本刊特約作者?余風林/文

　　2018年以來，A股市場持續(xù)低迷，上證指數(shù)跌幅近20%，個股股價跌幅超過50%的比比皆是。在資本市場出現(xiàn)非理性波動、持續(xù)低迷的情況下，回購成為上市公司托底股價的一大手段。

　　9月16日晚間，亞光科技（300123.SZ）公告稱，公司計劃以自有資金進行股份回購，回購使用的資金總額為1億-2.4億元，回購價格不超過12元/股，回購股份擬用于實施股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃或注銷以減少公司注冊資本。

　　同日，盛和資源（600392.SH）更是拋出了包括回購在內(nèi)的組合式護盤工具。盛和資源發(fā)布公告稱，公司將采取多項措施維護資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，除了控股股東承諾一年內(nèi)不減持之外，同時擬以自有資金不超過1億-2億元，在半年內(nèi)以不超過10.65元/股回購不超過1%公司股份，作為員工激勵計劃或注銷；并支持鼓勵公司董監(jiān)高以及員工增持公司股票。

　　這只是A股史上最大回購潮的一個縮影。

　　東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，按照預案披露日期來看，截至9月14日，2018年已有超過700家上市公司公告了回購股份計劃，按照預案披露的回購金額上限來看，累計回購金額或?qū)⒊^784.26億元。其中，510家已實施回購，合計回購資金達248億元，這一規(guī)模早已超過2017年A股回購股票金額的總和。

　　股票回購是指上市公司從股票市場上購回一定數(shù)額發(fā)行在外的股票。回購的股票可能作為庫存股保留，不再屬于發(fā)行在外的股票；也可能直接注銷，減少公司的注冊資本。庫存股可以用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實施員工持股計劃或者股權(quán)激勵等，也可以在需要的時候出售用以增加企業(yè)的資金。

　　較之現(xiàn)金分紅，股份回購是上市公司回報投資者的一種更優(yōu)的方式。通過回購股份，可以讓投資者的持股更具含金量，比如每股對應的收益、凈利潤和權(quán)益均會增加，相應的投資價值也會提升。

　　而對于此輪回購熱潮，多家上市公司均表示，由于受外部市場因素的影響，近期公司股價出現(xiàn)較大幅度波動，公司認為目前公司股價不能正確反映公司價值。為維護廣大股東利益，增強投資者信心，促進公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，推動公司股票市場價格回歸合理價值，公司推出回購計劃。

　　大規(guī)模股票回購主要集中在市場處于較低位置或市場連續(xù)下跌之時。2009年以來，A股市場出現(xiàn)過三輪上市公司回購潮，分別是在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月以及始自2017年11月的本輪回購。

　　從回購金額看，大手筆回購的上市公司不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，回購上限10億及10億元以上個股達到了10家，其中，陜西煤業(yè)（601225.SH）、美的集團（000333.SZ）以及分眾傳媒（002027.SZ）分別以50億元、40億元、30億元位列前三位。

　　產(chǎn)業(yè)資本對上市公司經(jīng)營狀態(tài)和價值判斷更具有信息優(yōu)勢，被市場稱之為“聰明錢”，從前兩輪回購潮來看，回購潮結(jié)束時，股市已經(jīng)觸底或正在觸底。而在大洋彼岸的美股市場，回購美股十年黃金牛市的一大助推器。此次洶涌而來的史上最大回購熱潮是否已表明市場已經(jīng)再次具備了底部特征？

　　政策力挺回購

　　9月6日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)和政府法制信息網(wǎng)披露，證監(jiān)會會同有關(guān)部門，研究起草了《中華人民共和國公司法修正案》草案（下稱“《修正案草案》”），提出了修改《公司法》第142條股份回購有關(guān)規(guī)定的建議。

　　股份回購是公司在特定情形下，收購本公司已經(jīng)發(fā)行在外的股份。實行股票回購，一般傳遞出上市公司的四大動機：穩(wěn)定公司股價；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；激勵管理層；穩(wěn)定公司控制權(quán)。

　　《公司法》第142條規(guī)定了公司可以收購本公司股份的四種情形：減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工，以及股東因股東大會做出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份的情形等。除股東對合并、分立持有異議的收購情形外，公司在其他情形下回購股份均應當經(jīng)股東大會決議。公司回購股份用于減資的，需于10日內(nèi)注銷；用于公司合并或基于股東異議收購的，需于6個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷；用于獎勵職工的，回購股份不得超過已發(fā)行股份總額的5%，且應在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

　　以上立法內(nèi)容可見，相關(guān)立法對股份回購采取的是“原則禁止、例外允許”的立法模式。現(xiàn)行《公司法》將股份回購嚴格限定于四種法定情形，且多數(shù)情形下均要求必須召開股東大會，程序規(guī)定較為復雜。回購股份作為“臨時性措施”，所收購的股份必須在短期內(nèi)完成處置。

　　根據(jù)公布的《修正案草案》內(nèi)容，股份回購制度的主要變化有三種：

　　一是增加股份回購情形。修正案草案中，將現(xiàn)行《公司法》第142條股份回購情形的“將股份獎勵給本公司職工”的規(guī)定修改為“用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，此外，新增三類股份回購情形：上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護公司信用及股東權(quán)益所必需的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形。

　　二是修正案草案簡化了相關(guān)股份回購的決策程序。《公司法》第142條規(guī)定，因減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工而發(fā)生的股份回購需要經(jīng)過股東大會決議；修正案草案修改為，除了因減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并兩個原因還需要經(jīng)過股東大會決議外，其他目的的回購只需要董事會表決。

　　對于實施員工持股計劃或者股權(quán)激勵，上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及為維護公司信用及股東權(quán)益等情形實施股份回購的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)董事會三分之二以上董事出席，并經(jīng)全體董事過半數(shù)同意，收購不超過已發(fā)行股份總額百分之十的股份，從操作層面簡化股份回購的流程。

　　三是建立庫存股制度。修正案草案中，規(guī)定三種類型的股份回購可以作為庫存持有，持有期限不超過三年，但庫存股不享有表決權(quán)，不參與利潤分配：用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的；上市公司為維護公司信用及股東權(quán)益所必需的。

　　根據(jù)政府法制信息網(wǎng)披露，此次證監(jiān)會提出修改股份回購制度，主要考慮到以下兩點：一是上市公司股份回購已成為境外成熟資本市場的基礎性制度安排；二是當市場出現(xiàn)短期非理性下跌，股價普遍被低估時，通過實施回購計劃有利于為股價穩(wěn)定提供支撐，維護市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　事實上，由于現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的股份回購制度有所不足，難以發(fā)揮股份回購制度在穩(wěn)定市場、回報投資、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、提升公司投資價值等方面的重要作用，而此次修正案草案的三大變化就是直指現(xiàn)有回購制度的三大不足。

　　首先，回購情形范圍窄。現(xiàn)行《公司法》將股份回購限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購的市場功能和作用，無法適應資本市場穩(wěn)定運行的實際需要。特別是在股市大幅下挫過程中，盡管有大量上市公司股價已經(jīng)低于每股凈資產(chǎn)，因回購情形限制，公司無法適時采取回購措施，穩(wěn)定市場預期，提振市場信心。修正案草案中新增了三類股份回購情形，拓寬了股份回購的選擇范圍，更好地發(fā)揮了回購機制的市場作用。

　　其次，回購程序較復雜。一般情況下，中國公司回購股份必須召開股東大會，涉及各種事先通知、公告等事項和期限要求，程序規(guī)定較為復雜，特別是適應特定市場目的的股份回購，過于嚴格的程序要求使得上市公司難以及時把握市場機會，合理安排回購計劃，降低了上市公司主動實施回購的積極性。修正案草案中，除因減少注冊資本，與持有本公司股份的其他公司合并外，其他情形的股票回購只需要經(jīng)過董事會決議，極大地簡便了回購程序，使回購決策更加及時有效地實施。

　　再次，庫存股制度缺失。現(xiàn)行《公司法》不允許將購回股份以庫存方式持有，而且屬于減少注冊資本回購股份的應當在收購之日起十日內(nèi)注銷；獎勵給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購的市場化功能作用發(fā)揮的必要條件和空間。從市場實踐和需要看，大多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2-3年，1年的轉(zhuǎn)讓時間不能滿足長期激勵需要。同時，注銷回購股份，既影響金融機構(gòu)的資本充足率，也會導致上市公司再融資時需重新發(fā)行股份，提高融資成本，挫傷公司回購股份的積極性。修正案草案中，允許部分股份回購情形下回購的股份可以以庫存股持有，最長可以持有3年，給回購制度的市場化功能提供足夠的發(fā)展空間。

　　總的來說，修正案草案不僅從流程上實質(zhì)簡化了上市公司進行股份回購的操作，擴大了股份回購的適用情形，而且針對上市公司股份回購積極性不足的現(xiàn)實情況，從庫存股制度著手，打消了上市公司對融資成本提升的疑慮。有利于鼓勵上市公司積極進行股份回購，充分發(fā)揮股份回購在穩(wěn)定股價、市值管理、價格發(fā)現(xiàn)中的作用，也將助力A股維穩(wěn)。

　　美股牛市推手

　　招商證券研報顯示，股票回購起源于20世紀50年代的美國，并且從90年代開始股票回購明顯增多，受到眾多公司的青睞。

　　金融危機后近10年的時間里，美國上市公司股票回購規(guī)模龐大，2010-2012年平均每年回購近3000億美元；2013-2017年平均每年回購約4400億美元，其中，2017年回購近4700億美元。

　　2018年更是美股回購的狂歡之年，回購規(guī)模再創(chuàng)新高，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月，美國上市公司在2018年的股票回購規(guī)模已經(jīng)超過5000億美元，高于2017年全年水平。而根據(jù)高盛預計，2018年美國股票回購規(guī)模或?qū)⑦_到1萬億美元，比2017年同期增長46%。

　　按照國金證券的分析，美股回購的動機主要包括改善公司盈利能力指標、向市場傳遞股票被低估的信號、作為分紅的替代等。

　　首先，提升EPS，改善公司盈利能力指標。上市公司通過回購流通在外的股份來減少股本，從而提升公司的每股收益，一方面，公司的每股收益提升能夠?qū)竟蓛r上漲形成支撐，從而最大化現(xiàn)有股東持股價值，股價上行的動力主要來自于EPS提升后投資者對公司盈利預期的提升和PE回落至合理的水平；另一方面，公司的EPS與管理層的績效通常是掛鉤的，公司管理層可以通過回購提升EPS從而改善自身的薪酬水平。另外，股票回購還能使得公司的財務指標得到改善，例如一家公司使用10000元現(xiàn)金回購10000股公司普通股，那么公司的ROA由回購前的2%提升到回購后的2.11%，ROE由回購前的4%提升到4.44%。

　　其次，向市場傳遞股票被低估的信號。由于外部投資者與公司內(nèi)部存在嚴重的信息不對稱，所以，當公司管理層認為公司股價被低估時，管理層往往希望通過回購股票來向市場傳達股價被低估的信息，使投資者能夠重新評估公司的內(nèi)在價值，從而推升公司的股價。

　　再次，降低公司的代理成本。現(xiàn)代公司治理理論中，公司管理者與所有者通常是分離的，作為代理人的公司管理層會為了自身利益而侵占公司股東的利益，進行過度投資等行為，尤其是當公司有充裕的自由現(xiàn)金流的時候。而股票回購能夠降低代理成本，解決過度投資等問題，提高自由現(xiàn)金流的使用效率。

　　回購還可以作為分紅的替代。在很多情況下，股票回購和現(xiàn)金分紅相似，都是公司向股東支付現(xiàn)金，但股票回購相對更加靈活，因為在美股一旦公司選擇進行股票分紅，那么以后的年度市場都會對公司的分化計劃有所期待，而股票回購不會讓市場形成這樣的預期。另外，在2003年以前，資本利得稅低于紅利所得稅，所以公司通過股票回購的形式發(fā)放股利能夠降低投資者的稅收負擔，但2003年的“就業(yè)與增長減稅協(xié)調(diào)法案”發(fā)布后，兩者的稅率保持一致，回購的節(jié)稅效應消失。

　　另外，國金證券還認為，美股力推股票回購還與公司股權(quán)安排有很大的關(guān)系。

　　一則可以避免股權(quán)激勵后的股權(quán)稀釋。公司通常會給予高級管理人員一個期權(quán)計劃來對他們進行激勵，而股票期權(quán)被執(zhí)行時，如果這部分股票來自于增發(fā)，那么會使得現(xiàn)有的股東的股權(quán)占比被稀釋，并且股本數(shù)量也會影響到EPS和PE等財務指標，所以美國上市公司通常會使用回購的股票來對管理層進行股權(quán)激勵。

　　二則可以防止公司被惡意收購。20世紀80年代，里根政府放松了市場管制使得敵意收購盛行，為了防止公司被敵意收購，上市公司紛紛大規(guī)模回購股票以減少在外流通的股份；另一方面，股價上行也會增加收購方收購成本，減緩其收購的腳步。

　　本輪美股牛市從2009年3月9日低點算起到8月22日，已經(jīng)持續(xù)了3453天，超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的那一輪牛市的持續(xù)時間，正式刷新史上最長牛市紀錄。在此期間，標普500累計上漲319%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)累計上漲288%；納斯達克累計上漲510%。

　　國金證券認為，2008年金融危機期間，標普500指數(shù)利潤率出現(xiàn)斷崖式下跌，隨著2009年美國國內(nèi)強力的政策刺激和經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，企業(yè)利潤率開始大幅回升，同期標普500指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上漲，2011年以后，標普500指數(shù)的利潤率基本保持在8%-10%的區(qū)間內(nèi)波動，處在歷史較高的水平，較高的盈利能力為美股提供了一定的支撐，是本輪美股上漲的原因之一，但回購可能是另一個更重要的原因。

　　從美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)來看，截至2017年年末，美國非金融企業(yè)累計購買了3.37萬億美元的股票，ETF和共同基金累計購買了1.64萬億美元的股票，而美國家庭和機構(gòu)分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票，也即實際上2009年以來美國股市上最大的凈買入者是公司。

　　國金證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度至2018年一季度，標普500指數(shù)成份上市公司總共回購自身股票總金額達到了4.23萬億美元，從季度回購數(shù)據(jù)來看，標普500指數(shù)走勢與標普500回購規(guī)模基本保持了同步，并且這個同步性在2009年以后得到了明顯的增強。

　　標普500回購指數(shù)是用來衡量過去12個月標普500成份股回購率最高的100只股票表現(xiàn)的指數(shù)，從2008年金融危機美股見底以后，標普500指數(shù)與標普500回購指數(shù)的相關(guān)性顯著提升，基本上保持了完全同步的走勢，表明回購比率最高的100只個股是推升標普500指數(shù)的主要動力。

　　招商證券的研究也顯示，2009年4月開始，標普500回購指數(shù)與標普500指數(shù)的漲幅開始出現(xiàn)巨大差距，前者的累計漲幅（374.25%）遠超后者（251.1%），說明進行大規(guī)模股票回購的上市公司股價表現(xiàn)優(yōu)于其他股票，股票回購在過去近10年的時間里一定程度上拉動了標普500指數(shù)的上漲。

　　但是，近兩年兩個指數(shù)的市場表現(xiàn)差異明顯縮小。2017年標普500回購指數(shù)上漲19.44%，同期標普500指數(shù)上漲19.42%，兩者相差無幾。2018年（截至7月31日）標普500指數(shù)上漲4.78%，而回購指數(shù)僅上漲3.06%，表明進行回購的股票總體表現(xiàn)不如其他股票，股票回購對標普500指數(shù)的支撐作用在減弱。

　　同時，國金證券的研究還發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模回購使美股出現(xiàn)兩大特征。其中，特征一是股市成交量極度萎縮。回顧美股前兩輪大牛市，可以發(fā)現(xiàn)股價和股市成交量基本保持了同步變動，也即在上漲時放量，下跌時縮量，而本輪美股大牛市卻有明顯不同，從2009年標普500指數(shù)見底以來，指數(shù)最高漲幅超過200%，而成交量卻明顯萎縮，整體呈現(xiàn)的是一種縮量上漲的格局。

　　特征二則是波動率被壓制。由于上市公司大量的回購市場上的流通股票，可供市場參與者交易的股票越來越少，導致了成交量逐步萎縮，另一個結(jié)果是市場的整體波動被熨平，市場波動率被上市公司的回購人為的壓制。由于股市波動率的大幅下行，很多風險平價策略、錨住波動率的策略、期權(quán)對沖策略等會增加杠桿力度，對股票需求也會增加，但由于市場供給的逐漸萎縮使得股價進一步被推高。

　　回購提振士氣

　　浙商證券表示，股票回購在中國起步較晚，1992年大豫園回購小豫園股票并注銷是中國最早的股票回購事件，但當時主要是為了完成并購。2005年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，標志著中國公開市場股票回購正式開啟。2008年以后，越來越多的公司采用股票回購方式。特別是在2015年年中，中國股市再度經(jīng)歷過山車式的漲跌起伏，這種情形下，監(jiān)管機構(gòu)要求上市公司推出增持、回購、員工持股計劃、股權(quán)激勵等“5選1”救市方案，A股市場迎來了最大的增持回購潮。

　　從回購規(guī)模來看，2015年、2016年，A股上市公司累計回購規(guī)模分別為50億元和109億元。2017年，上市公司共發(fā)生回購565次，累計回購規(guī)模為91.99億元，回購股票數(shù)量19.9億股。

　　從回購類型來看，中國上市公司股票回購的類型可以簡單分為股權(quán)激勵回購和普通回購。其中，股權(quán)激勵回購指上市公司將股權(quán)激勵對象已獲授的限制性股票進行回購注銷。其他情況的回購歸為普通回購，主要包括以下四大類：公司為穩(wěn)定股價或投資者信心而進行的股票回購、為準備員工持股計劃或者股權(quán)激勵計劃而回購的股票、重大資產(chǎn)重組后履行發(fā)行對象補償承諾而進行的股票回購以及因資產(chǎn)重組所需而回購的股票。

　　其中，股權(quán)激勵回購一直是股票回購的主要部分，而普通回購相對較少。但2018年以來，普通回購預案增加更快，主要因為市場連續(xù)大幅下調(diào)，公司更有動力主動進行股票回購。在目前公布的回購預案中，普通回購已近股權(quán)激勵回購的一半左右。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至9月16日，2018年以來，已有510家A股上市公司實施回購，累計回購687筆，回購總規(guī)模達248.07億元。股票回購規(guī)模擴大意味著大量回購資金會流入股市，在市場低迷的情況下有助于改善市場資金面，形成一定支撐作用。

　　浙商證券的研究顯示，從股票回購家數(shù)和股票回購規(guī)模來看，A股至今共有五次股票回購潮，其中四次發(fā)生在股市低迷期，分別是2014年3月-2014年10月市場磨底期、2015年3月-2015年10月股災前后、2016年3月-2016年8月小股災后期、2018年至今震蕩下行期。

　　但股票回購規(guī)模與股市走勢并無直接關(guān)系，股票回購潮短期并不能改變大盤低迷態(tài)勢，上述四次回購潮達到最高之后A股仍繼續(xù)下跌2個月、1個月、2個月、5個月。因此，浙商證券認為，股票回購更多是釋放積極信號，作為判斷市場底部的指標之一，而非對大盤走勢產(chǎn)生立竿見影的效果。

　　對個股股價而言，股票回購作為上市公司股權(quán)管理的重大事件之一，向市場傳遞著公司經(jīng)營的重要信號，而投資者對股票回購預案信息的解讀會引起股價波動。一般而言，公司回購股票是希望能夠?qū)Φ兔缘墓蓛r起到提振作用，但市場反應是否真的如此，股票回購的短期和長期影響如何？

　　浙商證券以2008年至2018年上市公司公布的股票回購預案為樣本，將預案公告后的首個交易日記為T，考察預案公告后數(shù)個交易日內(nèi)公司股價及對應行業(yè)板塊的表現(xiàn)。

　　普通回購預案公布后的首個交易日，股價上漲占比為65.4%，下跌比例為34.6%；對應的板塊上漲比例為58.65%，下跌比例為41.35%，上漲比例略高。而在公告后的第二個交易日、預案公告后的5個交易日及30個交易日的區(qū)間范圍內(nèi)，股票或者板塊上漲和下跌比例相差無幾，沒有表現(xiàn)出明顯規(guī)律。

　　相比之下，股權(quán)激勵回購預案公告后，無論是公告后的首個交易日，還是5個、30個交易日內(nèi)，股票和板塊漲跌參半。

　　浙商證券表示，普通回購預案公告后對股票和板塊具有短期的提振作用，但長期來看，并沒有明顯的規(guī)律；而股權(quán)激勵回購預案公告屬于被動式回購，對股價的影響相對中性，漲跌參半，沒有明顯的提振作用或者負面影響。

　　那么，普通回購預案公告為何能對市場產(chǎn)生提振作用？

　　浙商證券根據(jù)股票回購目的將普通回購預案進一步分類匯總，主要分為三類：為進行員工持股計劃或股權(quán)激勵回購股份；為維護股價穩(wěn)定回購股份；履行發(fā)行對象補償協(xié)議而進行的股票回購。

　　具體來看，如果股票回購是為了實施員工持股計劃或者股權(quán)激勵，則當股票回購預案公布后，對公司股票的短期提振作用非常明顯，對應行業(yè)板塊的上漲比例也高于下跌比例。將時間拉長至30個交易日后，股價上漲比例有所下降，上漲比例略高于下跌比例。類似的，對行業(yè)板塊而言，預案公布后首個交易日和5個交易日內(nèi)板塊上漲概率略大于下跌比例，其他情況下漲跌參半。

　　如果股票回購是為了在公司股價出現(xiàn)大幅波動時增強投資者信心，那么預案公告后，絕大多數(shù)情況下上市公司的確可以在公告后的首個交易日取得較為明顯的效果。公司股價上漲比例高達78%，超過下跌比例的22%。并且這種提振作用持續(xù)的時間相對較長，在未來的5個或者30個交易日內(nèi)，公司股價上漲比例仍比較高，達到65%以上。

　　此外，如果股票回購是因為此前重大資產(chǎn)重組后，業(yè)績未達承諾水平，承諾人履約，上市公司將此前發(fā)行股份進行回購，則回購預案公告后，市場短期反應偏中性。但從長期來看，30個交易日內(nèi)，公司股價下跌比例高達63%。

　　對于以上結(jié)果，浙商證券認為，當公司為了穩(wěn)定股價或者儲備員工持股計劃、激勵計劃所需股票而進行股票回購時，短期能夠向市場傳遞積極信號，并且如果是專門為了維護股價穩(wěn)定，對股價的刺激作用可以持續(xù)更長時間。因為公司管理者相比投資者具有信息優(yōu)勢，當管理者認為公司股價被低估或者公司未來盈余會高于市場預期時，會選擇進行回購，向市場傳遞出其看好公司未來發(fā)展的信號，從而能夠?qū)镜墓蓛r起到短期的提振作用。此外，公司通過現(xiàn)金進行回購，顯示公司具有充足的自由現(xiàn)金流，傳遞出公司經(jīng)營良好的信息。并且股票回購注銷使公司總股本減少，在凈利潤不變的情況下，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率將會提高，有利于增加公司市場價值。

　　相比之下，履行補償協(xié)議進行股票回購一般發(fā)生在重組以后，被并購公司業(yè)績不達預期，股票發(fā)行對象需要向并購方進行補償（當然某些時候只是基于事前約定的協(xié)議，不管被并購公司業(yè)績?nèi)绾味歼M行補償），也就是說這類股票回購是上市公司被動進行的，從這個角度來看，履行補償協(xié)議的股票回購對上市公司股價并不具備正向的刺激作用，反而在長期公司股價下跌概率更大。

　　那么，對投資者而言，股票回購會否帶來超額收益呢？

　　考慮到股價走勢一定程度上受大盤影響，為了更好地反映股票回購對股票收益的影響，浙商證券將研究范圍縮小至“為實施員工持股計劃或股權(quán)激勵計劃而進行的股票回購”以及“為維護股價穩(wěn)定實施的回購”，并從中選擇已經(jīng)實施完成的股票回購預案作為研究樣本。以上證綜指以及申萬一級行業(yè)指數(shù)為基礎，分別計算各預案公布后的不同區(qū)間內(nèi)股票的超額收益。

　　首先，對于為實施員工持股計劃或股權(quán)激勵而進行的股票回購，在回購預案公布后的首個交易日，個股相對上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了正的超額收益，為1%左右，并且在0.05水平下顯著。但是，在公布后的5個或者30個交易日內(nèi)并未取得顯著的超額收益，表明回購預案的刺激作用持續(xù)時間較短。

　　相比之下，對于明確指出為了維護股價穩(wěn)定而回購股票的，在回購預案公布后的首個交易日及第二個交易日，個股相對上證綜指和行業(yè)指數(shù)均取得了顯著的超額收益，且首個交易日的超額收益平均在3%以上。此外，預案公布后的5個交易日內(nèi)以及30個交易日內(nèi)，股票也取得了顯著的正超額收益。

　　可以看出，如果上市公司為增強投資者信心、維護股價而進行股票回購，或者為了實施員工持股計劃而回購股票，則回購預案公布后的首個交易日及未來幾個交易日公司股票大概率取得超額收益。并且前一種情況對股票的刺激作用可以持續(xù)更久。

　　浙商證券的研究還發(fā)現(xiàn)，股票回購對個股漲跌幅的影響不盡相同，從估值、現(xiàn)金充裕度、破凈率、破發(fā)率、質(zhì)押比例、盈利能力六個角度考察，回購比例越大的個股漲幅越高，而回購比例超過1%的個股具有五大特征：估值越低、現(xiàn)金越充裕、破凈率越高、破發(fā)率越高、質(zhì)押比例越高。另外，ROE 與回購比例關(guān)系不大。

　　回購比例越大，上漲幅度越大，短期影響大于長期。回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%個股首日、1周、1月的相對漲跌幅均為遞減，如首日分別為1.17%、0.79%、0.46%、0.28%、0%，意味著回購比例越高，上漲幅度越大，對于回購比例低于0.1%的個股，首日上漲與下跌概率相同，1周和1月下跌概率更大。

　　同時，回購的短期影響大于長期，回購比例≥1%首日、1周、1月漲跌幅遞減，分別為1.17%、1.10%、0.99%，對于回購比例較低（<0.2%）的個股，一月漲跌幅中位數(shù)為零，即回購對漲跌幅沒有明顯影響。延長漲跌幅區(qū)間至一個季度、半年，所有回購比例的個股漲跌幅中位數(shù)均為零，即回購對長期的漲跌幅沒有明顯影響。

　　由于回購比例越高，短期上漲概率越大，因此浙商證券研究了回購比例較高的個股特征，

　　具有如下特征：

　　特征一，估值越低，回購比例越大。股價被低估是股票回購的最大動力之一，因此股票估值越低，回購比例越大。回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的PE估值遞增，分別是27.3、30.4、34.5、36.1、42.4，全部回購為39.9。

　　特征二，現(xiàn)金越充裕，回購比例越大。現(xiàn)金充裕是股票回購的必要條件之一，因此現(xiàn)金越充裕，回購比例越大。以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/自由流通市值代表現(xiàn)金充裕程度，回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的現(xiàn)金充裕度遞減，分別是18.6%、17.9%、16.7%、16.5%、11.5%，全部回購為13.2%。

　　特征三，破凈率越高，回購比例越大。破凈率代表股票價格位置，以PB 代表破凈程度，PB 越低，回購比例越大。回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的市凈率遞增，分別是2.3、2.4、2.7、2.8、4.0，全部回購為3.6。

　　特征四，破發(fā)率越高，回購比例越大。破發(fā)率同樣代表股票價格位置，以股價/發(fā)行價代表破發(fā)程度，破發(fā)程度越高，回購比例越大。回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的股價/發(fā)行價遞增，分別是0.66、0.68、0.71、0.73、0.95，全部回購為0.85。值得注意的是，回購股票的破發(fā)率很高，2563 只股票中破發(fā)占比達56%，股價/發(fā)行價中位數(shù)為0.85，低于1。

　　特征五，質(zhì)押比例越高，回購比例越大。質(zhì)押比例高代表爆倉的可能性高，是股票回購的原因之一，質(zhì)押比例越高，回購比例越大。回購比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的質(zhì)押比例遞減，為20.9%、20.3%、18.7%、17.5%、11.9%，全部回購為13.8%。

　　另外，ROE與回購比例關(guān)系不大。股票回購比例和盈利能力的關(guān)系較弱，全部回購的ROE 中位數(shù)為3.6%，而回購比例大于≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%的ROE 均低于3.6%，＜0.1%中位數(shù)為4.2%，也就是說并不是ROE越高，股票回購比例越大。

　　潛力以及雷區(qū)

　　既然股票回購對股價至少在短期內(nèi)有正面的積極影響，那么哪些上市公司有較強的股票回購的潛力呢？中泰證券認為，可以從回購能力和回購誠信度兩方面來尋找。

　　從現(xiàn)金流角度來看，20%上市公司有股票回購的潛力。為了考慮企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流支撐企業(yè)回購，中泰證券設置了兩類財務指標對樣本數(shù)據(jù)進行清理。

　　第一類指標是，如果企業(yè)自由現(xiàn)金流為小于等于零或者貨幣資金小于等于零，則并不具有股票回購的潛力；第二類指標是，如果上市公司2018年中報的自由現(xiàn)金流低于2017年同期，同時貨幣資金也低于2017年同期，則股票回購的潛力也并不高。同時，剔除掉截至8月31日2018年已經(jīng)發(fā)生過股票回購計劃的上市公司，按照上述標準我們初步篩出選704家現(xiàn)金流充裕的上市公司，占目前全部上市公司數(shù)量的五分之一。

　　影響回購意愿的因素則更為復雜，不僅包括客觀方面為了完成業(yè)績兌現(xiàn)、資產(chǎn)注入等方式的回購，還可能主觀存在套路減持，提升股價的忽悠式回購。考慮了影響回購因素的多樣性，以及準確定量回購意愿的難度較高，中泰證券在初步清篩選的樣本中，剔除了歷史上存在實際回購數(shù)量與公告預案明顯不符，即回購誠信度較低的上市公司。

　　另外，中泰證券還認為，充裕的現(xiàn)金流以及歷史上較高的誠信度僅僅說明了上市公司具有良好的參與股票回購的信譽和能力，但是上市公司是否需要去參加股票回購，還要考慮自身股票業(yè)績增長是否穩(wěn)定，是否真的存在被低估等因素。

　　具體而言，中泰證券在上述樣本的基礎上，進一步篩選出2018年以來業(yè)績增速持續(xù)為正，且逐漸上升；8月以來至今股票價格漲跌幅為負；股票估值在自身歷史分位30%以下潛在被低估的股票（見表）。

　　另外，中泰證券還提醒應注意規(guī)避股票回購中的“雷區(qū)”。

　　首先，為了防止出現(xiàn)套路減持的局面，應注意在股票回購期間是否發(fā)生重要股東減持。以韻達股份（002120.SZ）為例，2018年4月26日發(fā)布回購預案，回購完成日期是2018年8月7日，然而在回購期間也就是2018年6月卻發(fā)布了高管減持的方案。

　　其次，關(guān)注相關(guān)個股是否存在股票高質(zhì)押壓力。隨著6月以來股票市場的持續(xù)低迷，與股票質(zhì)押伴隨的平倉風險，成為影響股票回購的一個重要影響因素。為了防止資金補倉不到位，上市公司有可能會通過股票回購來短時間提升股價。以華平股份（300074.SZ）為例，在8月份發(fā)布股票回購預案之前，大股東質(zhì)押股票曾一度面臨平倉的風險，不禁讓人聯(lián)想到在大股東質(zhì)押比例非常高的情況下，通過股票回購來緩解股價下跌的風險。

　　再次，需要警惕未來是否會有業(yè)績虧損較為嚴重的上市公司發(fā)布股票回購預案，希望通過回購股票并注銷來美化自己的EPS、每股凈資產(chǎn)等財務指標。但只有回購價格低于每股凈資產(chǎn)，股票回購注銷后，才有可能提升每股凈資產(chǎn)，否則會適得其反。

責任編輯：陳悠然 SF104