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　　財說君

　　11月13日，中國飛鶴（06186. HK）登陸港交所，首日即破發，這家章子怡代言、廣告不斷刷屏的中國品牌怎么了？

　　首發即破發 募集資金40%還債

　　要知道，飛鶴此次IPO的定價為7.5港元/股，已經位于其7.5港元至10.0港元的定價區間下限。

　　即便如此，依舊難逃開盤即破發的命運。

　　11月13日上午，飛鶴開盤以7.27港元破發，跌超3%。后有所回升，最終收于7.44港元，較發行價跌0.8%。

　　全天交易中，飛鶴股價最低點曾達7.06港元/股，較發行價跌了近5.9%。

　　此次全球發售，飛鶴共計發售8.93億股，全球發售所得款項凈額約為65.64億港元。

　　2005年4月，中國飛鶴曾在美國納斯達克上市，后又轉至紐交所。6年前，也就是2013年飛鶴完成私有化，從紐交所退市。

　　此后，飛鶴又開始籌劃赴香港上市，于2017年5月向港交所提交了上市材料啟動IPO。

　　但是，當時飛鶴以2800萬美元收購美國營養品公司Vitamin World的零售保健業務，收購事宜導致飛鶴暫緩IPO。

　　2019年7月3日，熟知資本規則的飛鶴更新招股書，再度踏上資本之路。

　　值得注意的是，此次IPO所募資金中，有40%將用于償還離岸債務，所占比例最大。

　　除此之外，20%用于潛在并購，10%用于資助即將在2020年1月投入運營的加拿大金斯頓奶粉工廠，10%用于海外嬰幼兒配方奶粉和營養產品的研發活動，5%用于資助Vitamin World的擴張，5%用于市場推廣，10%用于一般營運資金。

　　增速難維 重營銷輕研發

　　招股書顯示，2016年-2018年，飛鶴實現營業收入37.24億元、58.87億元、103.92億元，實現凈利潤4.06億元、11.60億元、22.42億元，僅2018年其營收便同比上升93.12%。

　　如此計算，2016-2018年間的營收年復合增長率達到67.12%，凈利潤年復合增長率高達136.64%，增速驚人。

　　高速的增長，能否維持也備受關注。2019年上半年，飛鶴的營業收入和凈利潤分別增長34.4%和60.4%。

　　雖然仍保持較快增長，但營業收入增速出現明顯下滑。

　　究其業績增長原因，那就是銷售費用的大幅增長。招股書顯示，飛鶴在2017年、2018年的銷售費用分別為21.39元、36.61億元，占營業收入的比例分別高達36.33%、35.23%。

　　飛鶴三分之一的營收都用在了廣告銷售上。

　　反觀銷售費用，飛鶴的研發費用真是少得可憐。2016年-2018年間投入的研發費用僅為1380萬元、1470萬元、1.089億元，占營業收入的比例分別0.37%、0.25%、1.05%。

　　同類型企業，2015年-2017年，貝因美每年的研發投入都在4000萬以上，占營業收入的1.5%左右。

　　這樣的研發投入，與其超高端的產品定位背道而馳。飛鶴亦曾公開表示產品能否成功在很大程度上取決于營銷活動的有效性。

　　競爭激烈 高端品牌無依據

　　招股書顯示，嬰幼兒配方奶粉產品是飛鶴乳業主要收入來源。

　　截至2019年6月30日，嬰幼兒配方奶粉產品占公司總收入90.4%，其他乳制品和營養補充品占總收入比例分別為4.2%和5.4%。

　　值得注意的是，從全國數據來看，2018年中國出生人口為1523萬人，人口出生率為10.94‰，下降11.6%較上年減少約200萬，下降11.6%，是連續第二年下降。

　　面對新生兒減少的困局，奶粉企業的競爭又進一步升級。

　　根據弗若斯特沙利文報告，隨著每年出生人口數的下滑，2018年到2023年，嬰幼兒配方奶粉的零售銷售價值預計復合增長率為6.9%。

　　此項數據，在2014年至2018年為11.2%。

　　由此可見，嬰幼兒配方奶粉將會越來越難以銷售。

　　在招股書中，飛鶴曾坦然表示，若產品的價值與競爭對手的差異縮小或被認為縮小，消費者可能選擇不購買。

　　而近年來飛鶴的業績增長，主要得益于超高端產品星飛帆系列的銷量激增。

　　數據顯示，2016年星飛帆的收益僅為7.11億元，到2018年底星飛帆系列收益已經增長至51.08億元，兩年間增長已超7倍。

　　同時，其超高端星飛帆系列占公司總體收益的占比也從2016年的19.1%提升至2018年的49.2%。

　　但超高端系列也意味著高定價，其天貓旗艦店顯示，一罐700g的星飛帆系列新生嬰兒牛奶粉1段價格高達368元，趕上雙十一月銷數量也僅為2100。

　　2017年及2018年，星飛帆的銷量增長分別達到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的銷量只增長了33%。

　　目前飛鶴的高端產品增長已逐步乏力。

　　另外，飛鶴的單品定價和營收規模遠高于貝因美、美素佳兒、愛他美等，而研發的累計投入過低。

　　不免讓消費者疑慮這樣的高端產品核心競爭力在哪？

　　大存大貸 宣傳夸張

　　高銷量基于營銷推廣，其在營銷中多次涉嫌夸大事實。

　　眾所周知，飛鶴的廣告詞是“更適合中國寶寶”，但并未有公開數據及信息來支撐其“更適合”的論斷。

　　更甚的是，飛鶴一直自稱為食品界的“諾貝爾”。自2015年起，飛鶴開始宣傳其奶粉獲得世界食品品質評鑒大會Monde Selection的金獎，且該大獎被譽為食品界的“諾貝爾”獎。

　　而據媒體報道，Monde Selection是一家位于比利時的私營公司，同時該獎項并不是競爭性的大賽。

　　收益的增長與銷售及經銷開支的增長保持同步，這樣的業績增長模式，能維持多久尚不得而知。

　　還有一點，就是飛鶴一直優異的現金流，開始出現下降趨勢。截至2019年6月30日，飛鶴經營性現金流入7.6億元，同比略微下降1%。

　　同時，飛鶴的有息負債也逐年攀升。

　　截至2019年6月30日，飛鶴有息負債已達29.6億元，較2014年末增長逾4倍。

　　但是，在大筆舉債之時，飛鶴的賬戶上仍擁有44.1億元的現金資產。其募資的40%亦用于還債，這樣的操作著實有些迷幻。

　　11月14日，中國飛鶴股價小幅上升，報收7.48港元，仍低于發行價。

責任編輯：陳悠然 SF104