意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　中國人民銀行于2024年11月9日發布2024年三季度貨幣政策執行報告，我們對此報告的學習理解如下。

　　核心觀點

　　1、從重要性上，在央行改變匯率部分相關表述之前，貨幣政策或更加聚焦“以內為主”，匯率彈性或有一定程度打開的可能。

　　2、從政策思路上，本輪宏觀政策的調控或更加注重價格，價格合理回升之前，政策或隨時有增量可能。但政策發力不等于不要紀律，預計后續貸款亂象或進一步減少，銀行間利率過度偏離政策利率的概率也相對降低。財政發力或是本輪信用擴張的重中之重。

　　3、從市場影響上，明年兩會之前，預計政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。此外，風偏抬升的情境下，任何金融資產跑出超額收益，在存款利率持續下降的背景下或推動居民存款“搬家”至該類金融資產。

　　報告摘要

　　貨幣政策以誰為主？——短期以我為主。

　　1、看表述：“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

　　2、重點一：“發揮市場在匯率形成中的決定性作用”。2022年以來經驗來看，每當央行提示“市場的決定性作用”時，匯率彈性通常有所放開。而一旦央行刪除這一表述，那么匯率彈性或相對縮小。

　　3、重點二：央行刪除了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述。這一表述在2024年一季度和二季度的貨政報告均有所提及。與之對應的是，本次匯率彈性加大期間，我們測算的央行逆周期因子的影子變量始終“按兵不動”。

　　4、結論：如果本輪匯率彈性打開，且逆周期因子按兵不動，那么對應貨幣政策或更加以我為主。過去兩年，每當逆周期因子的影子變量力度加大期間，銀行間利率通常有所抬升。從這一視角來看，除非后續央行對匯率表述改變，否則短期而言，銀行間利率（DR）或沒有大幅上行風險。

　　后續貨幣政策行為如何評估？——跟物價，寬貨幣，寬信用，嚴監管

　　1、本輪央行政策把物價的定位進一步提升。央行在表述上對物價的態度從“溫和”到“促進”，態度明顯更為鮮明。結合我們團隊前期“向低價亮劍”的穩增長系列的各類表述，我們認為本輪宏觀政策的調控或更加注重價格，價格合理回升之前，政策或隨時有增量可能。

　　2、對于利率的降低，央行似乎短期更注重貨幣政策的傳導。具體方式主要以降低存款利率為主。

　　3、本輪貨幣政策在寬貨幣和寬信用的同時，或配合嚴監管。具體對應①不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款；②不要過度競爭貸款；③政策利率調降仍有利于債券市場和貨幣市場利率中樞的下移，但貨幣市場利率的過度寬松概率或相對較低。

　　上述政策思路，對市場有什么影響？

　　1、明年兩會之前，預計各類政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。

　　2、如果后續居民存款回報持續下降，在風險偏好持續提升的前提下，過去三到四年超配的“預防性存款”或有流向各類金融資產的可能。

　　①存款為何搬家？看數據，兩個口徑：

　　口徑一：居民存量存款/GDP。2010年~2019年，居民存款與GDP的比值均值為79%，最高值為83%，截止2024年9月，中國居民存款與GDP比值高達115%，特別是2022年以來一路抬升；

　　口徑二：居民存款增量/居民可支配收入：2010年~2019年，居民儲蓄占可支配收入比重均值為38%的情境下，存款占可支配收入均值比重約為15%；2020年~2023年，居民儲蓄占可支配收入比重均值為37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。

　　②存款占比提升的影響？參照央行在二季度貨政報告專欄《資管產品凈值機制對公眾投資者的影響》的表述：“今年以來，我國長債利率下行，一些資管產品的長債配置增多，隨著短期內債券價格上漲，產品凈值走高。數據顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款‘搬家’到這類產品”。這意味著，一但股票市場情緒回暖，特別是當下存款回報有可能持續降低的背景下，后續或有類似上半年債券市場吸引居民存款“搬家”的可能。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期，居民資金從理財回撤。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、貨幣政策以誰為主？

　　從匯率相關表述來看，央行在下一階段貨幣政策重要思路總綱中提出：“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

　　首先，央行比較重要的表述是：“發揮市場在匯率形成中的決定性作用”。2022年以來經驗來看，每當央行提示“市場的決定性作用”時，匯率彈性通常有所放開。而一旦央行刪除這一表述，那么匯率彈性或相對縮小。

　　其次，本次表述中，央行刪除了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述。這一表述在2024年一季度和二季度的貨政報告的下一階段貨幣政策重要思路總綱中均有所提及。與之對應的是，本次匯率彈性加大期間，我們測算的央行逆周期因子的影子變量始終“按兵不動”。

　　第三，如果本輪匯率彈性打開，且逆周期因子按兵不動，那么政策沖擊引至的銀行間利率的向上風險或相對偏小。過去兩年，每當逆周期因子的影子變量力度加大期間，銀行間利率通常有所抬升。從這一視角來看，除非后續央行對匯率表述改變，否則短期而言，銀行間利率（DR）或沒有大幅上行風險。

　　二、后續貨幣政策方向，如何評估？

　　首先，本輪央行政策把物價的定位進一步提升。央行在下一階段貨幣政策重要思路總綱中提出：“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平?！倍^去兩個季度，央行對物價的表述是：“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。表述上從“溫和”到“促進”，態度明顯更為鮮明。結合我們團隊前期“向低價亮劍”的穩增長系列的各類表述，我們認為本輪宏觀政策的調控或更加注重價格，價格合理回升之前，政策或隨時有增量可能。

　　其次，對于利率的降低，央行似乎短期更注重貨幣政策的傳導。央行在專欄3《維護競爭秩序，改善政策利率傳導》中提出：“當前經濟運行需要加大逆周期調節力度，但進一步降息面臨著凈息差和匯率內外部雙重約束。人民銀行已采取多項措施疏通利率傳導機制，穩定銀行凈息差…下階段，人民銀行將持續推進利率市場化改革，維護市場競爭秩序，改善政策利率傳導”。具體手段而言，包含：①規范存款市場利率定價行為，指導市場利率定價自律機制對異地存款、結構性存款、協定存款等進行自律管理；②建立存款招投標利率報備機制，引導銀行以科學有效的定價機制促進金融資源高效配置；③規范手工補息，維護市場競爭秩序，為銀行節省利息支出超過800億元；④督促銀行按照風險定價原則，不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款；⑤完善房貸定價機制，縮窄新老房貸利差，促進房貸市場合理競爭。其中，前三點均與存款回報有關。

　　第三，本輪貨幣政策在寬貨幣和寬信用的同時，或配合嚴監管。從貸款利率來看，央行明確了“不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，這意味著同期限國債收益率基本可以定義為貸款利率下限；從貸款融資來看，央行明確“在有效信貸需求不足情況下，銀行過度競爭貸款，部分貸款利率，特別是大企業貸款利率明顯低于同期限國債收益率。極少數銀行為搶占市場份額，還出現以顯著低于保本點的利率水平發放房貸的情況，不利于可持續支持實體經濟發展”，這意味著寬信用不代表不守紀律，本輪信用擴張或更依賴增量財政的發力（具體參照前期報告《好飯不怕晚，空間在路上——人大常委會新聞發布會點評》）

　　第四，銀行間利率和債券收益率波動幅度或可對標政策利率，資金過度寬松的概率相對較低。央行明確表示：“總的看，我國政策利率能夠有效傳導，但不同市場的傳導效率存在差異。貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動：2019年8月到2024年8月，7天期逆回購利率累計下調0.85個百分點，3個月期同業存單收益率和10年期國債收益率均下降約0.9個百分點?！?font cms-style="strong-Bold">從這個視角來看，政策利率調降仍有利于債券市場和貨幣市場利率中樞的下移，但貨幣市場利率的過度寬松概率或相對較低。結合前期報告《買斷式逆回購對銀行間利率的影響》，我們仍然維持銀行間利率（貨幣市場利率）圍繞政策利率窄幅波動的判斷。

　　三、上述政策思路，對市場有什么影響？

　　首先，明年兩會之前，預計各類政策隨時仍有增量可能，幾乎沒有明確證偽的風險，風險偏好上行概率料將顯著大于下行，是珍貴的、確定性較高的活躍窗口。

　　其次，如果后續存款利率持續調降，或意味著居民存款回報或將持續降低。疫情以來，受制于金融資產投資回報率較低以及房價回落的影響，我國居民存款大幅增長，欠配問題及其嚴重。從與GDP比值來看（參照杠桿率的計算方法，用居民存款存量/GDP），2010年~2019年，居民存款與GDP的比值均值為79%，最高值為83%，截止2024年9月，中國居民存款與GDP比值高達115%，特別是2022年以來一路抬升；從與居民收入比值來看，2010年~2019年，居民儲蓄占可支配收入比重均值為38%的情境下，存款占可支配收入均值比重約為15%；2020年~2023年，居民儲蓄占可支配收入比重均值為37%的情境下，居民存款占可支配收入比重提升至20%。如果后續居民存款回報持續下降，在風險偏好持續提升的前提下，過去三到四年超配的“預防性存款”或有流向各類金融資產的可能。

　　事實上，今年的債券市場已經反映了這一現象。參照央行在二季度貨政報告專欄《資管產品凈值機制對公眾投資者的影響》的表述：“今年以來，我國長債利率下行，一些資管產品的長債配置增多，隨著短期內債券價格上漲，產品凈值走高。數據顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款 ‘ 搬家’到這類產品”。往后觀測來看，歷史經驗每一輪股票市場頂部通常對應居民存款/滬深股票市值達到1.1倍左右，截止2024年9月30日，居民存款/滬深股票市值約為1.77倍，明顯處于歷史偏高水位。這意味著，一但股票市場情緒回暖，特別是當下存款回報有可能持續降低的背景下，后續或有類似上半年債券市場吸引居民存款“搬家”的可能。

　　四、貨幣政策執行報告比較

　　具體內容詳見華創證券研究所11月10日發布的報告《【華創宏觀】以我為主，向“低價”亮劍——2024年三季度貨幣政策執行報告理解》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)