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　　斑馬消費

　　當18家白酒上市公司交出成績單，我們發現，除了業績嚴重下滑或虧損的企業，老白干酒竟然是最不賺錢的那一家。

　　在普遍高毛利率、高凈利率的白酒行業，老白干酒毛利率和凈利率都是墊底——如果從更長的時間來看，公司凈利率長期低于行業平均值，而且還不到一半。

　　糾纏多年終于將豐聯酒業收入麾下，推動了公司業績的高速增長，但這背后，卻是公司主力品牌老白干的銷量、收入、毛利率集體下滑。

　　盈利能力墊底

　　8月31日，當五糧液、洋河股份等白酒企業最后一批披露中報，18家白酒上市公司半年成績單出爐。

　　貴州茅臺、五糧液等龍頭穩字當頭，繼續成為白酒行業的盈利擔當；行業分化加劇，二線及以下白酒企業，都不再安全；洋河股份2019年Q2增長停滯、現金流罕見為負，金種子酒虧損，成為掉隊者……

　　斑馬消費梳理后意外發現，業績增速強勁的老白干酒，怎么就成了最不賺錢的白酒上市公司？

　　2019年上半年，老白干酒營業收入19.59億元，同比增長34.33%，歸屬凈利潤1.94億元，同比增長32.67%，凈利率9.90%，在白酒板塊墊底，僅略好于青青稞酒和虧損的金種子酒。

　　而且，青青稞酒和金種子酒此前同樣盈利能力強勁，只是近年業績下滑；而老白干酒則是一直盈利能力墊底。

　　畢竟，這是普遍比較賺錢的白酒行業，毛利率動輒60%-80%，甚至還有超過90%的，凈利率大多穩定在20%-40%。

　　2018年，老白干酒營業收入35.83億元，歸屬凈利潤3.50億元，凈利率9.78%。當年，全國規模以上白酒企業完成銷售收入合計5363億元，實現利潤總額1250億元，平均凈利率高達23.32%——即便剔除貴州茅臺和五糧液這兩大“特殊值”，平均凈利率仍然達到18.08%。

　　低毛利、高費用

　　老白干酒盈利能力差，首要原因是產品的低毛利率。

　　2018年，老白干酒釀酒業板塊的毛利率為58.55%，較上年減少1.91個百分點，在18家白酒上市公司中位列倒數前三，僅略高于牛欄山（順鑫農業）和伊力特。

　　老白干酒毛利率較低的主要原因是，公司旗下產品多為中低端產品，高端產品占比不高。

　　白酒行業按產品的價位段劃分產品檔次：40元以下（含40元）為低檔產品，40 元-100元（含100元）為中檔產品，100元以上為高檔產品。

　　2018年，老白干高檔酒銷售收入11.81億元，占公司白酒銷售收入的35.94%；同期，公司中檔酒和低檔酒的銷售收入分別為9.58億元和11.46億元，占比合計64.06%。

　　與老白干酒體量相當的白酒企業中，口子窖高檔白酒銷售收入占比超過9成，迎駕貢酒中高檔白酒占比近6成。

　　雖然毛利率低，但老白干酒的銷售費用和管理費用占比較高，直接導致了公司盈利能力較差。（白酒企業均存在大量理財收入，故不考量財務費用）

　　2019年上半年，老白干酒銷售費用和管理費用合計6.80億元，占營業收入的比例為34.71%。這一比例，在18家白酒上市公司中僅略低于水井坊（39.53%）、舍得酒業（38.55%）和古井貢酒（35.78%）。（青青稞酒和金種子酒營收大幅下滑，此處不做對比）

　　兩項費用中，最值得一提的是廣告費。2019年上半年，老白干廣告費及市場推廣費1.46億元，占公司營業收入的比例為7.45%，這一比例僅次于水井坊和舍得酒業。

　　水井坊和舍得酒業均投入巨額廣告費用力推其高端白酒，老白干以中低端白酒為主，投入和產出比實在很難算過來。

　　老白干酒內憂外患

　　即便拋開盈利能力，老白干酒仍然是危機四伏。

　　2018年，公司營業收入和歸屬凈利潤分別增長41.34%、114.26%，2019年上半年分別增長34.33%、32.67%。看起來增速驚人，實際上，增長的業績主要來自于并購的豐聯酒業。

　　2018年4月，老白干酒以非公開發行股份及支付現金的方式向佳沃集團等股東收購豐聯酒業100%股權，交易對價近14億元。

　　收購完成后，公司旗下產品從單一的衡水老白干系列酒，擴充板城燒鍋系列酒、文王貢系列酒、武陵系列酒、孔府家系列酒。

　　2019年上半年，公司凈利潤1.94億元，同比增長32.67%；其中，豐聯酒業實現凈利潤8856.79萬元。

　　反觀公司旗下原來的老白干系列，從2018年開始，增長停滯、盈利下滑。

　　2018年，衡水老白干系列酒銷售量4.72萬噸，同比下降4.99%；該板塊營業收入22.98億元，同比增長僅3.31%，且毛利率下降了2.01個百分點。

　　隨著白酒行業進入調整期，市場集中度將進一步提升。豐聯酒業旗下的4個品牌，雖然在區域市場小有名氣，但體量都不大，去年沒有一家營收超過5個億，在終端市場很難形成較大的影響力。

　　而且，老白干酒旗下這5大品牌，分散在河北、山東、湖南、安徽等地，各自為戰，難以形成較好的協同效應。

　　1+4，能否大于5？

　　因為收購豐聯酒業，老白干酒產生商譽余額6.32億元，商譽減值風險如影隨形。

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責任編輯：陳悠然 SF104