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專題：中信證券2025年資本市場年會(huì)

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　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文｜明明  章立聰  周成華  彭陽  秦楚媛

　　丘遠(yuǎn)航  史雨潔  周昀鋒  王楠（金麒麟分析師）茜  趙詣

　　財(cái)政擴(kuò)張支持化債和保障性支出，貨幣政策寬松配合。經(jīng)濟(jì)增長依賴于循序漸進(jìn)的政策發(fā)力，內(nèi)生動(dòng)能延續(xù)趨勢且面臨高基數(shù)和外部不確定性，政府債券供給增加但信用擴(kuò)張仍弱。預(yù)計(jì)2025年利率中樞仍然在波動(dòng)中下行：前期增量政策效果顯現(xiàn)及穩(wěn)增長政策預(yù)期下，2024年底至2025年初10年期國債利率或維持在2.0%以上運(yùn)行；隨著降準(zhǔn)降息陸續(xù)落地營造寬松的貨幣金融環(huán)境，疊加高基數(shù)和外需走弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長回落，配置資金逐步入場，10年期國債利率料將重回趨勢性下行，最低點(diǎn)或接近1.6%~1.8%；下半年新一輪增量政策有望出臺(tái)并逐步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)二次回升，10年期國債利率或逐步轉(zhuǎn)為震蕩或小幅回升。

　　▍2024年以來資產(chǎn)荒環(huán)境下長債利率趨于下行。

　　2024年以來債券市場經(jīng)歷了較大的一輪牛市，行情主線包括資產(chǎn)荒環(huán)境下市場對超長債的追捧、貨幣政策框架變革、降準(zhǔn)降息落地以及央行支持資本市場工具落地后的股債蹺蹺板等，1到9月長債利率下行為主，10年期國債利率最低接近2.0%，而后9月下旬起逆周期政策加力背景下長債利率小幅回升。

　　▍財(cái)政擴(kuò)張，貨幣配合。

　　考慮2025年地方債務(wù)置換、補(bǔ)充銀行資本金、支持地產(chǎn)和擴(kuò)大內(nèi)需，以及面對外部政策不確定性、貿(mào)易摩擦的可能性，財(cái)政政策需加力等預(yù)期——預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率4%左右、地方政府新增專項(xiàng)債規(guī)模提升至4萬億左右、增加債務(wù)限額置換地方政府隱性債務(wù)、加大發(fā)行超長期特別國債支持“兩新兩重”和補(bǔ)充銀行資本金。財(cái)政擴(kuò)張的同時(shí)貨幣政策將協(xié)同發(fā)力，通過降準(zhǔn)、買賣國債、買斷式逆回購等工具投放流動(dòng)性，保障政府債券順利發(fā)行，在人民幣匯率可能偏弱運(yùn)行背景下平衡內(nèi)外適度降息，同時(shí)進(jìn)一步完善貨幣政策框架，尤其進(jìn)一步發(fā)揮利率調(diào)控功能，政策利率、LPR、存款利率均有下調(diào)空間。

　　▍經(jīng)濟(jì)依賴政策支持。

　　隨著近期及未來貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)等領(lǐng)域支持政策陸續(xù)出臺(tái)，料將帶動(dòng)明年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)明年有望實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增速。從節(jié)奏上來看，預(yù)計(jì)今年下半年一系列支持政策的逐步出臺(tái)和落地將在明年年初顯效，有望帶動(dòng)內(nèi)需回暖，支撐經(jīng)濟(jì)增速。但由于內(nèi)部所面臨的問題的長期性以及海外經(jīng)濟(jì)及政策的不確定性，擴(kuò)張性、支持性的政策不會(huì)畢其功于一役。預(yù)計(jì)當(dāng)二季度開始，在高基數(shù)以及美國關(guān)稅政策等擾動(dòng)下，外需將面臨一定走弱壓力后，增量政策有望在明年下半年進(jìn)一步出臺(tái)，并逐步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的二次回升。

　　▍債券供給增加，但信用擴(kuò)張仍弱。

　　積極財(cái)政基調(diào)下，2025年政府債供給總量預(yù)計(jì)相較于2024年會(huì)出現(xiàn)明顯增長。信用擴(kuò)張方面，預(yù)計(jì)未來政策還將持續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提振實(shí)體融資需求，保持貨幣信貸的合理增長，但信貸增速仍傾向于緩慢下行；社融增速在政府債券支撐下呈現(xiàn)先上后下再平，增速中樞仍將有所回落。

　　▍政府債券集中供給對債市或有短期影響，但不改變利率趨勢。

　　政府債券集中發(fā)行階段基本有降準(zhǔn)和其他流動(dòng)性投放工具配合對沖，由于MLF政策利率色彩逐步淡化以及逆回購操作轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)量招標(biāo)，后續(xù)對沖政府債券發(fā)行的流動(dòng)性投放方式或以降準(zhǔn)、買賣國債、買斷式逆回購等工具配合，資金利率表現(xiàn)將較為平穩(wěn)。政府債券集中發(fā)行階段對長端利率會(huì)形成一定沖擊，預(yù)計(jì)長端利率上行幅度多在10bps~15bps，但難以扭轉(zhuǎn)利率下行趨勢。

　　▍政策從落地到見效，2025年利率或經(jīng)歷波折，但利率中樞仍將下行。

　　2025年面對外部環(huán)境的不確定性，宏觀政策的出臺(tái)會(huì)更加注重相機(jī)抉擇而非畢其功于一役，財(cái)政擴(kuò)張以化債和保障性支出為主，因而對經(jīng)濟(jì)基本面的支持也是細(xì)水長流而非一蹴而就。因而在政策落地到見效的過程中，債券市場或經(jīng)歷波折：1）2024年末至2025年初，前期一系列支持政策逐步顯效有望支撐經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能階段性改善，同時(shí)重要會(huì)議前后財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期升溫也進(jìn)一步壓制利率表現(xiàn)，預(yù)計(jì)10年期國債利率位于2.0%~2.3%區(qū)間運(yùn)行，2）隨著全年政策基調(diào)確定以及政府債券逐步發(fā)行，以降準(zhǔn)降息為代表的貨幣寬松操作將陸續(xù)推出，疊加高基數(shù)和外需走弱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長回落，配置資金逐步入場，10年期國債利率料將重回趨勢性下行，最低點(diǎn)或接近1.6%~1.8%區(qū)間，3）新一輪增量政策有望出臺(tái)并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在年末二次回升，10年期國債或從2025年三季度開始轉(zhuǎn)為震蕩或小幅回升。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　我國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；我國財(cái)政政策或貨幣政策不及預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息操作不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦、全球地緣政治超預(yù)期。 

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2024年11月11日發(fā)布的《利率債2025年投資策略—辨材需待，順時(shí)而動(dòng)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的賣方研究團(tuán)隊(duì)。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)首先聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，完成投資者適當(dāng)性匹配，并充分了解該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發(fā)送郵件至信箱kehu@citics.com。

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責(zé)任編輯：韋子蓉