專題：中信證券2025年資本市場年會

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　　來源：中信證券（維權）研究

　　文｜明明  章立聰  史雨潔  楊宏宇

　　上半年的債牛行情與銀行“存款搬家”雙輪驅動下，固收資管市場規模快速擴容，機構欠配壓力的提升進一步強化了債市的資產荒邏輯。然而自三季度以來，權益市場在財政、貨幣政策的加持下快速反彈，股債蹺蹺板效應導致固收資管市場凈值波動加劇，市場開始聚焦非銀負債端的穩定性，同時央行國債買賣工具的落地、銀行委外配債等問題也導致市場對債市機構行為的關注度再度提升。在此背景下，明年固收資管、機構行為如何演繹？機構欠配壓力對利率下行的支持作用是否會邊際減弱？本篇報告將對固收資管和債市機構行為的邏輯進行深度復盤和展望，以供投資者參考。 

　　▍2024年上半年資管行業整體復盤：

　　2024年上半年隨著手工補息整改和存款利率調降的推進，大量資金由銀行表內轉向表外非銀，疊加債牛行情的影響，我國資管市場規模進一步擴容；分機構觀察，公募基金和險資繼續穩坐資管市場頭兩把交椅，銀行理財則位居其次；2024年臨近收官，一系列增量政策先后落地驅動資本市場波瀾再起，資管行業未來發展值得關注。

　　▍商業銀行：關注自營和委外配置需求

　　2024年商業銀行自營配債的基本情況：今年以來政府債供給有限對銀行配債形成被動制約，核心原因來自于地方項目儲備不足導致的發行節奏趨緩，以及二級市場來自非銀旺盛的買盤。

　　“小行買債”與“大行賣債”的行為邏輯：與國股大行主要承接利率債不同，城農商行對債券配置的收益要求更高，整體持倉更為下沉，且在年初存在明顯的“大行放貸，小行買債”現象；上半年農商行現券市場買債力度更勝往年，策略上由年初“追漲買入”已轉向“調后買入”的波段配置策略；隨著央行買賣國債工具的正式落地，國有行二級市場購債行為的政策信號意義逐漸提升。

　　銀行委外資管產品的“是與非”：根據我們測算，截至24H1，24家上市商業銀行委外投資絕對規模環比回升，委外資產占比則小幅回落；分銀行主體來看，城商行對委外投資的需求最大；商業銀行對基金類委外的投資需求持續增長，對通道類SPV的委外投資則繼續回落；商業銀行委外配置公募基金的核心優勢在于稅收減免，同時公募產品較好的流動性和穿透結構也符合銀行的投資需求；商業銀行委外基金大部分為中長純債基，底層資產大量重倉政金債，對金融債和信用債亦有一定配置。

　　▍債券基金：債市波動下規模增長能否持續？

　　24Q3公募基金市場格局概覽：截至24Q3，全市場公募基金總規模已逼近32萬億，三季度市場主要增量基本由權益類產品貢獻；債市波動、權益上漲對債基產品凈值形成沖擊，債基整體規模收縮，其中短債基金、混合基金收縮尤為明顯，但被動指數債基規模仍維持較快增長；存單存款利率回落導致底層資產收益回報降低，疊加權益走牛帶來的虹吸效應，三季度貨基市場規模亦小幅收縮。

　　固收類基金市場結構和收益表現如何？24Q2純債基金市場增量基本以開放式產品為主，在三季度債市的波動調整中亦出現一定流失，短債基金尤為明顯；兩類混合型債基雖然凈值快速修復，但仍難驅動負債端增量資金流入；被動指數債基中，投資者對中長利率指數產品的偏好并未減弱，3-5Y、7-10Y政金債指數產品增長較快；而隨著低利率環境下機構參與債市波段輪動的積極性大幅提升，具備更強交易和工具屬性的債券ETF產品的需求大幅提升，市場規模持續擴容；收益方面，混合類產品凈值明顯修復，純債類產品業績受到較大擾動。

　　純債基金投資策略的邊際變化：純債基金債券配置中利率與信用品種大致參半，同時受負債端贖回影響，24Q3債基對各類債券均有小幅減持；債市行情、負債波動、政策預期等多重因素的綜合影響下，24Q3純債基金久期水平上漲趨勢暫緩，但仍維持在二季度以來的較高水平；純債基金對城投債、產業債的重倉配置基本集中在3Y以內，信用評級上對城投債有明顯下沉明顯，產業債則主要配置高等級品種，而銀行二永債則主要偏好交易性較好的國股大行品種。

　　近期基金交易與贖回的跟蹤：24M10以來基金于現券市場大幅拋售債券，對各類品種的凈賣出規模均達近兩年之最，凈值波動、機構止盈與權益虹吸是主要影響因素；基金10月的賣盤主要集中在國慶節后的前三個交易日，對應權益市場情緒最為高漲的時點，目前基金賣盤已大幅收斂，但在諸多擾動因素最終落地前，年內基金對債市的買盤支持或較為有限；我們強調基金產品的定位已發生變化，其愈發突出的工具屬性將導致其負債波動成為常態，投資者需適應市場生態的變化。

　　▍銀行理財：曉作狂霖晚又晴

　　進入三季度以來，理財贖回小風波擾動不斷，9月24日以來更是受到權益市場壓制。據我們測算，2024年9月理財規模環比下降1.02萬億元至29.58萬億元，其中現金理財環比下滑5276億元，主要受股市大漲及債市回調影響；10月，理財規模增長約6000億元至30.20萬億元，雖然增幅不及2018-23年10月的均值8700億元，但在歷史性牛市的壓制下，這一數字遠超市場預期，其中現金理財規模增長4182億，基本彌補9月流失缺口5276億元。同時，銀行理財在二級市場的月度凈買入規模逐漸趨弱，7月至9月凈買入額分別約為3381億元、2284億元、1706億元，10月繼續降至1597億元。

　　從具體券種角度來看，三季度理財子對各券種的買入量均有所萎縮。其中，一季度和二季度理財子一度大量買入同業存單，但在三季度出現明顯收斂。分月度來看，7月至10月理財同業存單買入量分別約為1752億元、1198億元、909億元和680億元；利率債買入量從7月的518億元跌至10月的50億元；而信用債的買入量在7月至10月之間分別約為896億元、595億元、586億元和873億元，在兩個月的回落后再次回升至7月的水平。

　　▍保險機構：固收續加碼，權益正發力

　　險資負債持續擴容，資產配置仍有難題：2024年以來，險資資金運用規模在高基數上保持較快增長，上半年環比增加3.2萬億元，同比增長15.07%；險資規模的高速增長來源于居民部門對低風險、穩收益產品的配置需求，今年7月以來隨著新一輪保險利率的調降，新一輪保單產品銷售窗口再度啟動，我們預計全年險資運用規模或有望突破32萬億元；但險資在資產端仍面臨較大的配置難題，上半年大量險資最終仍流向債券資產，對權益資產的配置比重仍有提升空間。

　　險資債券投資：年末搶配行情還會出現嗎？9月保險機構銀行間市場債券托管規模為4.50萬億元，占全市場比重3.03%，規模環比增加1.03%；現券數據上，險資今年8-9月在二級市場買債力度大幅提升，機構對長期利率中樞下行的判斷不改以及利差損因素緩和是共同原因，我們認為后續險資仍會是債市調整中穩健的托底力量；參考往年的配置節奏，我們認為今年年末至明年年初或能率先看到部分險資搶配入場，更多增量資金則留待明年“開門紅”保費收繳完成后逐步轉化為資產配置。

　　險資權益投資：長期資金入市大有可為。目前險資對權益資產的投資比重仍有較大的提升空間，加大中長期資金入市力度仍是政府部門重要的工作方向之一；根據上市公司2024年中報數據，險資投資A股參與度明顯提升，重倉上市公司數量大幅增加，但整體持倉市值僅邊際提升；目前險資權益投資還存在行業配置相對集中的問題，銀行股仍是保險開展權益投資的一致性偏好，但今年以來險資大量加倉銀行以外的紅利板塊，對公用事業、食品飲料、煤炭、石油石化等板塊均有增持。

　　▍固收資管與機構行為展望：

　　商業銀行：負債成本是影響其配債積極性的核心因素，隨著新一輪存款降息的快速推進，三季度債市調整過后，銀行增配債券的空間重新打開，但年末自營部門配債積極性或邊際收斂，疊加財政擾動尚未“塵埃落定”，我們認為明年年初有望再次看到“小行買債”行情的演繹。

　　債券基金：年內若債市延續震蕩行情，債基對債市的買盤支持或較為有限，但中長期維度下我國利率中樞仍處于下行通道，參考歐美市場的經驗，資本利得助推下債基市場規模仍有增長空間。

　　銀行理財：隨著債市利率和信用利差逐步企穩，疊加銀行理財等產品此前累積了較厚的利潤收益，10 月份贖回風波逐漸消弭，理財、基金等機構也已重新增配債券。此外，存款降息或為理財市場繼續帶來空間，11月理財規模有望達到30.5萬億元，收復“贖回風波失地”。12月受季節性影響，理財規模可能出現一定回撤，需要關注年末機構潛在的“落袋為安”情緒，并關注財政預期對于機構行為的影響。但在央行明確的存款降息態度下，長期來看預計理財規模仍會有進一步上升。

　　保險機構：我們預計2025年險資運用規模仍有較大的增長空間，對長久期債券的配置需求將繼續增長，但在政策號召下，有望看到更多增量資金涌入權益市場，銀行、公用事業等紅利高股息品種預計仍會是其核心偏好板塊。

　　▍風險因素：

　　財政政策放量出臺，貨幣政策大幅收緊，理財、基金等產品凈值出現較大虧損，資管市場負債波動加劇，資金面快速收緊。

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責任編輯：韋子蓉