持股市值和成交規模占比偏低

　　同發達市場相比，A股市場面臨的主要問題是機構投資者持股市值占比偏低，一般法人和個人投資者（散戶）占比偏高，且個人投資者成交量占比較高。大量散戶主導交易導致A股市場羊群效應較為嚴重，引發市場價格波動過大。

　　上交所披露數據顯示，2017年末我國機構投資者持股市值占比為16.1%，其中投資基金的市值占比僅為3.3%。個人投資者持股占比達21.2%，一般法人（產業資本）的持股占比高達61.5%。

　　發達國家股票市場的機構投資者占比整體高于我國。2017年底，美國股票（納斯達克和紐交所）市場中機構投資者股票市值占總市場的61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人養老金共占比11.9%，外國投資者占比15%。個人投資者持股市值占比為39%。

　　英國股票市場機構投資者持股市值占比高達83.3%，其中國內機構投資者占比29.4%，外國投資者占比53.9%，主要包括各類國際金融機構、養老金、慈善機構、投資基金等，表明英國資本市場開放程度較高。個人投資者持股市值占比僅12.3%。英國股市呈現出較強的機構主導的特征。

　　日本機構投資者持股市值占比為61%，其中國內和國際機構各占30%。一般法人持股占比21%，在發達國家市場中相對較高，但仍遠低于我國61%的水平。

　　由于我國機構投資者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導致二級市場中個人投資者成交比例明顯偏高。 2017年我國個人投資者交易量占比高達82%，而專業機構投資者交易占比為14.76%，其中投資基金的交易量占比僅4.15%。

　　從換手率來看，A股市場換手率持續高于其他主要股票交易所。2009年以來上交所的平均年化換手率為194.1%，深交所為335.9%，高于紐交所的108.6%和倫敦交易所的63%。2015年股票市場異常波動期間，深交所的換手率一度超過800%，市場投機氛圍濃厚。

　　個人投資者成交占比較高表明A股定價被個人投資者主導，導致三方面問題：一是個人投資者的成交有著較強的追漲殺跌的特點，羊群效應較強，容易放大波動，導致市場價格大起大落。二是相比起專業投資者，個人投資者對公司財務和經營狀況缺乏深入了解，對交易技術等關注不高，過分關注主題炒作和政策，容易高估股票價格。三是由于機構投資者需要接受個人投資者主導的市場價格并長期與之博弈，一些機構在交易中也逐漸呈現出“散戶化”的傾向。

　　2.3.2   炒作氛圍濃厚、缺少長期穩定資金來源等原因導致機構投資者難以發展壯大

　　A股市場的散戶化與其發展歷程密不可分。我國證券市場建立初期，受到計劃經濟思想的影響，股票市場受到較強的行政管制。例如，1993年出臺的《中共中央、國務院關于反腐敗斗爭近期抓好幾項工作的決定》指出縣處級以上干部買賣股票。1997年出臺的《關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定》中明確指出國有企業不得炒股。銀行資金和保險資金也被禁止入市。此外，基金行業尚未建立，A股市場沒有正規的專門從事專業的機構投資者。引入境外機構投資者更是無從談起。在此背景下，個人投資者自然而然成為了A股市場的投資者主體。

　　1998年，第一批公募基金公司成立，管理層希望通過引入專業的機構投資者，吸引社會資金，逐漸培育壯大機構投資者群體。2003年，社保基金正式進入股票市場。此后機構投資者占比有所增長。但目前來看，由于受到各類監管限制，機構投資者仍然缺乏長期，穩定的資金來源。加之上市公司質量、市場定價機制等問題，A股市場“炒股”氛圍濃厚，長期投資、價值投資理念尚未形成，市場賺錢效應不佳。而由于多數機構投資者承擔信托責任，面對這一環境時傾向于降低持倉，規避風險，導致A股機構投資者市值占比長期在低位徘徊。

　　2.3.3   繼續鼓勵養老金入市，完善機構投資者考核方式

　　（1）提高養老保險基金投資股票的比例上限

　　更長期限，更大規模的資金進入市場有利于穩定市場信心，也有利于我國股票市場長期健康發展。養老金是重要的長期資金來源，美國的養老金入市有著較為成功的經驗。美國的養老金分為基本社會養老金、401K補充養老計劃和商業保險儲蓄養老賬戶三部分，其中401K占到整個養老金規模的50%左右，2017年底規模已高達8.5萬億美元。401K中的資金長期穩定投資于股市，顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股占比，為美國股市提供了長期穩定的資金來源，成為美國股票市場的穩定器。當前，401K中的資金有67%投資于股票市場，主要投資方式為股票基金、公司個股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危機時，401K中股票投資的占比也達到56%左右。長期資金投入是美國股市持續健康發展的重要基石。

　　我國養老金投資股票市場目前面臨著較為嚴格的約束，根據2015年國務院發布的《基本養老保險基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于養老基金資產凈值的30%。從養老金入市的實際情況看，截至2018年9月底，全國已有15個省（區、市）政府與社保基金理事會簽署了委托投資合同，合同總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經到賬并開始投資。建議適當放寬養老金投資股票市場的凈值比例限制，同時加快未簽約省份與社保基金理事會委托投資合同的簽署，在考核養老金收益時，重點以中長期、絕對收益為考核重點，為股票市場引入穩定的中長期資金來源。

　　（2）改變基金行業業績考核短期化傾向

　　目前，公募基金的資金來源以散戶為主，對銷售渠道較為依賴，基于銷售壓力等因素，基金行業的考核偏短期化，導致投資行為也逐漸短期化，對短期收益的重視超過長期價值，基金行業作為基石投資者和價值投資者的戰略地位未能充分發揮。建議在充分研究的基礎上試點基金行業由短期業績排名向長期絕對業績考核轉變，扭轉基金行業的短期化行為趨勢，逐漸形成長期投資、價值投資的理念，促進我國股票市場的健康發展。

　　2.4    完善交易制度建設

　　2.4.1   進一步規范上市公司的停牌行為

　　（1）上市公司隨意停牌影響股票市場正常交易

　　上市公司隨意停牌是A股市場面臨的突出問題之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司籌劃的重大事項提前泄露，對股價造成重大影響，對中小投資者造成不利影響。但在實踐過程中，上市公司停牌隨意性過大，時間過長、停牌原因含糊不清等問題較為突出，并且衍生出鎖定重組發行價格，躲避特殊市場狀況等情況。

　　上市公司隨意停牌、長期停牌嚴重影響了股票的流動性，對投資人的知情權、交易權造成傷害。通過研究A股的停牌案例，我們發現長期停牌的原因大多數是因為重整或重大資產重組。上交所在《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》中曾要求，除重大資產重組事項依法依規須經事前審批或者屬重大無先例之外，上市公司籌劃重大資產重組累計停牌時間不得超過5個月。但事實上目前部分上市公司停牌時間早已超過五個月。例如沙鋼股份曾于2016年9月19日宣布因重大事項停牌，次年6月15日，沙鋼股份披露重大資產重組預案，但時至今日仍舊處于停牌狀態。對此，深交所曾多次發函關注，稱沙鋼股份的相關行為違反了深交所《股票上市規則（2014年修訂）》第17.1條的規定，責令其及時申請股票復牌，但沒有收到監管效果。

　　在極端市場情況下，上市公司隨意停牌還可能對整個市場的流動性和價格發現機制產生明顯影響。2015年股票異常波動期間，許多股票為避免被投資者拋售而選擇臨時停牌，部分股票停牌原因模糊。最嚴重時，A股單個交易日停牌家數超過1000家，市場稱為“千股停牌”。在市場流動性極為緊缺的情況下，千股停牌放大了市場的恐慌情緒，一些公募產品遭遇嚴重的贖回壓力，不得不大幅拋售未停牌的股票，使得這些股票也迅速跌停，市場流動性迅速冰封，股票市場價格發現機制幾乎中斷。更重要的是，停牌只能暫時躲避股票價格下跌風險，無法改變投資者預期，一旦股票復牌，股價仍然面臨補跌的風險。

　　發達國家資本市場也有停復牌制度，但制度設計方面與A股市場不同。以美國為例，美國市場股票停止交易分為兩種情況，第一種為交易中斷（Trading Halts），由交易所負責執行，最常見的情況是當上市公司在交易時間發布公告時，對應股票的交易會短暫中斷，時長一般為15-30分鐘。其主要目的是保證信息的充分傳播，防止不同交易者獲知信息時間不同而產生套利行為。另一種為交易中止（Trading Suspension），由美國證監會負責執行，是一種監管措施。當美國證監會發現或懷疑公司存在重大信息披露問題（信息披露不全或信息造假），內幕交易，操縱市場等問題時使用，持續時長為2-3周  。整體而言，美國市場對上市公司停復牌監管較為嚴格，且停牌時限整體較短。

　　（2）完善監管制度，制止隨意停牌

　　事實上，針對上市公司隨意停牌的問題，相關部門已經不斷完善相關制度建設。2016年，上交所和深交所分別發布《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》和《上市公司停復牌業務備忘錄》，對停牌范圍、停牌時限和停復牌程序等行了規范。2018年11月6日，證監會發布《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，規定上市公司應以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續性停牌為例外，不得隨意停牌或者無故拖延復牌時間。新規還對停牌期限、信息披露、配套機制都做了規范，以完善資本市場基礎制度，優化交易監管，減少交易阻力，增強市場流動性。

　　強化監管，重在執行。目前相關機制已逐漸完善，能否取得預期效果關鍵在于執行。對于長期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業，交易所可以強制復牌。對于重大資產重組或資產重整，適當縮短停牌時限，且不應以交易復雜，涉及相關方多等一般性理由隨意延長停牌時間。當市場出現明顯異常，流動性坍縮時，交易所應果斷處理，暫停企業的停牌申請，保障市場功能的正常運轉。

　　2.4.2   取消證券交易印花稅，降低市場交易成本

　　印花稅是一個古老的稅種，17世紀設立于荷蘭。其設立的主要目的是由于大量契約、合同等紙質憑證需要政府印花背書，以增強公信力，遭遇糾紛時，這類具有“印花”的憑證也更有法律效力，政府因此抽取一定比例作為回報。在紙質憑證年代，股票交易過戶等需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質股票，因此繳納印花稅合情合理。但隨著電子化，無紙化交易時代的來臨，征稅基礎已發生重大變化，繼續對股票交易征收印花稅的合理性下降。

　　股票交易印花稅作為A股市場的重要稅種，歷史上除了承擔增加政府收入的基本作用之外，還被賦予了調節市場行情的功能。然而從結果看，印花稅稅率調整并不能改變股票市場的長期趨勢，反而加劇了短期波動。

　　2005年1月24日，證券交易印花稅率從2‰下調至1‰，滬指當日收盤漲1.73%，但此后延續了下跌趨勢，最終在6月創下了998.23點的歷史低位。

　　2007年5月30日，印花稅率由1‰上調到3‰，次日上證指數低開5.69%，全天下跌6.5%，但這并未改變A股大牛市的進程，上證綜指繼續上漲，并于當年10月達到了6124.04的頂點。

　　2008年4月24日，證券交易印花稅從3‰下調至1‰，當天上證指數一度沖擊漲停，個股幾乎全線漲停，不過后續大盤還是走向了窄幅震蕩的模式，整體趨勢依舊未能改變。

　　2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，當天滬指收盤漲幅高達9.46%，個股幾乎全線漲停，不過其后兩個月，市場仍然下跌至1664.93的低位。

　　從國際經驗來看，上世紀90年代以來，隨著股票交易的電子化，美國、德國、日本、澳大利亞等國先后取消征收證券交易印花稅。目前仍在征收印花稅的國家主要有中國、印度、英國等，但英國對部分中小板股票采取印花稅減免優惠政策。

　　建議根據市場情況適時取消證券交易印花稅。一方面，從財政收入的角度看，通過印花稅籌集的財政收入占比較小，2018年，全國證券交易印花稅共977億元，而同期一般公共預算收入為183352億元，證券交易印花稅僅占0.5%。取消之后對財政收入的壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將降低股票市場交易成本，增強投資者信心和資本市場活力，促進健康發展。

　　2.5    完善法律體系，加強投資者保護

　　2.5.1   我國法律對部分證券違法行為的處罰過輕

　　《證券法》、《刑法》是規范我國證券市場，保護投資者合法權益方面的主要法律。但目前面臨的主要問題是對部分違法行為處罰過輕。其中廣受爭議的是《證券法》對諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比于證券市場違法行為動輒上億的獲利，證券法規定的處罰上限過低，無法對證券市場的違法行為形成有效震懾。

　　例如，2017年12月，證監會公布了對雅百特公司的處罰決定書，雅百特于2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入5.8億元，利潤2.56億元，是我國證券業歷史上情節極為嚴重的財務造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔60萬元罰款，責任人罰款只有30萬，難以形成足夠震懾。同時，投資者起訴公司追討損失在我國面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因為證券欺詐而獲得民事賠償的案例，合法權益難以獲得有效保護。

　　刑事責任方面，我國《刑法》 第一百八十一條規定內幕交易、泄露內幕信息的最高刑期為10年。實際執行中，我國最大的老鼠倉案馬樂涉案金額高達10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國，2010年至2015年間，先后與13家上市公司的董事長或實際控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制139個證券賬戶，非法獲利93.38億元、被判有期徒刑五年六個月。

　　相比之下，發達資本市場對于證券市場違法案件的懲罰措施極為嚴厲。以美國為例，2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財務造假轟動全球，美國證監會對其處罰5億美元，導致公司破產清算。相關中介機構，如安達信、花旗、摩根大通等被追責。其中審計機構安達信因為被懷疑與安然串通，隱匿犯罪證據，被美國司法部調查。最終，安達信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，并且5年內不能從事業務。此后大多數客戶都終止了和安達信的業務往來，安達信被迫關閉了其在全球各地絕大多數辦事處，并于2002年破產。

　　從刑事責任來看，美國法律對證券違法案件的處罰極為嚴厲。以內幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規定，任何人通過內幕交易或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬罰款。同時，美國對內幕人的認定非常廣泛：公司的董事、監事、高管及其合伙人、受托人；擁有10%以上股份的股東及其合伙人、受托人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信托人；推定內幕人包括任何通過履行職務知悉內幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。英特爾戰略投資主管、麥肯錫咨詢公司董事、IBM高級副總裁等數十名企業高管也卷入此案。21人先后因此被捕并認罪。

　　事實上，除了對部分違法行為處罰過輕之外，現行證券法還存在證券發行管制過多過嚴，資本市場服務實體經濟的作用未能有效發揮，證券跨境發行和交易活動缺乏必要的制度安排，市場約束機制不健全，對投資者保護不力，信息披露質量不高等問題。因此對《證券法》進行修訂，進而完善市場機制，提高監管力度，加強對違法犯罪行為的震懾已成為各界共識。本輪《證券法》修訂于2013年啟動，但由于涉及面廣，需要調研事項較多，市場環境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。

　　我們建議加快《證券法》的修訂，顯著降低證券發行等領域的管制，同時加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事后監管水平。在刑事責任方面，對于情節嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環境。

責任編輯：張恒星 SF142