來源：第一財經

　　不少懸念將在本周逐步揭曉。包括：十四屆全國人大常委會第十二次會議、美國2024總統(tǒng)大選、美聯(lián)儲利率決議，以及中國公布10月進出口、外匯和通脹數據，歐元區(qū)公布9月PPI和9月零售銷售數據等。據新華社報道，十四屆全國人大常委會第十二次會議4日上午在北京人民大會堂舉行第一次全體會議。會議審議了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案。市場期待已久的化債方案有望在本周揭曉。

　　政策效應已經開始顯現了？年內四季度，政策效應顯現還有多大空間？需求不足的問題能多大程度上解決？央行創(chuàng)設買斷式逆回購新工具有何深意？創(chuàng)新型貨幣政策將如何影響今年和明年的經濟和市場走勢？人民幣兌美元匯率回撤，如何應對？年內人民幣匯率走勢如何？5%左右目標能否順利實現？第一財經《首席對策》專訪中銀全球首席經濟學家管濤。

　　管濤的主要觀點：

　　信心指數總體回升 顯示已進入政策驗證期

　　增量政策出臺越早 見效越快

　　財政增量政策雖遲但到 年內將會呈現一定效果

　　買斷式逆回購豐富央行流動性管理工具

　　一攬子政策重新走到了市場前面

　　中國應保持傾斜向上收益率曲線 不宜輕易把貨幣政策逼到墻角

　　經濟預期邊際改善 對人民幣匯率提供一定支持

　　內外部仍存在不確定性 應保持匯率彈性做好應對預案

　　中國在全球產業(yè)鏈的地位鞏固加強 今年出口份額上升基本上已成定局

　　內需不足情況下 政策做多風險小于做少風險

　　預計全年經濟增速4.8% 仍符合5%左右目標

　　信心指數總體回升 顯示已進入政策驗證期

　　第一財經：感謝接受我們的專訪，首先我們看到最新的數據，10月份的PMI數據終于在數月后重回50%榮枯分界線。怎么來看這個數據？因為這也是一個先行的信心指數，是不是意味著我們從9月24號以后一系列的政策組合拳開始之后，政策已經開始發(fā)揮它的效應了？

　　管濤：我同意你的觀點。這個也屬于政策的驗證期。而且，我們看到，不僅是制造業(yè)PMI指數重返榮枯線以上，非制造業(yè)的商務活動指數，還有綜合的PMI生產指數，也是環(huán)比上升，而且都在榮枯線以上。

　　增量政策出臺越早 見效越快

　　財政增量政策雖遲但到 年內將會呈現一定效果

　　第一財經：政策在路上，而且正在慢慢的發(fā)揮它的效應。但是我們看到現在離年底還有不到兩個月的時間了，您認為政策在年內發(fā)揮的力度和空間、它能釋放的量還大嗎？我們還能做什么？

　　管濤：我們看增量政策實際要注意到：政策出臺的越早，可能見效就越快。比方說，我們去年年底四季度增發(fā)的1萬億國債，根據發(fā)改委的介紹，到9月底的話，已經完成了相關投資是7700億。而其他，今年的像7000億的中央預算內的投資，只開工了58%。不是完成了，是開工了58%；1萬億超長期特別國債中7000億用于投資，開工率也只有50%。

　　再比方說，從今年7月中旬開始，政策已經開始發(fā)力了。7月19號國務院常務會議研究決定，統(tǒng)籌安排3000億的超長期特別國債，支持“兩新”項目。9月份，跟消費品以舊換新有關的支出，如汽車、家電、辦公用品、家居產品等，銷售額同比增速跟8月份相比直接由負轉正了。設備更新的話，也推動了設備購置投資支出的快速增長，貢獻了今年前9個月固定資產投資增長的60%。

　　后面還有一批剛剛你講的正在路上的財政和金融支持政策，這些政策肯定在四季度還會進一步發(fā)揮作用。當然，大家很期待的就是財政政策，一個是化解地方政府債務風險的，到底具體置換的限額是多少？另一個是中央財政的舉債空間和赤字提升空間會有多少？由于這些可能是11月份人大常委會審議通過以后才開始執(zhí)行，可能見效會慢一點，但是年內可能有一部分也會呈現一定的效果。

　　買斷式逆回購豐富央行流動性管理工具

　　買斷式逆回購是中國的QE？

　　第一財經：我們再來看最近市場關注的貨幣政策工具，買斷式逆回購這個新工具的出臺深意是什么？

　　管濤：我覺得有助于更好的豐富央行流動性管理的工具，同時也有助于進一步推動國內銀行間債券市場的發(fā)展。我們現在看到7月22號已經下調了7天逆回購利率，等于明確將7天逆回購利率作為政策性利率，那么逆回購有7天的，有14天的，還有SLF，MLF。MLF主要是一年期的，那么SLF是隔夜的、7天的、一個月的等等。但現在推出買斷式逆回購利率是一年期以內的，等于豐富了一個月到一年的流動性管理工具。

　　對銀行來講，如果它取得了債券，它也可以做一些其他的操作，可以增強銀行間債券市場的流動性。過去大量的高信用等級的債券都作為質押，然后都被凍結了，就不能夠進行別的操作?，F在買斷以后，在持有期內可以進行別的操作，有助于我們的債券市場和國際接軌。因為對于國際投資人來講，他更加習慣于買斷式的，不太用質押式的。那么，央行買斷式的逆回購實際上也等于有一個示范效應，鼓勵其他商業(yè)機構開展買斷式逆回購操作。

　　第一財經：這是不是在一定程度上是中國的QE？

　　管濤：QE屬于非常規(guī)貨幣政策，等到正常的貨幣政策工具不能發(fā)揮作用時才運用。中國現在不論是利率還是存款準備金率都還在正?？臻g。

　　實際上，在2008年底QE之前，美聯(lián)儲就有公開市場買賣國債，國債在美聯(lián)儲的資產負債表上占比百分之八九十，屬于買斷式的操作。公開市場操作并不是QE之后才產生的。QE屬于利率降到零下限之后的非常規(guī)貨幣政策工具。

　　而且，人民銀行啟用的買斷式逆回購，雖然也是資產購買，但到期時還有一個反向操作，一級交易商是要買回的。

　　一攬子政策使政策重新走到了市場前面

　　中國應保持傾斜向上收益率曲線 不宜輕易把貨幣政策逼到墻角

　　第一財經：總量貨幣政策仍然受到大家關注，而且現在業(yè)內部分聲音認為可能我們應該更大幅度的去降息降準，他們認為擠牙膏似的降息對于增加市場和消費者的信心起不到太大作用，您怎么來看這個問題？您覺得需要有這么大幅度的降低嗎？另外利率是否真的有可能在短時間內有一個大幅度的下降？

　　管濤：9月24號宣布的一攬子政策，對我們當前的宏觀調控是有一定的借鑒參考價值。

　　第一個方面，我們過去經常講，市場預期轉弱或者市場預期偏弱，都是指向我們的政策落后于市場曲線。而這一次一攬子措施的范圍之廣、工具之新，還有落地之快，都是超乎市場預期，這使得我們的政策又重新走到了市場前面。所以，它起到了改善市場預期，提振市場信心的作用。

　　第二個方面，真正要評估這一次的政策效果，恐怕不是我們說的降準降息的效果，反倒是穩(wěn)樓市穩(wěn)股市的措施更加具有針對性，體現了問題導向、目標導向。9月26日中央政治局會議公報更是明確提出，要促進房地產市場止跌回穩(wěn)和努力提振資本市場。

　　第三個方面，我們要考慮的是，中國貨幣政策框架的轉型是要逐漸轉向以價格調控為主，但是現階段恐怕還是數量型和價格型調控要并存相當長一段時間。而且，同樣的QE在美國實施的效果要好于歐洲和日本，一個很重要的原因就是美國的金融市場結構是以直接融資為主。如果在間接融資為主的情況下，寬松的貨幣政策面臨的不但有有效融資需求不足（即企業(yè)慎貸）的問題，還有銀行借貸意愿不高（即銀行惜貸）的問題。所以，中國貨幣政策操作恐不能簡單照抄照搬美國的經驗。

　　至于會不會馬上利率大幅下行，我覺得還是先要等一等看。如果真是有效果的話，可能會表現為經濟企穩(wěn)。經濟增速企穩(wěn)當然很重要，還有更重要的就是價格溫和回升。一旦價格溫和回升了以后，我們將看到整個市場情緒就會不一樣了。大家知道經濟真的觸底了，利率就不一定是今天這樣的走勢。而且，中國是一個儲蓄型國家，我們要盡可能長時間地維持正常貨幣政策空間，保持傾斜向上的收益率曲線。所以，我們不宜輕易把貨幣政策逼到墻角上。

　　經濟預期邊際改善 對人民幣匯率提供一定支持

　　內外部仍存在不確定性 保持匯率彈性做好應對預案

　　第一財經：最近人民幣對美元匯率有一定回撤。這一輪基本上跟人民幣本身沒有什么大的關系，還是跟美國大選的預期，包括美聯(lián)儲降息預期的降溫有關，在這種情況下，我們應該有一個什么樣的應對方式嗎？

　　管濤：實際上我在以前接受一財專訪的時候，我們也談過，美聯(lián)儲首次降息之后不意味著美聯(lián)儲會連續(xù)降息。最近一段時間明顯的就是，一方面由于9月份首次降息之后，進入10月份看到的數據就是失業(yè)率回落、就業(yè)市場仍然保持強勁，反而是通脹超預期反彈。我們可以看到市場在重新定價美聯(lián)儲的緊縮預期，帶來了人民幣匯率調整的新的壓力。

　　確確實實像你說的，這一波雖然人民幣匯率回撤了，我們卻看到了一個很有意思的情況。今年二季度，人民幣壓力比較大的時候，交易價相對于中間價通常在偏弱的位置，而且偏離比較大，都在1%以上，個別交易日在跌停板的位置。但是，這一次交易價相對于中間價的偏離很小，而且有時候交易價相對于中間價還是偏升值的方向。所以，盡管外圍環(huán)境出現了對人民幣不利的變化，但是由于9月底以來一攬子的增量財政貨幣政策陸續(xù)出臺和落地，邊際上改善了大家對中國經濟復蘇前景的預期，也對人民幣匯率提供了一定的支持。

　　當然，未來還存在很大的不確定性。在這樣的情況下，對我們來講，一方面，要保持人民幣匯率的彈性，讓匯率雙向波動，發(fā)揮吸收內外部沖擊減震器作用。另一方面，要在情景分析壓力測試的基礎上做好應對預案，針對各種情形，提前不斷充實政策工具箱，然后隨時能夠做出政策響應。

　　四季度從內部因素看對人民幣匯率偏多

　　第一財經：像您說的在一定的不確定性的情況下，能不能給我們大致預測一下年內四季度人民幣匯率對美元的走勢，另外央行有沒有一個它的政策應對的心理點位？

　　管濤：我覺得現在實際上是兩股力量：一股力量就是外部出現了對人民幣匯率不利的變化；從內部來講，我們現在9月底開始出臺一攬子增量的財政貨幣政策，對財政預算進行調整，會不會有新的發(fā)債，包括中央和地方政府的舉債？以及會不會有赤字率的提高？這短期來講對經濟的企穩(wěn)就會有影響，另一方面對市場預期也會產生影響。所以，從內部來講，對人民幣匯率是偏多的，情緒是偏多的。

　　在這樣一個情況下，我覺得四季度人民幣可能就在7.10-7.20區(qū)間震蕩。至于說央行的點位，我們不清楚也不會去猜測央行具體的政策點位是多少。

　　中國在全球產業(yè)鏈的地位鞏固加強

　　今年出口份額上升基本上已成定局

　　內需不足情況下 政策做多風險小于做少風險

　　第一財經：如何看待今年和明年的出口預期？尤其是出口短期內對中國經濟平穩(wěn)增長有一定支撐作用的情況下？

　　管濤：實際上，根據世界貿易組織的最新數據，今年上半年中國的出口、進口占全球的市場份額是同比是上升的，反映了中國在全球產業(yè)鏈、供應鏈的地位的穩(wěn)固和加強，盡管有小院高墻、脫鉤斷鏈。我們看到，下半年就有一些國家對中國的“新三樣”出口加關稅，同時也看到一些大國的大選結果會影響對華的經貿政策。

　　我個人認為，今年中國出口份額上升基本上已成定局。實際上，前三季度中國的出口增速比上半年還要快。當然，大家更關注的是明年出口會怎么樣。所以，從這個意義上來講，政策上要做好預案?，F在，中國對外需的依賴在一定程度上是加強的。今年三季度，“三駕馬車”里，外需對經濟增長的拉動作用超過了消費和投資其他“兩架馬車”。這是歷史上很少見的。如果明年出口不好的話，可能對中國經濟增長有比較大的影響。

　　對我們來講，一方面就是要加大逆周期調節(jié)力度，特別是要以提振消費為重點擴大內需，經濟政策的著力點要更多轉向促消費、惠民生。在政策應對上，我們有可能做多也可能做少。但我個人覺得，在目前國內有效需求不足，而且物價低位運行的情況下，做多的風險要小于做少的風險。因為做多了就意味著經濟恢復更快更強勁，但有可能會有通脹的壓力。但是，等通脹上來了，我們再去考慮處理通脹的問題，對于央行來講通脹比通縮更好應對。另一方面，也要在穩(wěn)外資穩(wěn)外貿方面還是要加大力度，通過穩(wěn)增長增強中國市場的吸引力。

　　貿易順差大本身是國內有效需求不足的反映 企業(yè)結不結匯是市場選擇

　　第一財經：既然聊到外貿，最近有一個問題被業(yè)內討論：我們近兩年來都是有幾千億美元的出口順差，但是現在外貿企業(yè)結匯比較少，這可能在一定程度上影響我國的內需。在國內來說，外匯它只算是一個資產，它無法進行投資和消費，您如何來看這個問題，為什么外貿企業(yè)不結匯了？

　　管濤：我覺得這個問題從這幾個方面來回答。第一，從理論上來講，貿易差額等于國內儲蓄和投資的缺口，貿易順差大本身就意味著可能儲蓄多消費少，然后儲蓄又大于投資，意味著你投資也是不夠的。就是說，貿易順差大本身就是國內有效需求不足的反應。第二，早在10多年前我們就不實行強制結匯了。所以，對于企業(yè)來講，出口以后是持有外匯還是結匯以后持有人民幣，是企業(yè)自主的選擇。企業(yè)會根據各種市場條件去選擇資產負債的幣種擺布。

　　還有一個很大的變化就是，“8.11”匯改之后，人民幣匯率市場化程度提高。在這樣的情況下，貿易順差過去通過結匯賣給銀行，銀行再賣給央行，央行變成外匯儲備的持有，官方對外資產運用?，F在，央行不干預了，也就是說企業(yè)即便結匯了，也是銀行持有外匯頭寸，而不會變成央行持有，是銀行對外資產運用。如果企業(yè)不結匯，就變成了企業(yè)持有外匯。

　　所以，貿易差額本身與國內儲蓄投資缺口有關，反映了國內消費和投資需求狀況。至于貿易順差之后，企業(yè)是選擇持有外匯還是人民幣，是市場條件下的自然選擇。

　　預計全年經濟增速4.8% 仍符合5%左右目標

　　第一財經：最后再來給我們預測一下今年全年的經濟增長是否能達到我們年初所預定的預測的5%左右的目標？具體一點，您覺得是在5%的左邊還是右邊？

　　管濤：因為我們增量財政政策做到多大的規(guī)模，目前還不知道。等到11月初人大常委會調整預算的消息發(fā)布以后，我們可能可以更好地做判斷。實際上，不久前，國際貨幣基金組織在更新中國經濟展望時也強調，雖然看到了9月份以來中國出臺的一些增量政策，但不知道財政支持的力度有多大。

　　根據已知的政策，我們公司的最新預測，中國今年全年大概是4.8%，符合年初確定的5%左右的增長目標。而且，這個速度在前十大經濟體中依然名列前茅。

　　另外，據國際貨幣基金組織預測，未來五年，中國對世界經濟增長的貢獻率將達到22%，將超過西方七國集團的總和。國際貨幣基金組織是用購買力平價（PPP）來評估各國對世界經濟增長的貢獻。購買力平價是剔除了物價、匯率波動的影響，所以它提供了另外一個維度評價各國經濟。

　　我們平時是用市場匯率對各國經濟進行國際比較，但市場匯率是有漲有跌的，同時各國通脹走勢不盡相同。過去四年，美國名義經濟總量的擴張，2/3是來自于通脹，1/3是來自實際經濟增長；中國1/4來自于通脹，3/4是來自于實際經濟增長。由此可見，疫情以來，中美經濟發(fā)展是各有長短。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)