專題：中信證券2025年資本市場年會

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　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文｜趙文榮  劉易  張強(qiáng)  王博隆  周宇迪

　　伍家豪  唐棟國  王兆宇

　　若干增量金融政策出臺、美聯(lián)儲降息啟動提振投資者信心，市場活力快速恢復(fù)；經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀流動性、資產(chǎn)性價比三元同向驅(qū)動，權(quán)益資產(chǎn)高配置性價比顯現(xiàn)；投資生態(tài)環(huán)境轉(zhuǎn)變，各產(chǎn)業(yè)投資景氣分化顯著，細(xì)分主題板塊配置或?qū)⒊蔀楂@取超額收益的主戰(zhàn)場之一。

　　A股企業(yè)營收、凈利潤增速處于磨底階段，ROE持續(xù)下行，拖累估值中樞水平，謀求質(zhì)變勢所必然。未來應(yīng)聚焦三大企業(yè)淬煉路徑：一是拓展優(yōu)質(zhì)海外業(yè)務(wù)，積極尋找增長空間；二是實(shí)現(xiàn)外延式迭代升級，并購重組市場或成新藍(lán)海；三是作為市值管理的重要手段，股份回購操作有望常態(tài)化。對應(yīng)三大淬煉路徑，中長線投資建議關(guān)注企業(yè)出海、并購重組、公司回購三大主線投資機(jī)會。

　　▍政策導(dǎo)航：凝心聚力，革故鼎新。

　　資本市場“1+N”政策體系框架，聚焦強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展，通過提升上市公司質(zhì)量、加強(qiáng)投資者回報、提高市場流動性等舉措淬煉股票市場，推動市場從“融資市場”向“投資市場”轉(zhuǎn)型，落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)社會資源向新質(zhì)生產(chǎn)力方向集中。作為資本市場投資標(biāo)的的上市公司在政策驅(qū)動下開啟“脫胎換骨”的淬煉進(jìn)程，為資本市場的高質(zhì)量發(fā)展奠定價值基礎(chǔ)。

　　▍資管環(huán)境：舞臺轉(zhuǎn)換，生態(tài)嬗變。

　　經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀流動性、資產(chǎn)性價比三元同向驅(qū)動，經(jīng)濟(jì)增長景氣呈現(xiàn)平穩(wěn)回升態(tài)勢，剩余流動性進(jìn)入回升階段，權(quán)益資產(chǎn)處于高配置性價比區(qū)域；普通投資者、外圍投資者成為造就市場熱點(diǎn)的生力軍，主導(dǎo)了行情特征和邊際定價權(quán)；投資生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)嬗變，各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域投資景氣分化顯著，主題投資或?qū)⒊蔀楂@取可觀超額收益的主戰(zhàn)場之一；國內(nèi)外宏觀環(huán)境變革驅(qū)動投研體系迭代，投研決策能力圈未來亟需在細(xì)分板塊配置維度迭代突破，主題分類標(biāo)準(zhǔn)可以為細(xì)分板塊配置提供信息賦能。

　　▍主題聚焦：脫胎換骨謀發(fā)展，市值管理保質(zhì)量。

　　截至目前，A股市場估值中樞延續(xù)了較長的下修進(jìn)程，營收、凈利潤的增速處于磨底階段，ROE持續(xù)下行，企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量拖累估值中樞水平，謀求質(zhì)變勢在必然。以出海、并購重組謀發(fā)展，積極回購助力估值修復(fù)是當(dāng)下企業(yè)具有可行性的淬煉路徑。

　　聚焦一：拓展優(yōu)質(zhì)海外業(yè)務(wù)，積極尋找增長空間。A股全行業(yè)海外業(yè)務(wù)毛利率顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，2024H1分別為20.1%及7.9%，企業(yè)出海可帶來更高毛利的增長空間。隨著A股出海程度不斷加深，勞動密集型行業(yè)更依賴海外市場。

　　聚焦二：實(shí)現(xiàn)外延式迭代升級，并購重組市場或成新藍(lán)海。IPO與再融資節(jié)奏周期性放緩，客觀上為資本運(yùn)作提供了更多可選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，伴隨政策不斷優(yōu)化，并購重組作為提升公司質(zhì)量的重要手段或?qū)⒅鸩綇?fù)蘇。

　　聚焦三：作為市值管理的重要手段，回購操作開始受到重視。在2024年以來弱勢行情狀態(tài)下，回購操作使用熱度迅速提升，2024Q3末有907家公司處于回購狀態(tài)，對比2018-2023年300家的數(shù)量中樞看提升顯著。

　　▍出海主線：增厚業(yè)績?yōu)楸荆枨髲?fù)蘇共振。

　　降息催化新興市場需求回暖，產(chǎn)能出海助力企業(yè)營收增速穩(wěn)健。海外需求邊際下滑趨勢有望見底，全球國際貿(mào)易明年預(yù)期保持穩(wěn)健增速，IMF預(yù)測2024、2025年全球商品進(jìn)口增長2.41%、3.21%。同時歐美有望步入降息周期，助推全球外需邊際改善。企業(yè)產(chǎn)能全球化布局，出口新興市場比重逐漸提升，抵御部分出口貿(mào)易風(fēng)險。

　　商品出海、產(chǎn)能出海、商業(yè)模式出海三大模式強(qiáng)化出海業(yè)務(wù)。產(chǎn)能出海如火如荼，A股市場產(chǎn)能出海的企業(yè)數(shù)量從2014年的27家增加至2023年的467家，對應(yīng)海外營收從855億提升至29726億人民幣，占全A總海外營收的34%；目前商業(yè)模式出海尚在萌芽階段；產(chǎn)能出海以東南亞、歐美、金磚等最終消費(fèi)或中轉(zhuǎn)貿(mào)易地為主。

　　出海主線投資策略：業(yè)績?yōu)榫V，靜待花開。建議重點(diǎn)關(guān)注：1）積極出海新興市場的基礎(chǔ)化工及有色金屬等工業(yè)中間品、新能源車及造船等全球競爭力強(qiáng)的制造業(yè)；2）電子、機(jī)械、汽車零部件行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能全球布局的出海股票。

　　▍并購重組主線：芳華未盡，再造榮光。

　　并購重組已經(jīng)成為市場高關(guān)注的投資主線，建議關(guān)注央國企整合、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、硬科技企業(yè)外延式擴(kuò)張、以及部分行業(yè)產(chǎn)能整合四個方向的投資機(jī)會。

　　央國企整合方向：主要通過產(chǎn)業(yè)化整合、專業(yè)化整合、戰(zhàn)略性重組實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，瘦身健體，從而提升上市公司質(zhì)量，加快資產(chǎn)證券化，布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，因此建議關(guān)注央國企重組整合的機(jī)會。

　　企業(yè)轉(zhuǎn)型升級方向：傳統(tǒng)上市公司存在主業(yè)增長乏力、市值規(guī)模較小、但現(xiàn)金流穩(wěn)定的困境，尋找第二增長曲線轉(zhuǎn)型升級是迫切需求，在《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》允許企業(yè)在提升上市公司質(zhì)量的前提下進(jìn)行跨界并購的背景下，預(yù)期轉(zhuǎn)型升級式并購重組將成為熱點(diǎn)方向。

　　硬科技企業(yè)收并購方向：企業(yè)外延式擴(kuò)張有望促進(jìn)硬科技行業(yè)的業(yè)務(wù)整合和資源整合，實(shí)現(xiàn)快速增長。

　　“產(chǎn)能整合”方向：我國部分行業(yè)存在產(chǎn)能過剩和同質(zhì)化競爭，政策支持傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。

　　▍回購主線：市值管理催化，實(shí)施公司放量。

　　市值管理促進(jìn)回購常態(tài)化，回購實(shí)施引流資本投向。回購規(guī)則優(yōu)化，盡可能提高上市公司回購便利度，回購操作或逐漸常態(tài)化。根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的復(fù)盤測算結(jié)果，回購相關(guān)股票整體具有絕對收益，首次公告時間點(diǎn)后的絕對收益最為明顯。回購后股票收益主要來自于回購本身的效應(yīng)，回購從直接做多、傳達(dá)積極信號、改善估值指標(biāo)等多維度助增股價上漲動力。

　　回購主線策略：根據(jù)回購目的、規(guī)模、價格等回購事件屬性以及回購時公司的質(zhì)押率、估值水平、ROE、市值等公司屬性可進(jìn)一步篩選具有更優(yōu)潛在收益能力的回購進(jìn)行對應(yīng)股票的投資。根據(jù)我們回測，相對中證全指看，2018年1月-2024年10月期間，該策略的超額收益年化達(dá)10.4%，且僅2020年及2024年超額收益為負(fù)，超額收益效果較好。

　　▍風(fēng)險因素：

　　數(shù)據(jù)信息源風(fēng)險；模型失效風(fēng)險；模型過擬合風(fēng)險；政策超預(yù)期變動風(fēng)險；市場異常波動風(fēng)險；并購重組意愿識別風(fēng)險；企業(yè)舉措實(shí)施進(jìn)程不確定風(fēng)險；中美博弈風(fēng)險；外需恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險；匯率異常波動風(fēng)險。

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責(zé)任編輯：韋子蓉