意見領袖 | 溫彬

　　摘 要

　　10月信貸、社融分別新增5000億元、1.40萬億元，高基數下分別同比少增2384、4483億元，信貸和社融增速均小幅回落。

　　但伴隨一攬子貨幣、財政、地產和活躍資本市場的穩經濟政策持續落地顯效，貨幣活化程度明顯提升，居民端信用向好改善，金融數據呈現結構性亮點。10月M2增速繼續企穩回升，過去兩個月累計升高1.2個百分點；M1增速在連續6個月負增長后首次出現回升，多因素支撐下有望逐步上修。居民貸款同比多增1946億元，自今年2月以來首次轉為同比正增。

　　后續看，化債落地緩釋地方債務風險、騰挪地方發展空間；基建、制造業和地產投資增速有望逐步提升，以舊換新政策和樓市回暖效果延續釋放，均將從重點領域和關鍵環節穩定信用。

　　同時，支持性的貨幣政策立場短期內不會改變，貨幣政策有望繼續保持較強力度；發行特別國債支持國有大型銀行補充資本、優化稅收政策支持房地產市場健康發展、發行地方專項債支持回購存量土地等財政政策也將陸續推出，政策協同效果將進一步顯現，在激發實體經濟融資需求的同時，也將帶動金融機構資金投放能力同步提升。

　　一、10月人民幣貸款同比少增，居民端信用向好改善

　　10月人民幣貸款增加5000億元，同比少增2384億元，貸款余額增速8%。前十個月人民幣貸款增加16.52萬億元。

　　9月底以來，“一攬子”穩增長、防風險政策持續出臺，率先修正市場預期、提振主體信心，房地產等領域已呈現止跌回穩跡象，但政策的總體顯效還需要更長時間，使得需求不足仍成為當前制約信貸增長的因素。同時，9月季末信貸加力投放后，10月作為季初小月會出現信貸投放降速現象。臨近年末，銀行著手布局明年初開門紅工作，也會使得信貸投放節奏季節性放緩。

　　未來一段時間，隨著政策效果陸續顯效，經濟活動總體企穩、市場活力增強，重點支持領域的信貸需求有望維持在相對高位。

　　從信貸結構看，對公貸款弱增長，零售貸款投放景氣度開始回升，票據支持力度加大。

　　（一）10月對公貸款弱增長，票據融資支持力度加大

　　10月企（事）業單位貸款增加1300億元，高基數下同比少增3863億元。其中，短期貸款、中長期貸款、票據融資增量分別為-1900、1700、1694億元，同比分別變動-130、-2128、-1482億元。

　　當前我國經濟仍處于修復階段，基建、地產投資等內需相對承壓。高頻數據顯示，10月平均水泥發運率水平為37.5%，仍然低于去年同期的47.4%，建筑業相關融資需求繼續低位運行。臨近年末，銀行啟動明年初項目摸底儲備工作，對公貸款增長也會季節性放緩。

　　但同時，10月制造業PMI出現顯著改善，會對企業信貸形成一定支撐；10月監管推動設立股票回購增持再貸款，向上市公司和主要股東提供貸款支持其回購股票，這項工具也會邊際提升企業信貸投放讀數。

　　從票據看，10月以來票據融資利率持續下行，1M、3M、6M轉貼利率月內日均值分別為1.35%、0.37%、0.92%，環比9月分別下行21、104、6bp；臨近月末，1M、3M期轉貼現報價下限均降至零附近。各銀行通過票據融資渠道的支持力度在加大，但也在一定程度上抵補了常規信貸方面的走弱，并有利于中小企業降低成本。

　　后續看，信貸增量短期內一定程度上會受到地方化債的下拉影響，存量貸款中部分融資平臺債務將被償還或置換。但年內投資增速有望逐步提升，有助于維穩中長期貸款增速。此外，10月新發放企業貸款加權平均利率在3.5%左右，仍處于歷史低位，也會激發部分企業的信貸融資需求。

　　（二）促消費政策加碼疊加樓市回暖，居民端信用向好改善

　　10月住戶貸款增加1600億元，同比多增1946億元，自今年2月以來首次轉為同比正增。其中，居民短貸和中長貸分別增加490、1100億元，同比分別多增1543、393億元。

　　伴隨促消費政策加碼以及樓市回暖，居民短期和中長期新增貸款都有回升勢頭，年初以來信貸結構中的“企業強、居民弱”格局也有所改善。

　　居民短貸方面，10月以舊換新政策效果延續釋放，疊加“十一黃金周”大件商品的購買熱潮，汽車、家電銷售數據延續高增態勢。根據乘聯分會公布的數據，10月1-27日，乘用車市場零售181.2萬輛，較上月同期增長2%。根據產業在線數據，10月前3周，冰箱、洗衣機、彩電市場零售額分別同比增長37.2%、62.5%、26.8%，政策拉動效果尤為顯著。同時，10月服務業商務活動指數也從前值49.9%上行至50.1%，也反映服務業景氣程度出現一定改善，帶動居民短貸明顯好轉。

　　居民中長貸方面，9月底以來的一攬子穩地產政策帶動10月房地產交易明顯回升。根據住建部數據，10月新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，是自今年2月以來連續8個月下降后首次實現增長。同時，新發放個人住房貸款利率在3.15%左右，處于歷史低位，也帶動10月個人住房貸款規模企穩，明顯好于前9個月月均減少690億元的水平，也好于前兩年同期的水平。

　　后續看，短期內地產銷售提振、降低存量按揭利率、股市回暖財富效應，疊加消費品以舊換新政策持續推進，多重利好因素共振，有望穩定居民消費信貸需求。長期則依托經濟向好下的居民就業收入預期改善以及消費意愿的積極調整。

　　二、社融增速小幅回落，去年政府債高基數形成擾動

　　10月新增社融1.40萬億元，高基數下同比減少4483億元，社融增速小幅回落至7.8%。

　　前十個月社會融資規模增量累計為27.06萬億元，比上年同期少4.13萬億元，社會融資規模總體平穩增長。

　　10月政府債凈融資1.05萬億元，同比減少5142億元，為社融的主要下拉因素。10月專項債發行進入尾聲，政府債券融資規模環比降幅較大；疊加去年同期有大量的特殊再融資債發行，當月新增逾1萬億元，推高社融基數，對今年同比增速產生擾動。但從絕對量看，10月政府債發行也不低。

　　10月企業債凈融資1015億元，同比小幅減少163億元。月內信用債利率波動較大，可能對發行節奏產生干擾。

　　后續看，隨著新一輪12萬億元大規模的化債方案落地，年內或還有2萬億元的新增專項債發行，截至年底整體政府債發行總規模約在3萬億元，還將對社融形成一定支撐。

　　三、M2、M1增速明顯回升，政策效果初步顯現

　　10月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長7.5%，比上月末回升0.7個百分點；M1余額同比下降6.1%，比上月末回升1.3個百分點，M1增速在連續6個月負增長后首次出現回升。

　　M1增速降幅明顯收窄，多因素支撐下有望逐步上修。10月M1增速環比明顯改善，主要源于以下因素：一是存量購房需求階段性釋放，房地產銷售回暖，帶動部分居民存款向企業存款轉移；二是10月政府債發行強度較8、9月峰值有所下降，且伴隨已發債券資金撥付使用，部分財政存款向地方機關單位、企業賬戶轉移，形成階段性活期資金沉淀；三是去年同期M1基數較低也形成一定支撐。

　　后續看，伴隨穩地產、促消費、保民生等政策“組合拳”逐步落地顯效，企業生產經營景氣度回升，社會信心改善和投資者風險偏好提升，將有助于提升貨幣活化程度；同時，伴隨地方化債工作持續推進，地方政府陸續償還上下游企業拖欠款項，財政存款向對公存款轉移，城投企業及上下游賬面活期資金也有望得到部分留存。

　　更重要的是，近日公布的央行三季度貨政報告提出將加快調整優化M1統計口徑，居民活期、支付機構備付金等有望納入M1統計。M1統計更加完整、科學，將從長期明顯改善M1表現，也能更好適應金融市場和金融創新的發展態勢。

　　M2增速繼續企穩回升，過去兩個月累計升高1.2個百分點。一方面，9月下旬政策面利好驅動資本市場迎來強勢反彈，進入10月，市場交投熱度不減，股票市場活躍帶動證券公司第三方保證金存款增加，進而繼續推升M2。同時，隨著支持資本市場的兩項工具推出落地，商業銀行向非銀機構的融資增多，增強了金融市場流動性，也對派生增加M2產生直接推動作用。數據顯示，10月非銀存款新增1.08萬億元，同比多增5732億元。另一方面，伴隨前期已發債券撥付落地，財政支出節奏加快，帶動實體經濟部門存款同比增多，財政抽水拖累減弱。數據顯示，10月政府存款新增5952億元，同比減少7748億元。

　　四、前瞻：政策延續加力，協同效果將繼續顯現

　　從金融數據可以看出，伴隨一攬子貨幣、財政、地產和活躍資本市場的穩經濟政策持續落地顯效，貨幣活化程度明顯提升，居民端信用向好改善，金融數據呈現結構性亮點。

　　后續看，化債落地緩釋地方債務風險、騰挪地方發展空間；伴隨財政資金加快支付，將對廣義基建投資增速形成有效支撐；特別國債仍在發力期，支持設備更新和制造業增速；白名單擴圍和保交樓加速，也有望助力房地產開發投資降幅收窄，這些均將從重點領域和關鍵環節穩定信用。

　　同時，支持性的貨幣政策立場短期內不會改變，貨幣政策有望繼續保持較強力度，為經濟增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。發行特別國債支持國有大型銀行補充資本、優化稅收政策支持房地產市場健康發展、發行地方專項債支持回購存量土地等財政政策也將陸續推出，未來政策協同效果將逐步顯現，在激發實體經濟融資需求的同時，也將帶動金融機構資金投放能力同步提升。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)