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　　來源：跟我讀研報

　　康美藥業在A股比較獨特，因此在財務上也總是受到質疑，似乎沒有可對比公司。但其實如果我們深入研究康美藥業的商業本質和商業模式，是很容易找到康美藥業的對比公司的，本文從康美藥業的商業本質出發，回應市場對康美藥業現金和存貨的質疑。

　　一、康美藥業本質上是一個商業公司

　　表面上，康美藥業是一個醫藥公司，大家總是將康美藥業和恒瑞醫藥、云南白藥對比，我認為這是根本性的錯位。商業模式決定了康美藥業和恒瑞醫藥、云南白藥有本質上的區別，他的財務更像一個醫藥商業公司。

　　康美藥業收入分為幾部分：中藥飲片和中藥材貿易、西藥、中藥材種植。西藥主要是藥房托管。所有業務核心都是向醫藥賣藥。但和制藥企業不同，制藥企業以生產為主，通過醫藥商業向醫院賣藥，康美藥業是直接向醫藥賣藥（醫院托管），制造端的鏈條很短（比如將中藥材炮制成中藥飲片）。這決定了康美藥業在財務上會很醫藥商業公司類似，比如醫院占款造成的應收款過多，過多的負債等。

　　但與醫藥商業不完全相同。一些醫藥商業由很大部分收入來自于醫藥分銷，康美藥業面對醫院更近，且中藥材的特征決定了公司周轉速度會更慢一些。

　　基于以上的理由，康美藥業財務上的可比公司應該是醫藥商業公司，如九州通、柳藥股份、上海醫藥，其次是中藥飲片和中藥種植的公司，如港股的央企中國中藥。

　　二、利息收入低是否正常？

　　康美藥業財務上的一個詬病是，為何公司有那么多現金，還需要不斷融資，以及現金產生的利息收入很少。如果我們將康美藥業本質上理解成一個商業公司，則對公司的現金、利息收入就不會費解了。

　　我們選取了九州通、柳藥股份、南京醫藥幾家純醫藥商業公司，上海醫藥工商一體化公司，中國中藥這種中藥飲片和種植的公司進行對比。

　　以利息收入/現金的比值看，2017年康美藥業是0.79%，高于中國中藥、九州通、南京醫藥和柳藥股份，低于上海醫藥（上海醫藥有很大部分是醫藥工業，有部分業務的商業模式不同）。

　　從利息支出方面，康美藥業的利息支出/有息負債是5.51%，低于九州通的7.27%和南京醫藥的5.74%，高于國有企業中國中藥和上海醫藥。

　　另外，從現金/有息負債的比例看，康美藥業是1.54，顯著好于中國中藥、九州通、南京醫藥和上海醫藥，低于收入規模較小的柳藥股份。

　　因此，從商業本質上看，康美藥業的現金和利息收入是正常的，甚至一些指標好于可比公司。

　　三、存貨是否過大？

　　康美藥業涉及重要飲片和上游的中藥材種植，商業特性決定了隨著收入規模擴大，存貨的規模必然擴大，因此對于康美藥業，相比于存貨的絕對規模，我們從存貨周轉天數這個指標看康美藥業是否異常。

　　從存貨周轉天數看，康美藥業2011-2017年存貨周轉天數不斷提升，但是我們也注意到，中國中藥這個與康美最具有可比性的公司，存貨周轉天數也是逐步提升，且從比值看兩者差異不大。從趨勢上看，我們注意到中國中藥2017年以來存貨周轉出現跳升，這與中國中藥近兩年開始布局上游種植有很大關系。實時上，2017年底中國中藥的中藥材基地達到2.79萬畝，而康美布局時間更早。

　　南京醫藥、九州通、柳藥股份、上海醫藥的存貨周轉天數更低，原因在于盡管都是賣藥，但中藥和西藥的產業鏈長短不同，且有不少這些醫藥商業公司一部分收入來自于批發，時間更短。

　　由于布局上游，康美藥業的存貨周轉天數不斷拉升，但從對比公司看，我們不能因此判斷公司在存貨方面有何異常。

　　四、對于康美的估值

　　一直認為，以前市場將康美藥業當做如云南白藥、恒瑞醫藥一樣的醫藥藍籌股，實際上不公平的，它的商業模式決定了，康美藥業的估值不可能如云南白藥、恒瑞醫藥這類公司，但是如果僅僅無法理解公司的一些財務數據，就認為公司財務上造假，也是對公司商業模式研究不夠深刻?？得泪t藥目前的市值，個人認為合理，談不上高估，但也沒有低估。（作者：安諾資本）

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責任編輯：陳悠然 SF104