意見領(lǐng)袖 | 溫彬

　　摘要

　　11月8日，央行發(fā)布《2024年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，結(jié)合今年以來(lái)貨幣政策改革和實(shí)施的成效、存在的問(wèn)題和痛點(diǎn)、國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化以及下階段優(yōu)化路徑等，作出一些新表態(tài)和新部署，指明后續(xù)政策的發(fā)力點(diǎn)，成為下階段引導(dǎo)金融支持實(shí)體和影響市場(chǎng)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。

　　總體來(lái)看，海外特朗普再度當(dāng)選使得貿(mào)易和投資增長(zhǎng)壓力加大，外需受限下，提振內(nèi)需和加快內(nèi)循環(huán)的必要性提升，支持性的貨幣政策立場(chǎng)不變。為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，滿足提振內(nèi)需和風(fēng)險(xiǎn)化解的需要，強(qiáng)化政策協(xié)同，呵護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定，貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度仍需維持。金融機(jī)構(gòu)也需要結(jié)合兩重、兩新、房地產(chǎn)支持政策組合等抓手，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，保持信貸合理增長(zhǎng)，并提升金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的適配性和精準(zhǔn)性。

　　同時(shí)，伴隨我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，政策利率的傳導(dǎo)效率變得尤為關(guān)鍵。在目前存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離的情況下，需發(fā)揮好自律機(jī)制作用等全力降負(fù)債成本，并提高金融機(jī)構(gòu)自主理性定價(jià)能力，增強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性，著力疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。

　　此外，M1等口徑調(diào)整將加快推進(jìn)，穩(wěn)匯率仍為重要考量；伴隨穩(wěn)地產(chǎn)和化債政策落地，地方法人金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)成為繼續(xù)推進(jìn)方向。

　　一、外部環(huán)境不確定性增多、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固，支持性政策方向不變

　　從國(guó)外看，央行認(rèn)為“當(dāng)前外部環(huán)境的不確定性增多，世界增長(zhǎng)動(dòng)能總體放緩；商品價(jià)格回升和服務(wù)通脹持續(xù)或阻礙通脹進(jìn)一步回落；貿(mào)易和投資增長(zhǎng)壓力較大”，體現(xiàn)出對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏變化和特朗普勝選后對(duì)國(guó)際貿(mào)易帶來(lái)沖擊的關(guān)注。

　　受此前緊縮性政策影響，主要經(jīng)濟(jì)體總需求降溫，通脹呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落，世界增長(zhǎng)動(dòng)能總體放緩，尤其是制造業(yè)降溫勢(shì)頭更為明顯，對(duì)我國(guó)出口形成沖擊，制約外需總體空間。摩根大通全球制造業(yè)PMI于今年5月階段性見頂，隨后持續(xù)回落，7月以后處于榮枯線以下。IMF最新預(yù)測(cè)也顯示，2024年和2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將穩(wěn)定在3.2%，增長(zhǎng)前景基本保持不變，仍處于幾十年來(lái)的最低水平。

　　受此影響，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)9月、11月已累計(jì)降息75bp，年內(nèi)預(yù)計(jì)還將降息25bp；歐元區(qū)10月第三次降息，12月仍可能進(jìn)一步降息25bp。海外降息周期開啟，我國(guó)貨幣政策掣肘相應(yīng)減弱；但考慮到美國(guó)等核心通脹仍有粘性，通脹進(jìn)一步回落勢(shì)頭仍面臨多重挑戰(zhàn)，以及特朗普再次贏得大選進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑或會(huì)放緩。調(diào)查工具最新結(jié)果顯示，明年降息幅度或進(jìn)一步收窄至50bp左右。

　　同樣的，受特朗普當(dāng)選影響，美元走強(qiáng)、人民幣匯率有所回落，在市場(chǎng)情緒推動(dòng)和潛在政策影響下，后續(xù)人民幣或仍存壓力，為此，央行提出要“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，穩(wěn)匯率仍是重要考量。

　　從國(guó)內(nèi)看，央行認(rèn)為“隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)”，總體判斷較之前樂(lè)觀，但也認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)”。

　　前期出臺(tái)的“兩重”“兩新”等政策在逐步加快落實(shí)中，9月底以來(lái)出臺(tái)的一系列穩(wěn)定增長(zhǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)、穩(wěn)定預(yù)期的增量政策，正在發(fā)揮積極作用，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需。增量政策力度大、針對(duì)性強(qiáng)，隨著政策效果逐步顯現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。但同時(shí)，考慮到特朗普著重強(qiáng)調(diào)提升關(guān)稅，提出對(duì)中國(guó)加征60%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦將加劇，也使得提振內(nèi)需、加快經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的緊迫性提升。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，周期性矛盾和結(jié)構(gòu)性矛盾相互交織，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定影響，經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)仍需鞏固。

　　面對(duì)內(nèi)外擾動(dòng)，后續(xù)國(guó)內(nèi)貨幣政策將密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化、對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)演變以及內(nèi)需修復(fù)情況等，堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，適時(shí)適度加力和對(duì)沖。未來(lái)貨幣政策有望持續(xù)加碼，以提振物價(jià)和名義GDP增速，并不斷提高政策的精準(zhǔn)性，做好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部和外部的均衡。

　　二、加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，新設(shè)工具作用有望加大

　　今年以來(lái)，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)工具和買賣國(guó)債、買斷式逆回購(gòu)等新設(shè)工具，保持流動(dòng)性合理充裕、降低實(shí)體融資成本、提升服務(wù)實(shí)體質(zhì)效，政策強(qiáng)度大幅提升，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升營(yíng)造了良好的貨幣金融環(huán)境。

　　截至10月末，年內(nèi)已累計(jì)降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，釋放約2萬(wàn)億元長(zhǎng)期低成本資金；買短拋長(zhǎng)，通過(guò)買入國(guó)債和買斷式逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放資金達(dá)1萬(wàn)億元，在呵護(hù)流動(dòng)性的同時(shí)優(yōu)化市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)。7天逆回購(gòu)利率、MLF利率分別累計(jì)下調(diào)30bp和50bp，1年和5年及以上LPR分別累計(jì)下調(diào)35bp和60bp，帶動(dòng)新發(fā)放的個(gè)人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率均降至歷史最低水平。政策利率下調(diào)幅度為近四年最大，進(jìn)一步加大了貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，有效讓利實(shí)體，提振了市場(chǎng)信心。

　　此外，在穩(wěn)定信貸總量、促進(jìn)信貸均衡投放的同時(shí)，注重盤活低效存量金融資源，整治資金空轉(zhuǎn)和手工補(bǔ)息，提升了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

　　后續(xù)看，為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，滿足提振內(nèi)需和風(fēng)險(xiǎn)化解的需要，呵護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定，貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度仍需維持。

　　從年內(nèi)看，四季度流動(dòng)性沖擊加大與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)達(dá)成下，總量型工具將繼續(xù)協(xié)同加力。

　　一方面，化債開啟，政府債發(fā)行形成沖擊。11月8日人大常委會(huì)宣布了10萬(wàn)億元的化債計(jì)劃，增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億元，分三年安排，2024—2026年每年2萬(wàn)億元，用于置換存量隱性債務(wù)；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。按此計(jì)劃，考慮到今年8000億元的特殊新增專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行完畢，11-12月用于化債的增量政府債規(guī)模最高可達(dá)到2萬(wàn)億元左右，使得政府債凈發(fā)行水平高于8-9月。

　　另一方面，11、12月MLF到期量均高達(dá)1.45萬(wàn)億元，合計(jì)2.9萬(wàn)億元，也將對(duì)流動(dòng)性有所擾動(dòng)。此外，為穩(wěn)定寬信用力度，助力完成全年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，也需要適宜的流動(dòng)性環(huán)境。為此，央行在三季度貨政報(bào)告中將“保持流動(dòng)性合理充裕”位置提前，呵護(hù)流動(dòng)性的重要性提升。

　　在此背景下，央行已提前預(yù)告年底前預(yù)計(jì)還有0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，此外綜合運(yùn)用7天期逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債買賣等多種工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行也是應(yīng)有之意。

　　從明年看，穩(wěn)內(nèi)需重要性提升、財(cái)政延續(xù)發(fā)力等多因素疊加，貨幣政策需繼續(xù)加碼，降準(zhǔn)降息仍有一定空間，但新設(shè)貨幣工具的作用將進(jìn)一步凸顯。同時(shí)強(qiáng)化與財(cái)政、消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域協(xié)同發(fā)力，增強(qiáng)宏觀政策的一致性。

　　一方面，在明年外需可能下滑的背景下，國(guó)內(nèi)需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度以穩(wěn)定內(nèi)需。另一方面，大規(guī)模化債和財(cái)政加力需要寬松流動(dòng)性的配合。11月8日人大常委會(huì)上，對(duì)于明年的預(yù)期管理，會(huì)議也提到要實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。一是積極利用可提升的赤字空間；二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例；三是繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)；四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模；五是加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度。在發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本、專項(xiàng)債支持收購(gòu)存量土地和住房、土儲(chǔ)等逐步落地，以及赤字率提升、專項(xiàng)債和特別國(guó)債擴(kuò)容、化債延續(xù)的綜合影響下，貨幣與財(cái)政的協(xié)同需更加緊密。

　　但在政策加力的方向下，考慮到目前金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率距離5%的合意下限空間日益縮窄，以及降準(zhǔn)、MLF、再貸款工具對(duì)全市場(chǎng)流動(dòng)性影響的傳導(dǎo)相對(duì)較為間接，未來(lái)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)、買斷式逆回購(gòu)等新設(shè)工具有望加碼使用，不僅能夠減輕MLF的續(xù)作壓力，還能降低對(duì)降準(zhǔn)工具的依賴，提升流動(dòng)性調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)度和靈活性。

　　三、疏通政策利率傳導(dǎo)，降低負(fù)債成本、提升定價(jià)能力，拓展政策空間和避免凈息差掣肘

　　為提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率，在加大逆周期調(diào)節(jié)力度的同時(shí)，央行著力推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架向價(jià)格型演進(jìn)，強(qiáng)化7天期逆回購(gòu)利率的基準(zhǔn)利率地位，逐步疏通由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系。

　　但在利率傳導(dǎo)過(guò)程中，不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率存在差異。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)基本與政策利率同向同幅波動(dòng)，但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離，進(jìn)而使得傳導(dǎo)效率受損影響調(diào)控效果，制約貨幣政策空間，也使得銀行息差持續(xù)承壓，掣肘不斷加大。

　　為此，三季度貨政報(bào)告特辟專欄3予以闡述，并進(jìn)一步提出“完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)作用，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制效能，提升金融機(jī)構(gòu)自主理性定價(jià)能力，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。”完善利率傳導(dǎo)著墨眾多，也將成為下階段央行施策的重要著力點(diǎn)。

　　按照利率傳導(dǎo)路徑，央行通過(guò)調(diào)整政策利率（7天期回購(gòu)操作利率），影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，2019年8月到2024年8月，7天期逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)，3個(gè)月期同業(yè)存單收益率和10年期國(guó)債收益率均下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)，基本同向同幅波動(dòng)。但同期，1年期LPR累計(jì)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)；定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)，存貸款利率偏離度均較大。

　　究其原因，主要在于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重，進(jìn)而使得存貸款利率出現(xiàn)“變形”。貸款方面，利率“下行快”，在有效信貸需求不足情況下，銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)貸款，部分貸款利率，特別是大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國(guó)債收益率。極少數(shù)銀行為搶占市場(chǎng)份額，還出現(xiàn)以顯著低于保本點(diǎn)的利率水平發(fā)放房貸的情況，不利于可持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；存款方面，利率“降不動(dòng)”，銀行存在規(guī)模情結(jié)，認(rèn)為存款是“立行之本”，在月末、季末等業(yè)績(jī)考核時(shí)點(diǎn)，出現(xiàn)一些“高息買存款”“花錢買指標(biāo)”行為。一些銀行還通過(guò)手工補(bǔ)息等操作把下調(diào)的存款利率又補(bǔ)回來(lái)，實(shí)際利率“明降實(shí)升”。部分銀行還不惜高息吸收同業(yè)存款，或以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的利率水平來(lái)進(jìn)行存款投標(biāo)，推升了付息率。

　　存貸款市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效率受損影響調(diào)控效果，也制約貨幣政策空間，使得進(jìn)一步降息面臨凈息差和匯率的內(nèi)外部雙重約束。

　　為糾偏市場(chǎng)行為、拓展政策空間和穩(wěn)定銀行凈息差，央行已采取多項(xiàng)措施疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。尤其是4月以來(lái)引導(dǎo)行業(yè)自律機(jī)制集中治理“手工補(bǔ)息”，并指導(dǎo)省級(jí)利率自律機(jī)制建立和完善存款利率聯(lián)動(dòng)調(diào)整機(jī)制，起到較好效果（為銀行節(jié)省利息支出超過(guò)800億元）。今年二季度商業(yè)銀行凈息差環(huán)比持平于一季度，部分成本管控好的銀行單季凈息差改善回升。

　　但考慮到7月、9月兩次調(diào)降政策利率，存量房貸利率再度大幅下調(diào)，利率中樞實(shí)現(xiàn)快速下移，貸款重定價(jià)和存量調(diào)降疊加影響下，今年下半年及明年銀行的凈息差仍有較大下行壓力。

　　為進(jìn)一步增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，下階段仍將從兩方面發(fā)力：一是發(fā)揮自律機(jī)制作用，加強(qiáng)高息同業(yè)存款治理，全面降低銀行負(fù)債成本。在維護(hù)4月以來(lái)的禁止手工補(bǔ)息成果基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)高成本的同業(yè)存款治理，以7天逆回購(gòu)利率為基準(zhǔn)，全面降低負(fù)債成本、維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序，為繼續(xù)讓利實(shí)體和穩(wěn)定息差創(chuàng)造空間。二是銀行機(jī)構(gòu)要切實(shí)提升自主理性定價(jià)能力，增強(qiáng)資產(chǎn)端和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。不一味搞價(jià)格戰(zhàn)，不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款，通過(guò)市場(chǎng)化方式保持合理的資產(chǎn)收益和負(fù)債成本，避免凈息差掣肘，使利率政策更好服務(wù)于貨幣政策的宏觀調(diào)控職能。為此，我們看到，在合理必要的范圍內(nèi)，前期過(guò)快下行的廣州地區(qū)新增房貸利率適當(dāng)上調(diào)至3%水平，以平緩銀行息差壓力。同時(shí)，因?yàn)楫?dāng)前部分實(shí)際貸款利率已與LPR報(bào)價(jià)偏離較多，所以后續(xù)LPR若下降，貸款利率也不一定要跟隨同幅度降低。

　　四、重價(jià)輕量、優(yōu)化口徑，進(jìn)一步健全貨幣政策框架，提高政策精準(zhǔn)性

　　長(zhǎng)期以來(lái)，M1和M2與我國(guó)名義GDP之間保持著較好的相關(guān)性，但2015年以來(lái)二者與名義GDP之間的聯(lián)系開始逐漸變?nèi)酢Ｔ谏鐣?huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)仍作為貨幣政策中間變量的情況下，市場(chǎng)習(xí)慣性地?fù)?jù)此來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。尤其是今年以來(lái)，在治理手工補(bǔ)息、防范資金空轉(zhuǎn)和優(yōu)化金融業(yè)增加值核算方式等多因素影響下，部分虛增的存貸款水分被擠出，也導(dǎo)致M1和M2快速走低，一定程度上加劇了市場(chǎng)悲觀預(yù)期，進(jìn)而干擾實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

　　但實(shí)際上，近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要?jiǎng)討B(tài)完善。為此，央行在專欄1《我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)體系的回顧和展望》中指出要?jiǎng)討B(tài)完善貨幣供應(yīng)量定義范疇，M1可納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金等，這也呼應(yīng)了潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇上的講話。

　　同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2的影響也在加大。央行在專欄4《直接融資發(fā)展與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》中指出直接融資發(fā)展對(duì)貨幣信貸總量產(chǎn)生影響，存款向理財(cái)分流導(dǎo)致M2快速下行，而股票市場(chǎng)回升又促使資金向M2回流，M2波動(dòng)加大。同時(shí)，隨著直接融資占比上升，信貸等間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相應(yīng)減弱，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性下降。因此，需更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模，可以更好體現(xiàn)金融支持的總體力度。

　　在此方向下，M1等口徑的調(diào)整將加快推進(jìn)、擇機(jī)發(fā)布并適當(dāng)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的回溯，提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性。

　　我國(guó)貨幣政策框架也將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，進(jìn)一步向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。而為提高政策調(diào)控的精準(zhǔn)性，更好明確和傳導(dǎo)貨幣政策立場(chǎng)，三季度貨政報(bào)告也指出“研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行”，指向央行將繼續(xù)優(yōu)化公開市場(chǎng)操作，豐富政策工具箱，引導(dǎo)降低資金利率波動(dòng)幅度。

　　五、加大重點(diǎn)領(lǐng)域的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備穩(wěn)信貸，提升金融服務(wù)的適配性優(yōu)結(jié)構(gòu)

　　在有效融資需求偏弱、金融數(shù)據(jù)“擠水分”以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多因素影響下，今年新增信貸力度總體不及往年。1-9月，人民幣貸款、社融分別累計(jì)新增16.02、25.66萬(wàn)億元，同比分別少增3.73、3.68萬(wàn)億元，增速回落至8.1%、8%。

　　9月下旬起增量政策持續(xù)加碼，財(cái)政加力、投資提速、地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)提振、資本市場(chǎng)活躍成為重要方向，有望部分緩解資產(chǎn)荒壓力，為穩(wěn)信貸創(chuàng)造空間。

　　但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等傳統(tǒng)動(dòng)能的信貸需求明顯放緩，疊加市場(chǎng)預(yù)期仍待扭轉(zhuǎn)，信貸的穩(wěn)定需要繼續(xù)發(fā)揮大行的“頭雁”作用，并積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合“兩重”“兩新”、房地產(chǎn)支持政策組合等抓手，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化，保持信貸合理增長(zhǎng)。

　　在此之外，為提升金融服務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡的適配性和精準(zhǔn)性，實(shí)現(xiàn)短期和長(zhǎng)期平衡，金融機(jī)構(gòu)還需聚焦“五篇大文章”領(lǐng)域，加快構(gòu)建適配的金融服務(wù)體系。

　　尤其是考慮到未來(lái)外部環(huán)境不確定性加大，為解決卡脖子問(wèn)題，增強(qiáng)進(jìn)口替代產(chǎn)業(yè)鏈的韌性與安全，央行設(shè)立專欄2《完善科技金融服務(wù)體系》，著力引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加快構(gòu)建與高水平科技自立自強(qiáng)高度適配的金融服務(wù)體系，為各類創(chuàng)新主體提供全鏈條全生命周期金融服務(wù)，支持推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。一方面，推動(dòng)銀行完善資源配置、績(jī)效考核等政策安排，逐步形成與科技強(qiáng)國(guó)建設(shè)相適應(yīng)的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。另一方面，引導(dǎo)商業(yè)銀行構(gòu)建科技金融專屬組織架構(gòu)，提升科技支行和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)專業(yè)化水平。此外，豐富和完善科技金融產(chǎn)品服務(wù)譜系，發(fā)展“貸款+外部直投”、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款等產(chǎn)品。

　　六、穩(wěn)地產(chǎn)組合拳和地方化債加快落實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防控與化解壓力有所減弱

　　與上季度貨政報(bào)告相比，三季度報(bào)告內(nèi)容對(duì)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的描述減少。刪除了“落實(shí)好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)舉措，堅(jiān)持在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”內(nèi)容，替代為“健全宏觀審慎政策框架和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范處置機(jī)制，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。二季度著重關(guān)注的債市利率風(fēng)險(xiǎn)也已減弱，未再提及。

　　這主要源于9月底以來(lái)，穩(wěn)地產(chǎn)政策多措并舉、各部門協(xié)同發(fā)力，著力推動(dòng)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”；11月8日的化債新政也將在很大程度上緩釋地方債務(wù)壓力，使得地方政府有更多資金和精力放在“三保”運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面。

　　房地產(chǎn)方面，9.24央行大禮包之后，地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，包括降低存量房貸利率、統(tǒng)一房貸最低首付比例、優(yōu)化保障性住房再貸款、支持盤活存量閑置土地、取消一系列限制性政策、擴(kuò)圍信貸“白名單”等，金融對(duì)地產(chǎn)的支持也持續(xù)加強(qiáng)。

　　效果上，從高頻數(shù)據(jù)看，10月新房和二手房網(wǎng)簽成交面積同環(huán)比顯著改善，且復(fù)蘇勢(shì)頭尚未衰減。新房方面，10月54城新房成交面積同比-1%、環(huán)比+37%（9月同比-26%、環(huán)比+6%），年初至今累計(jì)同比-30%；二手房方面，10月26城二手房成交面積同比+15%、環(huán)比+24%（9月同比-2%、環(huán)比-9%），年初至今累計(jì)同比-0.2%。從領(lǐng)先指標(biāo)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度顯著修復(fù)，房?jī)r(jià)出現(xiàn)止跌跡象。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，50城二手房帶看指數(shù)環(huán)比+16%至30.3，創(chuàng)出去年小陽(yáng)春以后的新高；反映業(yè)主端掛牌價(jià)動(dòng)向的二手房市場(chǎng)景氣指數(shù)環(huán)比+68%至14.1，創(chuàng)下去年7月以來(lái)的新高；二手房?jī)r(jià)格環(huán)比+0.3%，為去年小陽(yáng)春后的首次環(huán)比上漲，其中24個(gè)城市環(huán)比上漲，一線城市環(huán)比+1.3%，反彈更為顯著。

　　地方化債方面，2018年排摸的存量隱性債務(wù)還有50%尚未化解，規(guī)模約14.3萬(wàn)億元。此次政策發(fā)力后，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額將從14.3萬(wàn)億元大幅下降12萬(wàn)億元（6萬(wàn)億元+4萬(wàn)億元+2萬(wàn)億元延后）至2.3萬(wàn)億元，地方政府化債壓力大大減輕。本輪置換，5年累計(jì)為地方政府節(jié)省利息支出6000億元。

　　而且本輪一次性大規(guī)模置換隱性債務(wù)，也體現(xiàn)出化債思路正從應(yīng)急處置、點(diǎn)狀式排雷、隱性債和法定債雙軌管理、側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向主動(dòng)化解、整體性除險(xiǎn)、全部債務(wù)規(guī)范透明管理、防風(fēng)險(xiǎn)和促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。

　　未來(lái)，央行還將穩(wěn)妥有序推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置，緊盯高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)集中的省（區(qū)），積極支持推動(dòng)有關(guān)地方政府制定完善并落實(shí)地方法人金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)方案。

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　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)