作者 王驥躍
來源：刺客財經觀察
9月15日晚，科創板IPO發行人上緯新材發布發行公告，宣布IPO發行價為2.49元/股，預計募集資金總額為10，756.80萬元，扣除約3，752.53萬元（不含增值稅）的發行費用后， 預計募集資金凈額7，004.27萬元。
整個投行圈震驚了！
根據上緯新材招股意向書披露，2019年度公司實現的扣除非經常性損益后的凈利潤為8724.84萬元，發行前每股凈資產為2.39元。也就是說，上緯新材IPO定價剛剛超過每股凈資產，募集資金凈額還不足一年利潤。
12.83倍的發行市盈率是科創板最低發行市盈率，7000萬募集資金凈額也是科創板最低募資額。上緯新材的發行市值只有10.04億元，剛剛超過上市標準，詢價結果如果再低1分錢，上緯新材就將成為首只因達不到上市標準被市場拒絕上市的公司。
近期IPO發行節奏較快，詢價機構抱團報價壓低發行價的消息常見于報端。創業板那邊也已經有一批公司發行價跌破了23倍的傳統市盈率線，詢價機構報價在主承銷商提供的投價報告建議區間下限的基礎上折扣率已經降到了2-3折，甚至聽說某醫療公司發行價打到了投價報告建議區間下限的1.7折！
從上緯新材的投資者報價情況，也可以看到明顯的抱團報價情況：
根據《發行公告》，一共有415家網下投資者管理的 6，954 個配售對象全部符合《發行安排及初步詢價公告》規定的網下投資者的條件，報價區間為 2.49 元/股-118.56 元/ 股，擬申購數量總和為 11，117，480 萬股。
其中：中原信托報價118.56元，認購量190萬股；銀泰證券報價24.9元，認購量1600萬股；東方證券報價9元，認購量400萬股；西藏源乘投資管理有限公司的2個配售對象報價6.53元，累計認購量3200萬股；國元證券報價5.56元，認購量1600萬股；上海遠策投資管理中心的4個配售對象報價5.4元，認購量6400萬股；交銀康聯人壽保險報價5.62元，認購量1600萬股；其他全部詢價對象的報價都在最終發行價的2倍以內。
有超過400家詢價機構的報價范圍在2.49元-4.96元之間，其中399家報價都是2.49元！一分都不差！這399家機構包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務公司、信托公司、私募基金，完全是不同風格的投資者，而這些不同風格的投資者的報價竟然如此整齊劃一！如果說這些投資者沒有串通行為都是獨立報價，我是不信的！
詢價對象壓低發行價有其合理性，根本原因是供求關系決定。
創業板注冊制改革后，IPO節奏加快，現在每周發行十幾家，8月發行了60家，部分新股上市后不久就已經出現了破發。詢價對象面臨破發風險，當然要壓低發行價了。
在每周只有幾家新股發行的時候，新股供求關系是供小于求，發行人受追捧，發行價就會走高；在每周發行十幾家近二十家新股的時候，新股供求關系是供大于求，出現了買方市場，發行價自然就會被壓低。這是正常市場規律的體現。
在壓低了發行價之后，二級市場的破發壓力得到緩解，也就可以保障發行節奏的可持續性；參與打新的詢價機構和散戶能賺錢，成功上市的發行人的股東未來可以按照市價來減持，保薦人的子公司跟投也風險大幅降低。除了發行人少募些資金，投行項目組的獎金受些影響外，低價發行是個多贏的結果。
從監管的角度看：市場的無形之手替代了行政的有形之手將發行價降下來了，是市場化改革的成果；讓更多公司上市也實現了資本市場支持實體經濟、提高直接融資比重的政策訴求；如果某家公司因市場報價達不到上市條件而被拒絕上市，那更是注冊制改革的成功標志！
但是，低價發行結果的合理性與可接受性，并不意味著詢價過程是公平合理的，是符合市場規律的。用非市場化的手段達到了所謂的市場化效果，并不是真正的市場化博弈確定發行價，這與注冊制精神是背道而馳的。
無論是發行人還是賣方機構，很多人可能內心深處帶著怨氣：不服！不公平！可以接受市場給了低價，但難以接受被不公平的對待。
最大的爭議點就在于詢價機構的抱團壓價！
按照承銷辦法的規定，各詢價機構應當獨立報價；在實際操作中，相信也并不存在什么價格聯盟機制，不可能有機構違反了抱團的價格就會被強制懲罰。但是，詢價規則上的一個小細節促使了抱團報價的產生，導致了數百家機構整齊劃一報價的荒謬的報價結果。
根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”
這個規則的初衷，是剔除掉不合理的高價，避免人情報價或者其他畸高報價影響市場合理價格。這規則是在IPO市場出現高發行價、高市盈率、高募集資金額的“三高”背景之下，為了遏制高發行價目的而制定的，本身并不是合理的市場化的手段。而實際上高發行價是因為供求關系上供小于求帶來的對新股的追捧，而有人報高價只是一個結果而已。用限制高價來遏制高發行價是本末倒置。
現在新股供求關系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規則就反過來成為了壓制發行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發行人什么質地不重要，不要做報價的離群者才更重要。在市場報價中樞水平上報價，可以確保拿到新股獲得掙錢機會，而稍報高幾分錢就可能被剔除了失去掙錢機會。一共也就400家左右的機構報價，機構投資者的圈子很小，打聽起來并不難做到。
很顯然，這種報價機制，并不是發行人合理價值所在。盡管在密集發行階段，詢價機構沒空認真研究發行人價值，更多是根據市場情況拍腦袋定價，報價也很難說就是發行人的合理價值，但畢竟獨立性更強的報價更能體現市場整體對某只新股的態度。
幾個買方大佬一商量就能讓全市場給出一個統一價，哪怕是愿意給高點兒價格的投資者也迫于規則而壓低報價以看齊中樞，相當于買方對賣方說：就這個價，愿意賣就賣，不愿意賣滾蛋，下一個！而賣方在這個博弈中幾乎沒有任何話語權，只能被迫接受報價，或者選擇中止發行。
這不公平，也不是真正的市場化！
政策建議
1、將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。
這種調整，并不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構的有效報價區間，更充分體現市場博弈。
2、取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》。
在詢價對象對《投資價值研究報告》建議的低價打2-3折的情況下，《投資價值研究報告》早已失去了應有價值，賣方不斷提高投價報告的底價以對沖打折風險，買方面對越來越離譜的底價也不得不實行越來越狠的打折，形成了惡性循環。既然這個投價報告已失去應有價值，索性予以廢除更合適。而且《證券發行與承銷管理辦法》中并未提到主承銷商應當提交《投資價值研究報告》，取消報告并不需要修改證監會規則。
3、擴大直接確定發行價IPO的適用范圍。
當前規則是“公開發行股票數量在 2000 萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發行價格”。在IPO密集發行的時候，詢價對象并不會嚴肅研究發行人價值報價，那索性直接判斷是否接受賣方報價好了，市場接受就發行成功，市場不接受就發行失敗。可以將2000萬股的發行股數下限提高到5000萬股或1億股。
4、允許賣方事先約定網下認購倍數，按價格排序，達到該認購倍數的價格即發行，達不到認購倍數即發行失敗。
5、建議監管部門取消規則執行的隱形紅線，嚴格按照規則辦事
規則允許發行人按照超出“四數區間”的下限價格發行，只要做風險提示并延期發行即可，但實務中除國企因發行價不低于每股凈資產可以延期外，其他公司發行均實際上不允許；
規則允許采用累計投標方式詢價，但實務中似乎只有復旦張江采用了累計投標詢價，之后就不再有公司采用了。
6、建議監管部門嚴格執行相關法律法規，維護市場秩序
《證券發行與承銷管理辦法》明確規定：“網下投資者應當遵循獨立、客觀、誠信的原則合理報價，不得協商報價或者故意壓低、抬高價格”。當前的IPO報價如此集中，存在協商報價的很大可能，監管有必要進行查處。
對于賣方的《投資價值研究報告》，監管部門亦應予以規范，避免出現漫天要價的情況。
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責任編輯：陳志杰
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