意見領袖 | 張明

　　11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議召開新聞發布會，宣布了新一輪支持地方政府化債的相關政策。主要包括：第一，批準地方政府未來三年新增6萬億債務限額，直接用于化債；第二，從2024年起，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；第三，2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。上述三項舉措的結果，意味著在2028年及之前，地方政府需要消化的隱性債務總額從14.3萬億元下降至2.3萬億元，化債壓力大大減輕。

　　隨后，藍佛安部長在接受媒體采訪時指出，一方面，在當前情況下實施這樣一次大規模置換措施，意味著化債工作思路作了根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變；二是從點狀式排雷向整體性除險轉變；三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規范透明管理轉變；四是從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變；另一方面，財政部將會同相關部門，持續保持“零容忍”的高壓監管態勢，對新增隱性債務發現一起、查處一起、問責一起。主要從三個方面發力：監測口徑更全，預算約束更強，監管問責更嚴。

　　那么，應如何看待最近這一輪大規模財政化債政策呢？

　　第一，這一輪財政化債的規模是較大的，的確有助于發揮提振信心的作用。本輪化債規模（10萬億元或12萬億元）基本上與2015年至2017年期間通過地方政府發行置換債來化債的規模相當。的確有助于顯著緩解未來三至五年來地方政府的還本付息壓力（尤其是支付高額利息的壓力），讓地方政府能夠將更多資金用于促發展與保民生上來；

　　第二，化債資金既有助于直接緩解地方政府債務風險，也對經濟增長具有間接推動作用。雖然本輪化債的資金主要用于債務置換，并未直接進入實體經濟。但考慮到目前很多地方政府拖欠了各類企業尤其是民營企業大量款項。隨著短中期內償債壓力的緩解，以及黨中央、國務院正在大力清理地方政府拖欠民營企業應收賬款問題。預計民營企業對地方政府的應收賬款問題有望顯著緩解，這無疑有助于下一階段的投資與消費。此外，地方政府償債壓力的緩解也有助于非稅收入增速的下降，這有利于改善各地的營商環境。

　　第三，這一輪財政化債應該只是財政政策擴張的一個組成部分，而非財政政策擴張的全部。我們有望在2025年年初看到更多的財政擴張政策。

　　其一，當前，除需要財政資金化債之外，還需要財政擴張來直接刺激消費與投資。這意味著中央財政需要在2025年顯著增加財政支出。筆者預計，2025年中央財政赤字占GDP比率有望提升至4%以上，最好能達到5%左右（當前美國經濟增長非常強勁，但過去幾年聯邦政府赤字占GDP比率均超過5%），且2025年中央政府可能再發行2-3萬億特別國債來刺激消費與投資。例如，如果在2025年設定GDP增長5.0%左右的目標，這需要2025年固定資產投資增速至少保持在5%以上，考慮到房地產投資非常低迷，制造業投資增速短期內難有較快增長，有必要把基建投資增速拉到10%左右，這無疑需要較大規模的財政資金投入。

　　其二，要實現房地產市場止跌回穩，也離不開財政資源的注入。例如，藍佛安部長在10月12日的發布會上指出，要疊加地方專項債、專項資金、稅收政策等，支持房地產止跌回穩。

　　其三，如果要通過設立平準基金來促進中國股市平穩健康發展，也離不開財政資源的注入。筆者一直建議，中央政府可以考慮發行兩萬億特別國債，將募集資金用于建立中國股市平準基金，通過對藍籌龍頭股、指數、ETF的“低買高賣”來促進中國股市的平穩可持續發展。

　　總體而言，無論從經濟學理論來看，還是從發達國家宏觀政策操作實踐來看，針對當前中國經濟面臨顯著總需求不足的局面，財政政策必須包括相當的擴張性。在地方政府債務已經高企的形勢下，中央政府財政政策不宜以收支平衡、限制舉債為目標，而應該保持適當規模的赤字率（例如占GDP5%的赤字率），并通過中央政府加大舉債力度來穩定經濟增長與防控債務風險。我們追求的是中國經濟的可持續增長與防控化解系統性金融風險，而不是中央財政固守收支平衡與債務上限的目標。

　　第四，本輪財政化債的邏輯依然是讓省級政府加杠桿來幫助本省三四五線城市去杠桿，這一邏輯一方面有助于降低地方政府的道德風險，但另一方面可能讓一些債務高企的中西部省份最終再度面臨債務難以為繼的問題。

　　相比于讓省級政府加杠桿，中央政府加杠桿事實上是總體成本更低、更可持續的化債方式，但中央政府加杠桿的確可能產生一定的道德風險。因此，本輪財政發債依然采取了讓省級政府加杠桿幫助本省三四五線城市去杠桿的方式。

　　對于經濟較為發達、總體債務規模較低、債務風險可控的省份而言，這樣做問題不大。但對于經濟不發達、總體債務風險規模較大、債務風險高企的部分中西部省份而言，這種做法的結果可能是最終債務風險轉移到省級政府頭上，最終可能依然不得不由中央政府來承擔。

　　筆者的建議是，對于這些省份在抗疫期間的支出與修建公共基礎設施的支出，可以考慮由中央政府發行國債來進行債務置換（具體可以參見筆者在《比較》雜志第126輯上發表的論文“中國地方政府債務：典型特征、深層根源與化解方案”）。

　　第五，要切實控制地方政府新增隱性債務，中期內應通過央地財權事權調整，讓地方政府在土地出讓金持續萎縮的背景下大致能實現財政平衡，短期內應適當上調地方政府債務率上限。

　　根據筆者近年來對地方政府的持續調研，很多地方政府新增隱債實屬不得已。過去，房地產相關稅費占到很多地方政府綜合財力的50%。現在，隨著房地產市場進入深度調整階段，土地出讓金以及其他房地產相關稅費已經顯著下降。即使本輪財政化債在一定程度上降低了地方政府還本付息壓力，但為了讓地方政府能夠順利運轉并完成經濟社會高質量發展目標，地方政府在當前的轉移支付格局下依然不得不依靠舉債，只不過現在的舉債主體由地方平臺公司進一步轉移至地方國企、事業單位等。

　　為了真正能徹底控制地方政府新增隱債，中期內，必須通過央地財權事權調整，讓地方政府在當前格局下能夠大致實現財政收支平衡。此外，也應進一步增加省級政府發行一般債的比重，降低專項債的占比。

　　在短期內，建議適當上調地方政府債務率上限，例如將地方債務與地方綜合財力之比由120%上調至150%甚至更高（考慮到房地產市場收縮導致地方政府綜合財力下降了一半左右）。這樣一個緩沖空間有助于在財權事權改革真正落地之前，給地方政府一個緩沖空間。否則的話，地方政府隱債仍有可能越化越多。

　　來源：張明宏觀金融研究

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)