意見領袖 | 戴志鋒

　　投資要點

　　核心觀點：1、本輪政策轉向的特點：問題導向，金融政策全面積極，財政政策仍處于動態博弈過程之中，預計政策觀察窗口期較長，防風險仍為當前政策底層邏輯。2、增量財政政策可期，關注政策投向領域和落實機制。3、風險偏好提升明確，資本市場活躍性有望延續。4、銀行受益于化債帶來的擴表動能增強和資產質量改善。

　　本輪政策轉向的特點：問題導向，金融政策全面積極，財政政策仍處于動態博弈過程之中，預計政策觀察窗口期較長。①總體評價：方向明確，投向領域體現出問題導向式的政策思路。從本次增量政策力度來看，政策的轉向十分明確；從投向領域來看，體現出問題導向式的政策思路。②財政政策：仍處于動態博弈過程之中，預計政策觀察窗口期較長。財政政策未來的投向和力度是動態可調整的，預計政策發力期和經濟真空期的環境將會延續一段時間，年底的經濟工作會議和明年的兩會均為重要觀察節點。③金融政策：全面積極，力度較大。各類金融政策工具推進落地較快，金融政策全面積極態度持續明確。從當前來看，一方面金融政策面臨的內外部約束條件壓力較小；另一方面金融政策要起到政策先行軍的作用，央行在三季度貨幣政策執行報告中也表示“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度”，金融政策將繼續維持全面積極的態度。④財政關注領域進一步明確，防風險仍為政策底層邏輯。從政策面近期表態來看，目前政策關注領域排序進一步明確，從優先級來看，依次為：地方政府債務、新質生產力、房地產和消費民生。體現出防風險仍為當前政策底層邏輯。

　　未來政策展望及對資本市場影響：增量財政政策可期，資本市場活躍性有望延續。政策展望：①增量財政政策可期，財政政策的發力是經濟企穩的必要條件，是決策層決心和力度的體現；②關注政策投向領域，在政策轉向明確以及化債政策明朗后，財政政策在新質生產力、房地產、消費民生等領域的發力仍然值得期待；③關注政策落實機制，財政政策在實際推進過程中面臨的約束條件相對更多，包括落地過程中各層級各部門的協調配合、以及加杠桿過程中產生的外部性問題的應對。因此，財政政策在化債、地產、消費民生等領域的落實機制和堵點的打通值得進一步關注。資本市場展望：①短期來看，風險偏好提升明確，財政政策的動態博弈過程將持續形成預期引導，金融政策保持全面積極，資本市場的財富效應可以和擴內需促消費形成正向循環，資本市場活躍性有望延續。②中長期來看，財政政策的力度、投向和落實機制決定經濟修復的斜率與持續性，決定資本市場上行的時間和空間。

　　本輪化債政策梳理及其對銀行的影響：銀行受益于擴表動能增強和資產質量改善。①化債政策梳理：規模力度較大；中央加杠桿的力度和方向可繼續期待。②對銀行規模影響：資產擴張動能受益于地方政府壓力減輕后發展活力增強，以及風險權重下降對資本的節約，測算可節約銀行業核心一級資本8136億元。③對銀行息差影響：測算對息差的累計負向影響14.7bp，2024~2028年分別為4.6bp、4.2bp、3.9bp、1.0bp和1.0bp。④對銀行資產質量影響：測算本輪置換可通過相關撥備的釋放帶來信用成本節約3270億元，對2024~2026年行業利潤每年支撐3.9%、2027~2028年每年支撐1.1%。

　　投資建議：目前是市場偏好提升+未來經濟預期有分歧的階段，重點推薦有化債收益的優質城農商行，選擇基本面確定性大且估值便宜的城農商行；我們持續推薦江蘇銀行、渝農商行、滬農商行、齊魯銀行、常熟銀行；二是如果經濟預期持續提升，推薦銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行；三是經濟弱復蘇、化債受益，高股息率品種，推薦大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、建行、交行等。

　　風險提示：政策推進不及預期，經濟下滑超預期。

　　正文分析

　　事件：11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了《全國人民代表大會常務委員會關于批準<國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案>的決議》。

　　1．本輪政策轉向的特點：問題導向，金融政策全面積極，財政政策仍處于動態博弈過程之中，預計政策觀察窗口期較長

　　總體評價：方向明確，投向領域體現出問題導向式的政策思路。從本次增量政策來看，當前規模總體符合預期，直接增加地方化債資源10萬億元。從力度來看，政策的轉向十分明確；從投向領域來看，體現出問題導向式的政策思路。

　　財政政策：仍處于動態博弈過程之中，預計政策觀察窗口期較長。在問題導向式的政策思路下，財政政策未來的投向和力度是動態可調整的，取決于政策底層框架、外部國際形勢、內部經濟社會復蘇情況和資本市場環境的動態平衡。預計政策發力期和經濟真空期的環境將會延續一段時間，因此，未來仍需保持對財政政策投向和力度的持續觀察，年底的經濟工作會議和明年的兩會均為重要觀察節點。

　　金融政策：全面積極，力度較大。924金融口會議以來，LPR與存款掛牌利率調降、存量房貸利率下調、回購增持再貸款以及互換便利（SFISF）等各類金融政策工具推進落地較快，金融政策全面積極態度持續明確。從當前來看，一方面金融政策面臨的內外部約束條件壓力較小；另一方面兵馬要動、糧草先行，金融政策要起到政策先行軍的作用，央行在三季度貨幣政策執行報告中也表示“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度”，我們認為金融政策將繼續維持全面積極的態度。

　　財政關注領域進一步明確，防風險仍為政策底層邏輯。從政策面近期表態來看，目前政策關注領域排序進一步明確，從優先級來看，依次為：地方政府債務、新質生產力、房地產和消費民生。體現出防風險仍為當前政策底層邏輯。通過本輪化債，緩解地方政府壓力，在此基礎上，騰挪出資源用于經濟發展：①將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發展、改善民生；②將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整；③將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。

　　2． 未來政策展望及對資本市場影響：增量財政政策可期，資本市場活躍性有望延續

　　（1）政策展望：增量財政政策可期，關注政策投向領域和落實機制

　　增量財政政策可期。①財政政策的發力是經濟企穩的必要條件：當前來看，在經濟面臨下行壓力的環境下，房地產市場下行、居民資產負債表收縮、企業經營活力不足，各類主體加杠桿能力均較弱，因此金融政策的效果相對有限。因此，更加需要財政政策的發力，財政政策的發力是經濟企穩的必要條件。②財政的規模和力度是決策層決心和力度的體現：財政政策的規模和力度反映了政策的底層框架，在當前政策轉向明確的背景下，增量財政政策可期。

　　關注政策投向領域。當前，在政策轉向明確以及化債政策明朗后，財政政策在新質生產力、房地產、消費民生等領域的發力仍然值得期待。在問題導向式的政策思路下，預計政策觀察窗口期較長，需持續關注財政政策的動態博弈過程對其投向領域的影響。

　　關注政策落實機制。財政政策在實際推進過程中面臨的約束條件相對更多，包括落地過程中各層級各部門的協調配合、以及加杠桿過程中產生的外部性問題的應對。因此，財政政策在化債、地產、消費民生等領域的落實機制和堵點的打通值得進一步關注。

　　（2）資本市場展望：風險偏好提升明確，資本市場活躍性有望延續

　　短期來看，風險偏好提升明確，財政政策的動態博弈過程將持續形成預期引導，資本市場活躍性有望延續。①從近期政策組合拳來看，政策的轉向是十分明確的，從而資本市場的底部也較為明確，財政政策的動態博弈過程也將持續形成預期引導；②金融政策保持全面積極的態度，支撐資本市場風險偏好的提升也繼續明確；③資本市場的財富效應可以和擴內需促消費形成正向循環，從而政策面對資本市場的關注度也在提升。在此背景下，資本市場的活躍性有望延續。

　　中長期來看，財政政策的力度、投向和落實機制決定經濟修復的斜率與持續性，決定資本市場上行的時間和空間。我們認為，政策的發力期和經濟的真空期將延續一段時間，即各項政策持續發力，但經濟仍體現出一定的慣性。財政政策的力度、投向和落實機制決定經濟修復的斜率與持續性，決定資本市場上行的時間和空間。

　　3． 本輪化債政策梳理及其對銀行的影響：銀行受益于擴表動能增強和資產質量改善

　　（1）化債政策梳理：規模力度較大；中央加杠桿的力度和方向可繼續期待

　　規模力度較大，直接間接共涉及12萬億。本次化債所涉及的規模直接間接共包括12萬億元，分為三個層次：①安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，一次報批，分三年實施；②從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；③2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，化債壓力大大減輕。

　　政府負債率仍低，政府加杠桿的力度仍有空間。財政部部長藍佛安表示，我國政府負債率（債務余額/GDP）為67.5%，顯著低于主要經濟體和新興市場國家。衡量政府債務有負債率和債務率兩個口徑，過往一般采用債務率指標（地方債務余額/地方綜合財力），當前政策面表示負債率仍低或意味著政府加杠桿的力度仍有空間。

　　化債領域壓實地方政府責任的方向仍未改變，繼續關注中央加杠桿的方向。本輪化債采用地方債置換隱債，體現出壓實地方政府責任的政策底線仍未改變。同時也意味著中央加杠桿的方向和領域仍保持較大的主動性和靈活性，仍可繼續保持期待。

　　（2）本輪化債對銀行的影響：增強擴表動能、改善資產質量，息差影響平穩可控

　　規模：資產擴張動能受益于風險權重下降對資本的節約，以及地方政府壓力減輕后發展活力增強。

　　①資本節約角度：地方專項債券的風險權重（20%）低于貸款（75%-100%），債務置換將降低銀行資本的消耗。假設置換前相關資產的風險權重為100%，2024~2028年10萬億相關資產的置換可節約銀行業核心一級資本8136億元。

　　②擴張動能角度：將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發展、改善民生；將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整；將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。從而增強銀行信貸投放能力，利好實體經濟。

　　息差：節奏平穩，總體可控。本輪化債持續時間從2024~2028年，時間安排上節奏較為平穩，對銀行息差的影響也總體可控。根據發布會提及的“五年累計可節約6000億元左右”，結合每年的額度安排，測算對息差的累計負向影響14.7bp，2024~2028年分別為4.6bp、4.2bp、3.9bp、1.0bp和1.0bp。

　　資產質量：資產質量預期顯著改善，節約信用成本，撥備釋放支撐利潤。通過債務置換，城投平臺債務被置換成地方政府債券，信用等級明顯提升，信用成本將顯著下降。假設本輪置換的10萬億資產均處于銀行體系內，且已按照行業平均撥貸比（3.27%）計提撥備，則本輪置換可通過相關撥備的釋放帶來信用成本節約3270億元，對2024~2026年行業利潤每年支撐3.9%、2027~2028年每年支撐1.1%。事實上，通過本輪債務置換帶來相關主體債務壓力減輕，有望帶動更大規模資產的信用成本下行。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)