意見領袖 | 王劍

　　摘要

　　■實體部門2022年運轉結果

　　資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約34.2萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約21.75萬億元，企業債券融資2.05萬億元，財政凈支出投放資金10.05萬億元。資金去向來看，居民存款高增17.84萬億元，實體企業存款增加5.09萬億元，金融投資凈增約9.87萬億元。

　　■企業部門：穩增長效果逐步顯現，下半年企業中長期融資好轉

　　2022年一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為35.7%和39.4%，三四季度該比例分別降為13.9%和8.9%。年末企業中長期融資余額同比增速為10.0%，較4-5月份低點反彈了1.8個百分點，表明下半年企業融資意愿有所好轉。但下半年，尤其是四季度企業中長期貸款對企業債券有明顯的替代效應，或也反映了企業主動加杠桿的意愿仍不強。

　　■居民部門：全年持續降杠桿

　　2022年累計新增居民存款17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，創歷史新高。累計新增居民貸款3.83萬億元，同比少增4.09萬億元，創歷史新低。2022年疫情沖擊下居民收入增速下降，不確定加大進一步降低居民消費傾向，以及房地產市場的低迷等都對居民對經濟的信心帶來了比較大的沖擊。

　　■如何從資金運轉理解2023年經濟

　　2022年居民消費和投資需求疲軟對經濟帶來較大沖擊，2023年居民信心會逐步修復，部分多增存款會轉換為消費和投資，助力經濟企穩復蘇。2022年上半年企業投資意愿大幅下降，但隨著穩增長政策加碼，下半年企業中長期融資逐步好轉。其中，政策性開發性金融工具推出，財政政策持續發力，基建高增是帶來企業中長期融資好轉的主體，預計2023年基建仍維持高增，但增速較2022年難以進一步抬升。上半年制造業投資大幅下降，但下半年有所企穩，防疫政策優化后制造業企業對未來經濟的信心有所增強，預計2023年投資意愿將有所好轉。房地產2022年景氣度低迷，房企融資持續大幅惡化，四季度在密集政策出臺支撐下，房企融資下降幅度有所放緩，但仍比較低迷。房地產景氣度反轉需要看到銷售端數據的好轉，未來仍具備較大的不確定性。但我們認為2022年房企投資意愿已經筑底，2023年將有所反彈，但房住不炒大基調下預計反彈空間有限。

　　■投資建議：維持“超配”評級，精選個股（略）

　　伴隨經濟企穩復蘇，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。

　　■風險提示

　　穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期等。

　　目錄

　　一、2022年實體部門資金運轉結果

　　二、企業部門：穩增長效果顯現，中長期融資好轉

　　2.1 四季度企業中長期融資進一步改善，但中長期貸款對企業債券形成明顯替代

　　2.2 下半年金融性工具推出拉動企業中長期融資好轉 

　　2.3 制造業投資企穩，預計2023年投資意愿有所好轉 

　　2.4 2023年房地產投資意愿有望觸底反彈，但空間不大 

　　三、居民部門：2023年改善空間大

　　四、結論和投資建議

　　五、風險提示

　　報告正文

　　01

　　2022年實體部門資金運轉結果

　　我們推出的《實體部門資金運轉系列專題》主要聚焦實體部門（包括非金融企業和居民，為行文簡潔，后文以企業指代非金融企業）每個季度的資金運轉來分析實體部門的行為，以此判斷實體部門對宏觀經濟的預期。資金運轉包括實體部門的資金來源，以及資金去向，只有將資金的來源和去向兩者結合，才能全面考察實體部門的行為、預期等。單獨考慮融資（只是資金來源之一）等少數金融數據，并不足以全面反映實體部門的濟經行為。

　　實體部門資金運轉分析框架（見圖1）和數據來源和處理請參閱報告《一季度實體部門資金運轉：靜待信心重構：從資金運轉理解宏觀經濟》（20220427）和《二季度實體部門資金運轉：財政發力拉動企業融資》（20220725）。

　　2022年四季度和全年實體部門資金來源和去向結果見表1：

　　四季度資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約5.71萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約3.21萬億元，企業債券融資到期凈償還資金1870億元，財政凈支出投放資金2.89萬億元。資金去向來看，居民部門存款新增4.63萬億元，實體企業存款減少約8900億元，金融投資凈增約1.36萬億元。四季度新增居民存款同比繼續大幅高增，但新增企業存款和金融投資凈增同比少增，主要是今年春節較早，部分企業12月發放年終獎，另外11月以來的理財贖回潮導致資金回流存款。但居民存款高增還反映了居民風險偏好仍然偏弱，居民消費和投資意愿不強。

　　再從2022年全年來看，資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約34.2萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約21.75萬億元，企業債券融資2.05萬億元，財政凈支出投放資金10.05萬億元。資金去向來看，居民存款高增17.84萬億元，實體企業存款增加5.09萬億元，金融投資凈增約9.87萬億元。

　　2022年實體部門資金運轉結果反映了：（1）2022年財政支出力度大，是實體部門資金來源同比多增的主要來源。實體部門非標新增規模同比多增，一方面是非標調整壓力減緩，另一方面是6月以來的政策性開發性金融工具的推出帶來非標融資多增。（2）實體部門貸款融資平穩，債券凈融資規模同比少增，貸款對債券融資形成一定替代，這在下半年尤其是四季度非常明顯。（3）2022年居民部門全年持續去杠桿，消費和投資意愿都大幅下降，預防性儲蓄意愿大幅提升，2022年居民新增存款17.84億元，同比多增7.94億元，創歷史新高。

　　上文主要分析了2022年實體部門資金運轉的最終結果，接下來我們將詳細分析企業和居民兩大部門的具體行為，以此來判斷他們對經濟前景的預期。分析中我們簡單假設居民融資途徑僅為銀行貸款，其他融資途徑都歸于企業部門（報告中我們將企業和居民作為實體部門整體分析，因此不考慮企業和居民之間的資金轉移行為）。

　　02

　　企業部門：穩增長效果顯現，中長期融資好轉

　　企業短期融資和長期融資的意圖不同，短期融資增加意味著企業流動性資金需要（比如增加存貨），企業中長期融資代表資本開支增加，因此在一般情況下，中長期融資的改善說明企業家愿意增加資本開支，反映他們對未來經濟前景有信心（詳情參閱報告2019年3月10日《基于企業微觀行為的分析——社融的真相與掣肘》）。為便于分析融資規模與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們將企業融資劃分為企業短期融資和企業中長期融資，其中企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現和短期融資券，其余歸為企業中長期融資。另外，考慮到財政凈支出不代表企業的融資意愿，企業并沒有主動權，因此融資行為的分析不考慮財政因素。另外，結售匯受匯率管制等因素影響較大，且規模相對較小，因此本章節分析也不予考慮。

　　分析表明上半年企業投資意愿大幅下降，但隨著穩增長政策持續加碼，下半年企業中長期融資逐步好轉。一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為35.7%和39.4%，三四季度該比例分別降為13.9%和8.9%。年末企業中長期融資余額同比增速為10.0%，較4-5月份低點反彈了1.8個百分點。但下半年，尤其是四季度企業中長期貸款對企業債券有明顯的替代效應，或也反映了企業主動加杠桿的意愿仍不強。這也體現在基建投資下半年進一步高增，制造業投資下半年有所企穩但仍未見明顯改善，房地產投資繼續大幅負增長，表明下半年政策性開發性金融工具推出，財政政策持續發力，基建進一步高增是帶來企業中長期融資好轉的主體，制造業等企業主動加杠桿意愿仍然偏弱。

　　2.1 四季度企業中長期融資進一步改善，但中長期貸款對企業債券形成明顯替代

　　2022年一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為35.7%和39.4%，處在歷史較高水平，但三四季度該比例分別降為13.9%和8.9%。同時，企業中長期融資余額同比增速在2022年4-5月份筑底后持續反彈，年末企業中長期融資余額同比增速為10.0%，較4-5月份低點反彈了1.8個百分點，且該趨勢仍在延續，表明下半年企業融資意愿有所好轉。

　　2022年下半年企業中長期融資整體持續改善，但中長期融資的內部結構變化較大。企業中長期貸款同比明顯多增，但企業債券規模下降，四季度企業中長期融資對企業債券的替代效應更加明顯。2022年四季度新增企業中長期貸款約2.78萬億元，同比多增約1.18萬億元，但當季度新增企業債券規模下降了2179億元，同比少增1.06萬億元。主要是四季度隨著疫情防控舉措的持續優化以及穩增長政策的持續加碼，債券市場利率出現明顯上行，進而引發了一輪理財贖回潮，帶來債券市場利率進一步上行，形成明顯的正反饋效應，債券融資成本大幅上行。相反，貸款利率在政策引導下持續下降，且央行鼓勵金融機構加大對實體經濟的信貸投放，因此企業中長期貸款對企業債券形成了替代效應。從這一情況出發，也說明單獨基于貸款數據進行金融數據分析存在一定的片面性。整體而言，實體企業主動加杠桿的意愿不強。2022年全年來看，新增企事業單位貸款中短期和票據融資比重為35.0%，處在一個較高水平，也反映了企業融資意愿整體依然較弱。

　　2.2 下半年金融性工具推出拉動企業中長期融資好轉

　　我們認為下半年企業中長期融資改善主要受益于推出的政策性開放性金融工具拉動的項目配套融資，預計規模約1.0萬億元。與2021年全年相比，今年企事業單位中長期貸款投向基建的比例以及基建中長期貸款余額增速都有所下降，主要是上半年財政力度遠超往年，廣義財政資金對基建高增帶來支撐。隨著財政壓力的逐步顯現，6月29日國務院常務會議確定政策性開發性金融工具支持重大項目建設的舉措，兩批金融工具合計投放7400億元。根據央行貨幣政策分析小組介紹，在各方共同努力下，金融工具有效支持基礎設施建設，有力補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金。從落地效果看，目前兩批金融工具共支持重大項目2700多個，開工率超過90%。如果按照資本金10%的比例測算，則7400億的金融工具約可拉動7.4萬億元基建項目的總投資。預計項目投資周期大約在3年左右，如果2022年下半年配套融資15%，則可拉動中長期融資規模約1.0萬億元。

　　央行2023年1月5日于工作總結中表示，引導商業銀行通過銀團貸款等方式同步跟進重大項目配套融資，相關銀行為政策性開發性金融工具支持的項目累計授信額度已超過4.3萬億元。我們預計2023年將拉動2.0-3.0萬億元基建項目的總投資。

　　2.3 制造業投資企穩，預計2023年投資意愿有所好轉

　　2022年上半年隨工業企業盈利增速回落，庫存行至高位，房地產銷售和投資繼續低迷，制造業投資增速持續大幅回落。但下半年隨著穩增長政策持續加碼，制造業投資增速企穩。四季度疫情感染快速上升，經濟活動受阻的背景下制造業投資增速保持平穩，表明了制造業企業對于防疫政策優化后第一次感染后的經濟復蘇信心較強。

　　四季度防疫政策優化后，感染人數快速上升、勞動力出現暫時性短缺，部分地區的服務消費活動受到限制，給經濟帶來較大沖擊。四季度制造業PMI指數、PMI新訂單指數和PMI生產指數等都出現了大幅下降。加上出口增速的回落，PMI新出口訂單指數也是出現了大幅下降。但暫時性沖擊并沒有對制造業投資活動帶來較大影響，2023年伴隨經濟復蘇，預計制造業企業投資意愿將有所好轉。

　　2.4 2023年房地產投資意愿有望觸底反彈，但托而不舉

　　2022年在政策嚴監管和疫情等因素沖擊下，房地產市場低迷，房地產產業鏈融資規模持續壓縮。在此背景下，房地產支持政策密集出臺，保交樓防范系統性風險意圖明顯，房地產度過階段性至暗時刻。房地產景氣度的反轉仍需要銷售端數據明顯改善來驗證，但四季度房地產銷售面積降幅小幅收窄卻未見明顯回暖，房地產新開工面積降幅仍在擴大。我們認為房住不炒大基調仍未發生改變，2023年房地產有望觸底反彈，但反彈空間不大，房地產政策方向是托而不舉。

　　03

　　居民部門：2023年改善空間大

　　2022年居民持續去杠桿，去年累計新增居民存款17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，創歷史新高。我們在報告《居民存款高增緣由和影響探析》（20230108）中指出，居民存款高增核心原因是疫情沖擊下居民收入增速下降，且未來不確定性加大，居民預防性儲蓄意愿增強。同時，疫情對消費場景破壞較大、房地產市場景氣度低迷，以及資本市場表現欠佳等因素，消費和投資行為難以開展，帶來居民被動儲蓄的增加。

　　具體而言，整個實體部門（企業與居民）的資金來源，除一小部分是居民貸款之后，大部分均是投放至企業的。但全年形成的存款增量，卻是以居民存款為主。這說明，實體部門內部，是企業向居民實現較大金額的凈支付，包括向員工支付薪金、向個人股東分紅或清算退股，而居民向企業支付的行為（購買消費品或耐用品、增加實業投資等）力度較弱。因此，這是居民消費、投資意愿較弱的體現。

　　回顧過去，2006年以來我國單季度新增居民存款同比多增規模連續兩個季度超過1萬億元的還有三輪，2008Q2-2009Q1和2018Q3-2019Q2，此后消費和房地產均呈現復蘇態勢，但第二輪受疫情沖擊沒有延續。展望2023年，我們認為居民的信心會逐步修復，部分多增存款會轉換為消費和投資，助力經濟企穩復蘇。

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　　結論和投資建議（略）

　　通過分析2022年居民和企業的資金來源和去向，2022年居民全年都在持續大力度去杠桿，消費和投資需求疲軟。由于消費需求下降以及企業經營未來不確定性較大，上半年企業投資意愿持續下降，但下半年在穩增長政策持續加碼的背景下，企業中長期融資逐步好轉。其中，下半年政策性開發性金融工具推出，財政政策持續發力，基建進一步高增，是帶來中長期融資好轉的主體，預計2023年基建仍將維持高增，但增速較2022年難以進一步抬升。上半年制造業投資大幅下降，但下半年有所企穩，防疫政策優化后制造業對未來經濟的信心有所增強，預計2023年投資意愿將有所好轉。房地產2022年景氣度低迷，房企融資持續大幅惡化，四季度在密集政策出臺支撐下，房企融資下降幅度有所放緩，但景氣度仍比較低迷。房地產景氣度反轉需要看到銷售端數據的好轉，未來仍具備較大的不確定性。但我們認為2022年房企投資意愿已經筑底，2023年將有所反彈，但房住不炒大基調下預計反彈空間有限。

　　2023年經濟確定性企穩復蘇，只是復蘇的路徑和幅度仍存在一定的不確定性。銀行板塊的核心投資邏輯是宏觀經濟預期，目前銀行板塊估值仍處在低位，伴隨經濟預期改善，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。

　　05

　　風險提示

　　若穩增長力度較弱帶來宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)