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　　財聯社（成都 記者，崔文官）訊，10月25日，山西汾酒（600809.SH）發布2019年三季報，其1-9月營收91.27億元，同比增長25.72%，凈利16.96億元，同比增長33.36%。不過與2018年三季報營收39.20%、凈利57.11%的同比增幅相比，業績增速大幅放緩。

　　此外雖然公司提出重回“三甲”目標，加大省外市場拓展，不惜加大銷售費用投放力度，前三季度，公司的銷售費用高達16.60億元，但“出晉”戰略推進緩慢，截止三季度，公司大本營山西區域的營收占比仍然占據半壁江山，區域性白酒的“標簽”短期內難以摘掉。

　　而16.60億的銷售費用幾與公司的凈利持平，山西汾酒可謂用錢“砸”業績，不過高企的銷售費用拖累了公司的利潤率，公司目前利潤率僅為18.58%，遠遠不及茅臺、五糧液、瀘州老窖等白酒企業。

　　用錢“砸”業績

　　三季報顯示，公司前三季度實現營業收入91.27億元，凈利16.96億元，超過2018年全年14.67億元凈利總額，營收也十分接近2018年全年營收。按此前披露的數據推算，2019年營收或將實現104億左右。

　　值得關注的是，山西汾酒前三季度經營活動產生的現金流量凈額約為18.96億元，同比增幅在449%以上。對此，山西汾酒表示，經營活動產生的現金流量凈額增加主要系本期銷售收入增加、票據貼現增加所致。

　　從產品結構來看，前三季度高端產品汾酒實現營收79.89億元，系列酒、配制酒營收分別為6.93億元、3.63億元，價格和利潤率低的系列酒和配制酒占比較半年報有所提升。從渠道看，前三季度直銷（含團購）營收為13億元，代理、電商平臺營收的分別為75.81億元、1.63億元。

　　銷售收入增長的背后，是市場規模和經銷商數量的擴容。東北證券此前研報指出，山西汾酒經營活動產生的現金流量凈額之所以表現靚眼，主要是因為公司回款情況良好。而截止三季度末，山西汾酒經銷商新增78名，達到2432名。

　　山西汾酒前三季度雖然業績靚眼，不過與2018年同期的營收和凈利潤39.20%、57.11%增幅相比，大幅下滑，此外從單季表現看，山西汾酒的在經歷了一季度的高速增長后，二、三季度業績增速開始放緩，山西汾酒第一、二、三季度單季營業收入分別為40.58億元、23.2億元、27.49億元，凈利潤分別為8.77億元、3.13億元、5.06億元。

　　除了業績增速放緩之外，公司的銷售費用一直居高不下。三季報顯示，公司的銷售費用高達16.60億元，幾與公司的三季報的凈利潤持平。實際上公司近年來業績一直高速增長，但公式銷售費用也一直“水漲船高”。

　　業績壓力倒逼激進“銷售”

　　2018年山西汾酒營業收入約為94億，同比增幅在47%以上，凈利潤約為15億，增幅在54%左右。但公司當年僅廣告宣傳費就高達7.33億元，其中促銷費2.75億元，同比增長66%；公司會議費4289.27萬元，同比增長130.67%。2019年半年報顯示，上半年山西汾酒銷售費用為13.76億元，同比增加44.58%。今年三季報，這一數據再度大幅增長至16.60億。

　　此外，有違常規的是，截至2018年底，山西汾酒應收票據余額高達36.95億元，在總資產中占比超過三成。更為詭異的是，業績高速增長的同時毛利率毛利率同比下滑1.24%。這也引發了交易所的關注，今年5月17日，山西汾酒收到的上交所問詢函，要求其對銷售費用以及毛利率下滑做出解釋。

　　在回復上交所有關其會議費的具體構成及大幅增長原因的問詢時，山西汾酒回復稱，會議費用的劇增是“為提升品牌影響力，利用重大活動開展會議營銷造成”。在其給出的明細中，2018年9月19日至22日舉辦了四天的“2018杏花村世界酒文化博覽會”就花費了2889.38萬元，平均每天花費超過700萬元。

　　此外公司還稱2018年加大了對經銷商支持力度，將接收銀行承兌匯票的承兌期限從六個月延期至一年，致使報告期應收票據大幅增加，這也導致現金凈流量增長率略低于行業平均值。

　　實際上幾十年前山西汾酒與貴州茅臺、瀘州老窖、西鳳并稱為“中國四大名酒”，其品牌、規模和市場占有率一度是白酒行業龍頭，被稱為“汾老大”，1998年山西假酒案后，山西白酒業一蹶不振。山西汾酒也受此波及，銷售大幅降低，省外市場迅速流失。再加上山西汾酒的落后的理念和混亂的管理使其痛失白酒老大地位，淪落為現在的“汾老六”。

　　2017年，山西汾酒集團以混改為契機，與山西國資委簽訂2017年至2019年“三年目標責任書”：汾酒集團要在2017、2018、2019年收入（酒類）增長目標要達到30%、30%和20%，并在2019年年底實現集團整體上市。

　　立下“軍令狀”的同時，山西汾酒拋出“限制性股票激勵計劃”，上市公司高管和核心骨干如果能夠幫助集團完成業績，就能夠兌現上述激勵，重賞之下必有勇夫，卻也造就了“急功近利”。壓力與激勵雙重作用之下，導致了公司為了“沖業績”而采取激進的銷售策略引發監管關注。

　　對此白酒營銷專家肖竹青表示，貴州茅臺等有競爭力白酒一般采用先付款后供貨模式確?，F金流通暢，山西汾酒的先供貨再收款模式說明其在白酒產業鏈話語權略顯不足。應收票據大幅上漲說明汾酒在結算時放松了交易條件，存在賒銷或使用承兌匯票，這是一種典型的壓貨沖量的跡象。

　　“出晉”戰略遠不及預期

　　整個2018年年報，除了消費費用高企被交易所問詢外，公司向關聯方就合計采購了約9億元的商品酒，而當年山西汾酒的主營業務收入為93.08億元，也就是說外采商品酒銷售金額占到了公司銷售總收入的十分之一。

　　據山西汾酒披露，其向關聯方采購的商品酒再次對外銷售時，價格比采購價上浮3%左右。有分析稱，這意味著作為上市公司的山西汾酒去年從關聯方買進來又賣出去了9億元的商品酒，其中僅僅賺了3%的差價。而記者注意到，賣酒給山西汾酒的這些關聯方多少都跟大股東汾酒集團相關。

　　此外山西汾酒2018年顯示日常關聯交易規模逐年增加，2018年日常關聯交易金額29.28億元，較上年同比大幅增加153%。此前更有媒體曝出上市公司山西汾酒的大股東汾酒集團存在銷售商將自家散酒灌進“開發酒”的現象。

　　實際上對于區域性白酒企業而言，開發酒有助于擴大品牌市場占有率、覆蓋率和影響力，但它也稀釋了汾酒的金字招牌。目前茅臺已經宣布全面停止包括茅臺酒在內的各子公司定制、貼牌和未經審批產品所涉及業務。

　　此外，對于志在沖擊前三的山西汾酒而言，想要實現這一目標，首先應該擺脫對大本營山西地區的業績依賴，公司此前曾規劃2018年——2020年省外和省內的營收比重分別為5：5、

　　6：4、7：3，但是公司2018年并未實現5：5的目標，而今年前前三季度省內市場營收為44.76億元，省外營收為45.68億元，以此推算，只剩第四季度的情況下，2019年省外營收占6成的目標基本不可能以實現。

　　山西汾酒重回前三的目標，短期之內也沒有太大的希望，茅臺、五糧液已經進入千億門檻，洋河股份即將進入200億門檻，瀘州老窖也將近120億元左右的規模，此外即將在明年上市的郎酒也將是白酒第三名的有力競爭者，而在此前白酒行業的黃金十年中，山西汾酒過于保守，最終錯失了白酒行業瘋狂突飛猛進的十年。而今隨著白酒行業競爭加劇以及馬太效應日益明顯，顯然，汾酒復興之路任重道遠。

責任編輯：張恒星 SF142