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　　來源：策略李立峰與行業(yè)配置筆記

　　投資要點

　　一、年初至今，估值是A股上漲的主要驅動力。拆解2024年以來盈利、估值對指數(shù)漲跌幅的貢獻來看，我們觀察到今年以來上證50和滬深300指的上漲驅動力主要來自估值，核心因素在于隨著地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺，資本市場對地產(chǎn)領域風險的擔憂出現(xiàn)緩和。從A股指數(shù)估值來看，2月5日至今，除創(chuàng)業(yè)板指和深證成指外，多數(shù)指數(shù)市盈率上行至近三年中位數(shù)附近。從風險溢價來看，目前萬得全A風險溢價約3.9%，相比2月高點有所回落，但仍處于近三年均值+1倍標準差上方。

　　二、宏觀經(jīng)濟彈性不足，是制約風險偏好的核心因素。從5月數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍受到有效需求不足的制約，核心在于房地產(chǎn)市場仍在磨底，通脹水平持續(xù)低迷。我們多次強調，PPI同比企穩(wěn)轉正是A股重拾盈利預期彈性的重要因素。后續(xù)風險溢價能否明顯下行，重點關注三方面：一是地產(chǎn)政策效果驗證，如新房成交、核心城市房價走勢、新增居民中長期信貸等；二是三中全會是否出臺超預期改革措施；三是七月底的政治局會議對下半年宏觀經(jīng)濟政策定調。

　　三、新“國九條”引導“耐心資本”持續(xù)入市，有助穩(wěn)定資本市場。“耐心資本”，又稱之為“長期資本、長線資本、戰(zhàn)略資本、長錢”等，具備“放眼長期、資金穩(wěn)定、高容忍度、穩(wěn)定市場”的特征。6月19日的2024年陸家嘴論壇中，證監(jiān)會、國家金融監(jiān)管總局和外匯管理局均提及支持壯大耐心資本，中長期看保險資金、社?；鸬扔型掷m(xù)入市?！皣谊牎辟Y金方面，去年底至今，“國家隊”多次發(fā)布公告增持四大行股份、買入ETF等。近期A股、港股市場波動有所放大，國新投資在6月19日認購中證國新港股通央企紅利ETF首發(fā)份額，傳遞維護資本市場平穩(wěn)運行的信號，市場情緒得到有效提振。

　　四、投資策略：低利率環(huán)境延續(xù)，股息率凸顯A股當下價值。5月下旬以來A股轉向震蕩休整，核心在于基本面數(shù)據(jù)驗證期，宏觀經(jīng)濟彈性不足制約風險偏好。當前A股多數(shù)寬基指數(shù)估值已修復至近三年中位數(shù)附近，后續(xù)市場風險偏好進一步抬升還需要等待新的催化，重點關注地產(chǎn)數(shù)據(jù)驗證、二十屆三中全會和七月底政治局會議定調。股息率方面，最新滬深300股息率3.26%，高于十年期國債收益率的2.26%，紅利資產(chǎn)仍具備較好配置價值。資金面來看，2024陸家嘴論壇上監(jiān)管層多次強調“壯大耐心資本”，后續(xù)保險資金、社?；鸬扔型蔀樵隽抠Y金的重要來源，因此對后市不必過度悲觀，全年A股有望在震蕩中逐步上移。風格方面，在低利率和資產(chǎn)荒環(huán)境下，高股息資產(chǎn)仍是中長期資金配置的重要方向。

　　■風險提示：政策效果不及預期、國內(nèi)經(jīng)濟大幅波動、地緣政治風險等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01 年初至今，估值是A股上漲的主要驅動力

　　回顧2024年以來行情，A股紅利、大盤風格大幅跑贏市場。在主要寬基指數(shù)中，上證50和滬深300指數(shù)偏強，中證2000、中證1000和科創(chuàng)50指數(shù)偏弱。5月下旬至今，A股主要指數(shù)呈現(xiàn)縮量調整態(tài)勢，其中科創(chuàng)50跌幅較小，微盤股指數(shù)、中證2000指數(shù)領跌，上證指數(shù)再度來到3000點附近，接近年初位置。

　　年初至今，估值是A股上漲的主要驅動力。拆解2024年以來盈利、估值對指數(shù)漲跌幅的貢獻來看，我們觀察到今年以來上證50和滬深300指的上漲驅動力主要來自估值，其核心因素在于隨著地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺，資本市場對地產(chǎn)領域風險的擔憂出現(xiàn)緩和。

　　當前A股估值修復至什么位置？從A股指數(shù)估值來看，2月5日（當日滬指一度觸及2635點）至今，除創(chuàng)業(yè)板指和深證成指外，多數(shù)指數(shù)市盈率已上行至近三年中位數(shù)附近，因此后續(xù)。具體來看，上證指數(shù)和科創(chuàng)50市盈率高于近三年中位數(shù)，中證500、中證1000和滬深300指數(shù)市盈率位于近三年40%-50%分位區(qū)間，而創(chuàng)業(yè)板指市盈率分位數(shù)僅位于近三年7%分位。

　　02 宏觀經(jīng)濟彈性不足，是制約風險偏好的核心因素

　　從5月數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍受到有效需求不足的制約。5月制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線下方，經(jīng)濟景氣度環(huán)比下行；房地產(chǎn)市場仍處于調整過程中：1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10%，較前值降幅擴大。房價方面，各線城市二手房價格指數(shù)同比降幅擴大。物價方面，PPI已連續(xù)20個月負增長。通脹低迷一方面推升實際利率，另一方面壓制A股企業(yè)盈利。我們多次強調，PPI同比企穩(wěn)轉正是A股重拾盈利預期彈性的重要因素。

　　國內(nèi)貨幣政策方面，降息面臨內(nèi)外部“雙重約束”。自23年10月以來，MLF和LPR利率已連續(xù)10個月維持不變，主要是面臨內(nèi)外部雙重約束。從內(nèi)部看，銀行凈息差繼續(xù)收窄。2024年一季度，國內(nèi)商業(yè)銀行凈息差為1.54%，較23年四季度進一步下降15個基點，續(xù)創(chuàng)歷史新低，影響銀行可持續(xù)服務實體經(jīng)濟的能力；從外部看，中美利差持續(xù)倒掛，人民幣面臨貶值壓力。央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇表示，“將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節(jié)”，意味著三季度仍有降息空間，但面臨一定約束。

　　宏觀經(jīng)濟彈性不足，是制約風險偏好的核心因素。從風險溢價來看，目前萬得全A風險溢價約3.9%，相比2月5日的高點有所回落，但仍處于近三年均值+1倍標準差上方。后續(xù)風險溢價能否明顯下行，重點關注三方面：一是地產(chǎn)政策效果驗證，如新房成交、核心城市房價走勢、新增居民中長期信貸等；二是三中全會是否出臺超預期改革措施；三是七月底的政治局會議對下半年宏觀經(jīng)濟政策定調。

　　03新“國九條”引導“耐心資本”持續(xù)入市，有助穩(wěn)定資本市場

　　“耐心資本”，又稱之為“長期資本、長線資本、戰(zhàn)略資本、長錢”等，具備“放眼長期、資金穩(wěn)定、高容忍度、穩(wěn)定市場”的特征。官方較早提及“耐心”資本是在2022年8月科技部等六部門印發(fā)的《關于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應用促進經(jīng)濟高質量發(fā)展的指導意見》中，文件中提出“培育一批‘耐心’資本，為開展場景創(chuàng)新的科技企業(yè)提供融資支持”。2023年，全國社?；鹄硎聲鴦赵簢Y委、證監(jiān)會等多次提及“耐心資本”。2024年4月，“耐心資本”首次在中央政治局會議上被提及：“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”。新“國九條”中也重點指出，“大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量。提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度。鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，提升權益投資規(guī)模?！?/p>

　　6月19日的2024年陸家嘴論壇中，證監(jiān)會、國家金融監(jiān)管總局和外匯管理局均提及耐心資本。證監(jiān)會主席吳清表示“要壯大耐心資本，將積極創(chuàng)造條件吸引更多中長期資金進入資本市場”；國家金融監(jiān)管總局局長李云表示“壯大保險資金，有利于培育‘耐心資本’、推動保險機構堅持長期投資、穩(wěn)健投資、價值投資，探索開展長周期考核”；國家外匯管理局局長朱鶴新也表示，“將進一步簡化和完善合格境外機構投資者資金管理，支持壯大耐心資本”等。中長期看，保險資金、社?；鸬扔型掷m(xù)入市，有助穩(wěn)定資本市場。

　　“國家隊”資金方面，2023年10月至今，“國家隊”多次發(fā)布公告，增持四大行股份、買入ETF等，并明確指出將持續(xù)加大增持力度、擴大增持規(guī)模，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行。近期A股、港股市場波動有所放大，國新投資在6月19日公告稱，認購了其與廣發(fā)基金、南方基金、景順長城基金等頭部機構合作推出的中證國新港股通央企紅利ETF首發(fā)份額。公告發(fā)布后，市場情緒得到提振，當日港股市場明顯上漲。

　　04投資策略：低利率環(huán)境延續(xù)，股息率凸顯A股當下價值

　　5月下旬以來A股轉向震蕩休整，核心在于基本面數(shù)據(jù)驗證期，宏觀經(jīng)濟彈性不足制約風險偏好。估值方面，目前A股多數(shù)寬基指數(shù)市盈率已修復至近三年中位數(shù)附近；股息率方面，截至6月21日，滬深300股息率3.26%，高于十年期國債收益率的2.26%，紅利資產(chǎn)仍具備較好配置價值；風險溢價方面，當前萬得全A風險溢價處于近三年相對高位，后續(xù)風險溢價能否明顯下行還需要等待新的催化，重點關注地產(chǎn)數(shù)據(jù)驗證、二十屆三中全會和七月底政治局會議定調。資金面來看，2024陸家嘴論壇上監(jiān)管層多次強調“支持壯大耐心資本”，保險資金、社?；鸬扔型蔀樵隽抠Y金的重要來源，有助穩(wěn)定資本市場，因此對后市不必過度悲觀，全年A股有望在震蕩中逐步上移。風格方面，在低利率和資產(chǎn)荒環(huán)境下，高股息資產(chǎn)仍是中長期資金配置的重要方向。

　　05風險提示

　　政策效果不及預期、國內(nèi)經(jīng)濟大幅波動、地緣政治風險等。

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責任編輯：王旭