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　　來源：廣發證券

　　A股“新投資范式”：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling風險外溢推升通脹）+國內特殊性（經濟復蘇弱預期+疫后資產負債表修復緩慢）。23年新范式表現為：“中美利差倒掛且持續走闊+中美股市ERP之差在歷史低位持續徘徊”。我們定位24年為新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中資股有望上行，港股更優，人民幣匯率升值，區間風格偏向成長/小盤。

　　政策不確定性落地有望引導市場預期邊際改善，備戰春季躁動。盡管本周美債利率連續下行、進一步確認“海外政策底”，但A股走勢偏弱，主要源于國內經濟數據與政策預期偏弱。但我們認為市場預期已經處于低位，中央經濟工作會議定調和近期政策力度并未顯著低于市場預期，反倒使得政策不確定性落地。當下在中美政策底共振、中美利差回落、產業主題活躍、政策仍有望發力的背景下，布局春季躁動。

　　當前市場賠率已比較合意，在這個位置上“底部找機會”更重要。借鑒歷史四輪市場底的經驗尋找進攻方向。08/12/18/22年市場觸底后的占優品種：（1）行業風格來看：如果是強政策刺激的底部（08年/22年），價值股持續占優；如果是政策力度審慎、政策對市場沒有顯著的定價權的底部（12/18年），行情演繹分作三階段：價值股短期占優、但行情僅在月度級別，此后便會切向成長，再往后取決于產業趨勢和增量資金環境。本輪來看，強政策刺激的概率偏低，市場演繹更可能落在12/18年的情境下。在這種情況下，成長股的戰略配置價值更高，其也是24年產業趨勢的重要方向（智能化/出海）。我們繼續看好成長復蘇類資產：消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人、汽車零部件等。（2）因子來看：市場底后的占優因子為“小盤”、“低估值”和“反轉”，即小市值、低PB分位數、前期跌幅較大的公司。

　　布局春季躁動，擇優供需格局優化的成長復蘇資產。23年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。長期來看，“杠鈴策略”成為應對不確定性的反脆弱投資策略。24年為新范式“回眸期”，兩大會議后政策不確定性落地，疊加中美政策底共振，布局春季躁動行情。歷史市場底之后小盤、低估值、反轉因子更優，穩增長政策定力較強下成長股配置價值更高。建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1． 供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種（消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人）；2． 中國優勢制造+美國預期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3． “泛AI+華為”新一輪技術供給創造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛星通信）。

　　風險提示：地緣沖突，流動性收緊，增長不及預期等。

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責任編輯：王旭