從“退市第一股”到“重新上市第一股”，長航油運(yùn)涅槃啟示錄

　　原創(chuàng)： 任明杰 歐陽春香 

　　1月8日，四年多前退市的長航油運(yùn)將在上交所再次敲響上市的鐘聲。

　　從“央企退市第一股”到“重新上市第一股”，從盲目轉(zhuǎn)型、激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致公司連續(xù)虧損、黯然退市，到通過剝離虧損資產(chǎn)、進(jìn)行債務(wù)重組，促使公司連續(xù)盈利、重新上市，長航油運(yùn)的涅槃重生留給市場眾多的啟示。

　　反思轉(zhuǎn)型與擴(kuò)張

　　作為南京市西北城區(qū)的地標(biāo)性建筑，驅(qū)車沿著中山北路前行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)就能望見高聳的長航油運(yùn)辦公大樓。在這座褐色建筑的映襯下，立交橋前的交通信號燈顯得十分醒目，紅燈和綠燈的交錯成為長航油運(yùn)多年命運(yùn)的寫照。

　　1月8日，這家歷經(jīng)風(fēng)雨的公司將再次敲響上市的鐘聲。   

　　在重新上市的前夜，長航油運(yùn)相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人李剛（化名）在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)感慨道，“公司從‘央企退市第一股’到‘重新上市第一股’，可以說是‘時(shí)也，運(yùn)也，命也’。”

　　“我們1993年成立后一直從事長江流域的油運(yùn)，市場很穩(wěn)定。但也正因?yàn)槿绱耍?002年起，中石化開始在沿江建設(shè)‘三江管道’，建成之后我們80-90%的內(nèi)河油運(yùn)業(yè)務(wù)一下子沒了。市場的巨變逼迫長航油運(yùn)不得不轉(zhuǎn)型。”

　　而在當(dāng)時(shí)，兩方面的原因決定了長航油運(yùn)選擇“由江入海”，由長江油運(yùn)向遠(yuǎn)洋油運(yùn)轉(zhuǎn)型：

　　一方面，2005年，國家提出了“國油國運(yùn)”的戰(zhàn)略，鼓勵我國航運(yùn)企業(yè)建造大型油輪。鑒于我國每年50%的石油靠進(jìn)口，其中80%的石油又是通過外輪運(yùn)輸。國家為減少石油運(yùn)輸?shù)膶ν庖来娑龋耶?dāng)時(shí)國際油運(yùn)正處于景氣周期，這讓長航油運(yùn)看到了機(jī)會。

　　另一方面，“當(dāng)時(shí)國資委正推進(jìn)央企整合，甚至流傳著‘三年內(nèi)做到行業(yè)前三，否則國資委給你們找婆家’的說法，而建造VLCC（超大型油輪）可以迅速把規(guī)模做大，這是長航油運(yùn)轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)洋油運(yùn)的大背景”，曾長期跟蹤長航油運(yùn)的某大型券商研究員王明（化名）告訴中國證券報(bào)記者。

　　于是，長航油運(yùn)一方面通過資產(chǎn)重組，獲得了實(shí)控人長航集團(tuán)的全部海上運(yùn)輸資產(chǎn)，待2007年底資產(chǎn)重組完成后，公司證券簡稱也在2008年初由“南京水運(yùn)”更名為“長航油運(yùn)”。更重要的則是，長航油運(yùn)通過建造和租賃VLCC，開始迅速做大規(guī)模，擴(kuò)張運(yùn)力。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年至2008年，長航油運(yùn)簽訂了至少36艘船舶的建造合同，其中6艘是VLCC。同時(shí)，長航油運(yùn)還簽訂了20艘油輪的長期期租合同，其中一半是VLCC。截至2008年年底，長航油運(yùn)總運(yùn)力達(dá)58艘、182萬噸載重，是2005年總運(yùn)力的3倍左右。

　　處于國際油運(yùn)行業(yè)的景氣周期時(shí)，規(guī)模效應(yīng)立竿見影。2008年，長航油運(yùn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.92億元，歸母凈利潤5.96億元，達(dá)到歷史頂峰。

　　但是，巨大的規(guī)模又是一把“達(dá)摩克利斯之劍”，一旦國際油運(yùn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，必將從長航油運(yùn)的頭頂上落下。

　　果然，2008年，美國次貸危機(jī)演化成國際金融危機(jī)，原油需求疲軟，運(yùn)力嚴(yán)重過剩，運(yùn)價(jià)掉頭向下。“我們的VLCC船隊(duì)盈虧平衡點(diǎn)在TCE（等價(jià)期租租金）3萬美元以上，而那個時(shí)候TCE一下子跌到1萬美元以下，虧得很厲害。”李剛說。

　　但此時(shí)的長航油運(yùn)，已是“船大掉頭難”。

　　伴隨長航油運(yùn)規(guī)模迅速做大的，是債務(wù)的急劇膨脹和資產(chǎn)負(fù)債率的大幅飆升。2005年到2008年，長航油運(yùn)的債務(wù)規(guī)模從6.7億元膨脹至73億元，資產(chǎn)負(fù)債率從31.94%大幅飆升至61.69%。其中，絕大多數(shù)負(fù)債都來自于銀行貸款。

　　特別是造價(jià)高昂的VLCC，成為長航油運(yùn)不能承受之重，“我們每艘VLCC的建造成本都在1億美元以上。而正當(dāng)國際油運(yùn)市場陷入低迷之時(shí)，我們又恰好迎來交船高峰期，運(yùn)價(jià)和成本的倒掛使得運(yùn)力越高虧損越大，導(dǎo)致公司2010到2014年連續(xù)四年虧損退市。”

　　即便如今重新上市在即，李剛回想起當(dāng)年仍然心有余悸，“當(dāng)時(shí)我們的轉(zhuǎn)型太激進(jìn)了，VLCC一下子就造了19艘，沒有充分考慮到行業(yè)周期波動的風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的風(fēng)險(xiǎn)。雖然現(xiàn)在又重新上市了，但轉(zhuǎn)型的方向如何選擇、節(jié)奏如何把握，這需要我們長期反思。”

　　王明則指出，“不光是長航油運(yùn)，很多國企和大型民企，由于有融資上的優(yōu)勢，都或多或少有擴(kuò)張的沖動，特別是近兩年陷入流動性危機(jī)的大型民企，很多都是拼命加杠桿，盲目轉(zhuǎn)型，激進(jìn)擴(kuò)張，大把大把地花錢最后反而是把日子過窮了。”

　　意味深長的是，退市后負(fù)債累累、融資受限的長航油運(yùn)卻逐漸過上了富日子。

　　退市后，長航油運(yùn)首先做的就是剝離VLCC資產(chǎn)。“2014年，中國外運(yùn)長航集團(tuán)與招商局集團(tuán)成立了合資公司China VLCC，把我們的VLCC船隊(duì)全部接了過去，這樣等于是把我們的‘出血點(diǎn)’給堵住了，讓我們能夠輕裝上陣。”李剛表示。

　　長航油運(yùn)旗下MR型油輪“永和”輪，5萬噸級

　　長航油運(yùn)MR型油輪“永榮”輪，5萬噸級

　　長航油運(yùn)旗下MR型油輪“大慶453輪”的船長陶大強(qiáng)說，“拿我們這艘MR船來說，即便是前幾年公司虧損的時(shí)候，我們的效益也一直很穩(wěn)定，基本很少拋錨等候，客戶也都是國內(nèi)外的大型企業(yè)，貨源也比較穩(wěn)定。2018年我們已經(jīng)跑了快40個航次，頻率非常高。”

　　除了提高資產(chǎn)質(zhì)量，長航油運(yùn)這幾年也通過內(nèi)部改革，采取了一系列降本增效的措施。陶大強(qiáng)舉例說，“以前我們修船啊、除銹啊，都是交給船廠搞，現(xiàn)在都是自己搞，包括船上的物料供應(yīng)，以前是有需求就提供，現(xiàn)在要求工裝什么的多洗洗能用繼續(xù)用。”

　　李剛表示，“這些年，我們也在反思企業(yè)發(fā)展過程中，規(guī)模、質(zhì)量、效益的順序問題。以前我們追求的是規(guī)模-效益-質(zhì)量，現(xiàn)在則要把質(zhì)量放在首位，在保證質(zhì)量的前提下追求效益，在效益增長的前提下保持適度的規(guī)模。”

　　債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐與啟示

　　“公司重新上市了，我們總算給了股東一個交待！”長航油運(yùn)董秘曾善柱對中國證券報(bào)記者表示。

　　長航油運(yùn)退市之時(shí)，共有約12萬戶股東選擇了堅(jiān)守。而除了散戶和游資，長航油運(yùn)的前十大股東尤其值得關(guān)注。這其中，除了第一大股東中國外運(yùn)長航集團(tuán)，其它九大股東均為以建行江蘇省分行為代表的金融機(jī)構(gòu)，它們均是由債轉(zhuǎn)股而來。

　　根據(jù)長航油運(yùn)發(fā)布的公告，截至2014年11月3日，共有95家債權(quán)人向管理人申報(bào)債權(quán)，經(jīng)管理人初步確認(rèn)的債權(quán)總額約為115.51億元。其中，23億元債務(wù)用處置資產(chǎn)的價(jià)款清償，約30億元為留債。剩下的62億元的債務(wù)，便是通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)行化解的。

　　而除了剝離虧損資產(chǎn)，長航油運(yùn)能夠重新上市的另一大關(guān)鍵手段就是債轉(zhuǎn)股。“我們當(dāng)時(shí)已經(jīng)通過剝離VLCC資產(chǎn)清償了23億元的債務(wù)了，但這只是小頭，還是要靠債轉(zhuǎn)股才能真正降低財(cái)務(wù)杠桿，這也是整個重組的關(guān)鍵。”李剛表示。

　　2014年11月20日，長航油運(yùn)召開出資人會議，審議了權(quán)益調(diào)整方案。權(quán)益調(diào)整分為兩部分：一是以資本公積轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增約16.29億股；二是全體股東讓渡10.85億股。兩者合計(jì)27.14億股，全部用于抵償部分債務(wù)。

　　在股東讓渡部分，第一大股東南京油運(yùn)讓渡其持股總數(shù)的50%，其他中小股東讓渡其持股總數(shù)的10%。這引起了很多中小股東的不滿，當(dāng)天參加出資人會議的很多中小股東現(xiàn)場抱怨，“虧損是決策層失誤導(dǎo)致的，為何重整要我們普通股民來讓渡償還？”

　　但通過計(jì)算就會發(fā)現(xiàn)，如果接受這一讓渡方案，債權(quán)人賬面上虧得更多。當(dāng)時(shí)股票抵債的價(jià)格為2.30元/股，而股票停牌前的價(jià)格為0.83元/股，如果債權(quán)人接受這個重整方案的話，意味著賬面上馬上就將浮虧63.9%。

　　中國證券報(bào)記者了解到，在當(dāng)時(shí)，債權(quán)人一開始要求小股東讓渡得更多，經(jīng)過反復(fù)博弈才達(dá)成這樣的結(jié)果。李剛回憶稱，“當(dāng)時(shí)我們跟債權(quán)人進(jìn)行了多輪談判，形成一個基本的意見后，最后才通過司法途徑進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，但方案基本是雙方共同協(xié)商的結(jié)果。”

　　長航油運(yùn)的債轉(zhuǎn)股在當(dāng)時(shí)也創(chuàng)造了幾個“最”：進(jìn)入程序時(shí)間最短，涉及債務(wù)規(guī)模最高，清償率最高，債權(quán)人會議和出資人會議表決通過率最高。那么，長航油運(yùn)的債轉(zhuǎn)股為什么能夠最終落地？關(guān)鍵是對重新上市的預(yù)期。

　　在2014年退市之初，長航油運(yùn)就明確了重新上市的目標(biāo)。李剛表示，“接受債轉(zhuǎn)股的很多都是銀行，他們愿意按照2.30元/股的抵債價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)股，肯定是因?yàn)榇蠹覍τ谖覀冎匦律鲜斜в蓄A(yù)期，也是我們的重組能夠最終推進(jìn)下去的重要原因，否則根本做不了。”

　　這一案例也入選了2014年度最高法院十大經(jīng)典民事案例。中國政法大學(xué)教授李曙光認(rèn)為，通過債轉(zhuǎn)股，如此復(fù)雜的央企退市重整案件最終取得了巨大的成功，債權(quán)人的全額受償和公司的扭虧為盈都得以逐步實(shí)現(xiàn)。歸結(jié)起來，主要經(jīng)驗(yàn)有如下三點(diǎn)：一是市場化的方式，二是法院的主導(dǎo)作用，三是管理人團(tuán)隊(duì)的努力。

　　而長航油運(yùn)在債轉(zhuǎn)股后扭虧為盈并最終上市，也讓參與債轉(zhuǎn)股的金融機(jī)構(gòu)獲得巨大回報(bào)。

　　2014年6月4日最后一個交易日，長航油運(yùn)股價(jià)定格在0.83元/股。2015年4月20日，長航油運(yùn)在三板交易的第一天成交價(jià)為0.87元/股。此后，長航油運(yùn)股價(jià)連續(xù)上漲，至2017年2月27日宣布再次停牌前，創(chuàng)出4.31元/股的新高，與退市時(shí)相比暴漲419.28%。

　　同時(shí)，債轉(zhuǎn)股取得的“多贏”的效果也讓長航油運(yùn)上市后的債務(wù)融資更加順暢。

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。

　　而鑒于長航油運(yùn)未分配利潤為負(fù)，公司實(shí)現(xiàn)的利潤將優(yōu)先用于彌補(bǔ)以前年度的虧損，直至公司不存在未彌補(bǔ)虧損。因此，公司可能在較長一段時(shí)間內(nèi)無法進(jìn)行現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行股權(quán)類再融資的能力將受限。

　　在此背景下，重新上市后，債權(quán)融資將成為未來較長一段時(shí)間內(nèi)長航油運(yùn)再融資的主要方式。“退市后，由于重組的關(guān)系，我們這幾年的融資是受限的，要提高我們在銀行的評級還有一個過程，而隨著我們重新上市，已經(jīng)有金融機(jī)構(gòu)尋求和我們建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。”

　　退市與重新上市的思辨

　　長航油運(yùn)重新上市，其意義不止于公司和公司股東，對于國內(nèi)整個資本市場的制度建設(shè)，都有著“牽一發(fā)而動全身”的意義。“往大了講，我們作為A股第一個吃螃蟹的，也算是給重新上市立下了一個標(biāo)桿。”李剛表示。

　　11月2日，上交所在同意長航油運(yùn)重新上市后的《答記者問》中表示，“這次長航油運(yùn)重新上市，是重新上市制度實(shí)施以來的首單實(shí)踐，對市場具有一定的積極意義，打通了公司上市、退市、重新上市的通道，有利于形成比較明確的制度預(yù)期。”

　　“這段話意味著長油不會是最后一家重新上市的公司，一定會有后來者。”國內(nèi)某大型券商前保薦代表人、知名投行人士王驥躍對中國證券報(bào)記者表示。

　　實(shí)際上，長航油運(yùn)重新上市已經(jīng)讓老三板的很多公司摩拳擦掌。而如果僅僅以“最近3個會計(jì)年度扣非凈利潤為正，且累計(jì)超過3000萬元”作為重新上市的基本條件來看，公布2017年業(yè)績的企業(yè)中，有多達(dá)10家公司符合標(biāo)準(zhǔn)。

　　很多老三板公司也已經(jīng)迫不及待地推進(jìn)上市事宜。天創(chuàng)5表示，正與有關(guān)方面積極開展重新上市相關(guān)工作；南洋5也發(fā)布公告稱，公司正與中介機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)重新上市工作。另外，曾經(jīng)的“主動退市第一股”國機(jī)重裝也正在積極爭取重新上市。

　　不過，也不是所有“老三板”股票都有重新上市的可能。比如，從創(chuàng)業(yè)板退市的欣泰3，創(chuàng)業(yè)板沒有重新上市制度安排，且其退市原因?yàn)槠墼p發(fā)行，具有違法不可糾正、影響不可消除特征。因此，在目前的制度框架下，欣泰3無法重新上市。

　　當(dāng)然，并不是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)標(biāo)就具備了重新上市的條件。如果只是通過變更實(shí)控人、主業(yè)等手段，在形式上、數(shù)字上達(dá)到部分重新上市申請條件，但公司主業(yè)不夠扎實(shí)，仍缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，也未建立有效公司治理，其在實(shí)質(zhì)上仍不符合重新上市條件。

　　以長航油運(yùn)為例，接近上交所的人士表示，與其他謀求重新上市的已退市公司相比，長航油運(yùn)的“底氣”來自于“三無一有”，即長油的主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生變化、實(shí)際控制權(quán)沒有發(fā)生變更、經(jīng)營管理層沒有發(fā)生重大變動、公司主營業(yè)務(wù)具有盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

　　同時(shí)，重新上市的通道打開后是否會留下制度套利的后門？對此，上交所表示，將堅(jiān)決杜絕制度套利行為，對于一些經(jīng)營空殼化、僵尸化，主營不突出的公司，將依法依規(guī)不予受理或者不予同意其重新上市。

　　2018年12月27日，長航油運(yùn)宣布將于2019年1月8日掛牌上交所，成為“重新上市第一股”的同時(shí)，中弘股份則走完了在A股的最后一個交易日，成為“面值退市第一股”。這樣的“擦肩而過”，意味深遠(yuǎn)。

　　上交所表示，重新上市制度“主要目標(biāo)是要建立起能上能下的市場機(jī)制，為已退市的公司，在其持續(xù)經(jīng)營能力和公司治理水平顯著改善后，提供重新上市的路徑。這是一項(xiàng)支持資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度，有利于疏通退市渠道，保護(hù)中小投資者利益。”

　　“既然交易所放開了一個口子，允許已經(jīng)退市的長油重新上市了，就更要加大對應(yīng)該退市的公司的清理力度。如果該退的不能退，退市依然艱難，就失去了重新上市機(jī)制的立法本意了。”王驥躍表示。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新也建議，還要降低退市的門檻，“比如從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來說，A股年年都上演‘保殼大戰(zhàn)’，通過非經(jīng)常性損益粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。我建議連續(xù)四年虧損這一退市指標(biāo)不要看凈利潤，還要看扣非后凈利潤，這樣能夠進(jìn)一步加大退市的力度。”

責(zé)任編輯：史考