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　　來源：德林社　　文 | 楊萬里

　　7.83萬股東空歡喜一場。

　　春節后首個交易日（1月30日），智飛生物在集合競價階段顯示漲超4%，開盤后，空頭突然發力砸盤，最終收跌5.05%。截至收盤，公司股價為99.3元，總市值為1589億元。

　　時間先回到前一天，1月29日，智飛生物官宣與海外巨頭默沙東續簽協議。

　　公告顯示，智飛生物約定的基礎采購金額為1000億元，其中HPV疫苗金額為980億元，該新協議期限為生效之日至2026年12月31日止。

　　當這個公告出現后，部分投資者認為是利好，但今日股價表現令大家有點失望。

　　回顧歷史，2017年、2018年，智飛生物與默沙東分別簽署協議，分別代理進口4價HPV疫苗、進口9價HPV疫苗。智飛生物代理默沙東HPV疫苗后，享受到了一波業績紅利。

　　數據顯示，2017年至2020年，智飛生物的營收從13.43億元增長至151.9億元，四年時間營收增幅達11.3倍；同期，歸屬凈利潤從4.323億元增長至33.01億元，四年時間凈利增幅達7.6倍。

　　默沙東選擇智飛生物，看中的是后者的營銷能力，而智飛生物也能通過代理業務不斷做大業績規模。

　　然而，這次在新的續簽協議公布后，市場似乎并不買賬。為啥資金不追捧智飛生物？可能與兩個擔憂點有關。

　　擔憂點一是智飛生物未來面臨著潛在的競爭壓力。

　　公開資料顯示，目前國內獲得上市批準的國產HPV疫苗分別是萬泰生物旗下的二價HPV馨可寧疫苗、沃森生物旗下“雙價HPV疫苗”。

　　此外，在四價疫苗領域，北京、成都生物制品研究所的在研產品處于臨床三期；在九價疫苗領域，康樂衛士、江蘇瑞科、萬泰生物、博唯生物處于臨床三期。

　　隨著越來越多的國產疫苗廠商在HPV疫苗領域取得進展，智飛生物代理業務的市場份額可能遭到擠壓。

　　值得一提，智飛生物作為疫苗板塊龍頭企業，在研發投入方面卻不及同行公司。

　　2018年至2021年，智飛生物的研發費用占營收比重分別為2.73%、1.6%、1.97%、1.8%，同期萬泰生物的研發費用占營收比重在11.8%-14.08%之間，沃森生物的研發費用占比在5.78%-17.95%之間。

　　2022年前三季度，智飛生物的研發費用占營收比重為2.18%，同期萬泰生物、沃森生物的研發費用占比分別為4.39%、18.28%。

　　近五年數據顯示，智飛生物的研發費用占比低于2.8%，均弱于萬泰生物和沃森生物。同行公司重視研發投入，并且已實現HPV疫苗國產化，智飛生物難道不急嗎？

　　擔憂點二是智飛生物自身的投資邏輯不太牢固，特別是在代理業務上，智飛生物似乎“難以自拔”。

　　近五年數據顯示，智飛生物代理產品占營收比重一直在68%以上。2022年上半年，代理產品-生物制品占營收比重為90.9%，而自主產品-生物制品占營收比重僅為9.08%。

　　不難發現，智飛生物的業績對代理業務處于高度依賴狀態。在與默沙東合作的“蜜月期”，智飛生物是受益者，一旦默沙東未來“變心”，智飛生物或處于被動局面。

　　況且，代理產品的毛利率并不算高。截至2022年上半年，智飛生物旗下代理產品-生物制品的毛利率為28.28%，同期自主產品-生物制品的毛利率高達85.22%，前者遠遠低于后者。

　　股價方面，過去兩年走出了一波下跌行情。2021年、2022年，智飛生物分別下跌15.54%、29.17%。

　　業績見頂是導致股價回落的主因之一。

　　2021年，受新冠疫苗紅利等因素催化，智飛生物當年實現歸屬凈利潤102.1億元，同比增長209.23%。

　　進入2022年后，隨著新冠疫苗紅利逐漸消散，智飛生物業績開始失色。去年前三季度，該公司實現歸屬凈利潤56.07億元，同比下降33.28%。

　　未來，智飛生物的業績主要靠兩方面提振：一個是代理的HPV疫苗能否放量，另一個是在研的新疫苗產品能否成功商業化。

　　你們看好智飛生物后市表現嗎？歡迎在下方留言！

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責任編輯：馮體煒