專題：中信證券2025年資本市場年會

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：中信證券（維權(quán)）研究

　　文｜王兆宇 趙文榮 史周 楊淼杰 李可揚 吳聰俊

　　2024年以來，伴隨新“國九條”及配套措施的落地，A股市場交易生態(tài)已經(jīng)發(fā)生較大改變，Beta工具與政策創(chuàng)新正引導(dǎo)量化投資經(jīng)歷第三輪行業(yè)變局，同時國內(nèi)政策、全球局勢、行情波動特征的新變化使得把握好系統(tǒng)性風(fēng)險波動特征的重要性顯著提升。在眾多Beta因素中，A股基本面的核心矛盾在于經(jīng)濟供需兩弱，同時居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善勢在必行。基于此，我們提出從產(chǎn)能出清和產(chǎn)能擴張角度捕捉供需格局改善的投資機會，同時關(guān)注預(yù)期改善方向各類策略在宏觀景氣提升下的投資價值；對于安全邊際投資，新變局下絕對低估值或為最穩(wěn)妥的安全邊際，且重倉板塊存在困境反轉(zhuǎn)的可能，此外國央企、紅利資產(chǎn)也分別在穩(wěn)定盈利、低利率角度下存在安全邊際。

　　▍市場行情：雙“V”型反彈，波動特征頻繁切換。

　　1）年內(nèi)雙“V”反彈，當(dāng)前正處于行情波動、國內(nèi)政策、全球局勢的新起點。當(dāng)前各方面的變局增大了對未來預(yù)判的難度，但把握好系統(tǒng)性風(fēng)險的演繹節(jié)奏與波動特征將對2025年投資至關(guān)重要。

　　2）小盤與反轉(zhuǎn)因子數(shù)次起落，基本面因子總體表現(xiàn)低迷，風(fēng)格的切換也成為影響量化產(chǎn)品業(yè)績的關(guān)鍵。量化產(chǎn)品運作中對風(fēng)格存在暴露，這導(dǎo)致在今年的幾次風(fēng)格切換過程中其超額收益普遍回撤。

　　▍投資變局：新“國九條”后的新交易生態(tài)。

　　1）新“國九條”及其配套措施對交易格局的影響在2024年內(nèi)已經(jīng)實質(zhì)發(fā)生。具體包括：監(jiān)管加強與轉(zhuǎn)融券暫停，微觀多空結(jié)構(gòu)改變；分紅新規(guī)與倡導(dǎo)中期分紅，紅利導(dǎo)向下的穩(wěn)健投資訴求增加；程序化交易與私募產(chǎn)品監(jiān)管，行業(yè)生態(tài)與微觀交易行為發(fā)生改變。

　　2）量化投資：Beta工具與政策創(chuàng)新導(dǎo)向下的第三輪行業(yè)變局。在新國九條所倡導(dǎo)的資本市場高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，量化投資利用技術(shù)優(yōu)勢、制度優(yōu)勢來獲取收益的方式將變得越來越困難；當(dāng)前，內(nèi)外因素都指向了Beta風(fēng)險在未來可能成為主導(dǎo)各類量化策略收益的重中之重，A股量化投資或?qū)⒂瓉硇碌淖兙謺r刻。

　　▍基本面核心矛盾：經(jīng)濟供需兩弱，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)勢在必行。

　　1）供給端：工業(yè)企業(yè)開工率不足，上游和中游制造行業(yè)產(chǎn)能利用率下滑。我國當(dāng)前處于2016年開啟的產(chǎn)能周期的末端；2024Q3工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，正在經(jīng)歷產(chǎn)能出清，且大多數(shù)上游和中游制造行業(yè)產(chǎn)能利用率下滑明顯，產(chǎn)能過剩壓力較大。

　　2）需求端：工業(yè)品PPI仍處于周期低位，企業(yè)營收規(guī)模繼續(xù)下降。工業(yè)品PPI處于周期低位，同比持續(xù)為負(fù)值；企業(yè)營收增速仍為負(fù)值，企業(yè)資本開支同比縮減。

　　3）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)或是打破供需雙弱的關(guān)鍵。企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化與居民消費意愿下降、企業(yè)營收和利潤的下滑、企業(yè)再投資意愿的下降互為因果，已經(jīng)一定程度上形成了“需求下行->資產(chǎn)價格下跌->資產(chǎn)負(fù)債表惡化->預(yù)期惡化->需求下行”的負(fù)向螺旋。我們認(rèn)為，政策實質(zhì)發(fā)力信號在于觀察資產(chǎn)價格的回升，以及居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

　　▍工業(yè)產(chǎn)能周期：從產(chǎn)能出清和產(chǎn)能擴張把握供需格局的改善。

　　1）供需格局狀態(tài)識別：關(guān)注乘用車和電氣設(shè)備等供不應(yīng)求行業(yè)。綜合供給與需求強度，定位各個工業(yè)細(xì)分行業(yè)的供需格局狀況；需求端，利用PPI價格信號、營收、合同負(fù)債來度量；供給端，利用存貨同比增速、資本開支與折舊攤銷的比值和在建工程與固定資產(chǎn)的比值來度量。

　　2）挖掘供需格局拐點：關(guān)注食品和飲料等下游消費行業(yè)的產(chǎn)能周期拐點。定義產(chǎn)能拐點為產(chǎn)能利用率或資本開支同比增速歷史分位數(shù)較低且觸底回升，需求拐點定義為營收同比增速或合同負(fù)債同比增速歷史分位數(shù)較低且觸底回升。

　　3）產(chǎn)能出清和產(chǎn)能擴張行業(yè)識別與組合構(gòu)建。2014年以來（截至2024年10月31日），兩組合相對中證全指的年化超額收益分別為9.2%和9.2%，信息比率分別為0.8和0.8。

　　▍預(yù)期改善：捕捉供需改善線索的有力補充。

　　1）924重大政策發(fā)布后，分析師預(yù)期改善策略表現(xiàn)突出。預(yù)期改善策略在政策發(fā)布初期對捕捉短期反彈具有較好的效果。

　　2）領(lǐng)先上調(diào)策略重個股alpha，高質(zhì)量經(jīng)營策略重行業(yè)beta。展望未來，兩類策略料都將受益于景氣向上的投資環(huán)境。

　　▍安全邊際投資的新演繹：低估、國央企與紅利。

　　1）表觀上安全邊際投資追求的是投資收益的“確定性”，但從市場的多輪演化來看，確定性多會轉(zhuǎn)為風(fēng)險，而低估值或為最大的安全邊際。

　　2）絕對低估或為最穩(wěn)妥的安全邊際，且存在困境反轉(zhuǎn)的可能。當(dāng)前A股絕對估值水平總體依然處于低位，同時已經(jīng)較大程度消化了疫情期間核心資產(chǎn)的估值溢價；低估值策略本身而言已經(jīng)具備一定的絕對收益特性，且與市場低相關(guān)；低估值板塊對未來資產(chǎn)受損已經(jīng)充分定價，而宏觀景氣向上帶來困境反轉(zhuǎn)的可能。

　　3）穩(wěn)定盈利和低估值是國央企的安全邊際。央國企具備高股息、低估值、盈利穩(wěn)定的特點，其較高的安全邊際主要來源于相對全市場更為優(yōu)越的各項財務(wù)和運營指標(biāo)。

　　4）低利率環(huán)境是紅利資產(chǎn)的安全邊際，SFISF有利于紅利資產(chǎn)進一步演繹。中證紅利指數(shù)的股息率與30年國債收益率的利差持續(xù)回升，對于追求絕對收益的投資者而言其性價比正在提升；首批SFISF規(guī)模5000億元，也將為紅利資產(chǎn)提潛在的套利空間。

　　▍風(fēng)險因素：

　　模型過擬合；市場預(yù)期大幅變化；宏觀及產(chǎn)業(yè)政策重大變化；個股業(yè)績兌現(xiàn)不及一致預(yù)期。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：韋子蓉