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　　來源：中信證券研究

　　圣誕節前外資的流出已告一段落，本周調研樣本的公募基金凈贖回率出現明顯大幅下降，統計顯示，近4年每年最后5個交易日公募重倉股平均收益皆為正；地產政策正處觀察期，預計后續還會持續加碼，市場對經濟的預期相比政策目標存在較大上修空間，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。一方面，今年8月以來的北向資金流出在圣誕節前已告一段落，本周以來，根據中信證券渠道調研數據，樣本公募基金產品的凈贖回率明顯大幅下降，統計數據顯示，公募基金前100大重倉股過去在4年中每年的最后5個交易日平均收益皆為正，市場出清已接近尾聲。另一方面，地產政策落地后處于觀察期，預計后續政策會繼續加碼，明年1月LPR下調概率較高，市場對經濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間，超預期的游戲產業政策有助于緩和近期純粹“炒小”的投機氛圍，強化市場對硬科技等政策確定性強的成長板塊的信心，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。

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　　市場出清已接近尾聲

　　超調后配置價值已經很高

　　1）市場出清已接近尾聲。首先，年末市場縮量明顯，本周（12月18日~12月22日）的日均成交額萎縮至7021億元，兩融成交占比中樞已逐步下滑至8.7%。其次，據我們對中信證券渠道調研了解的情況，過去5周活躍資金倉位一直在68%~71%的低位波動，變化不大；而調研樣本主動權益公募基金的凈贖回率相比前幾周明顯下降。再次，歷史數據顯示，鄰近年末收官，機構重倉股相對表現較好，2018年以來，在每年的最后5個交易日，公募基金前100重倉股整體相對中證800超額收益率基本為正，平均水平為1.0%；2019年以來，該樣本在每年最后5個交易日平均絕對收益都為正。最后，今年8月以來的北向資金流出已告一段落，海外進入圣誕假期后北向交投趨于平淡，本周流出相比上周明顯回落；債市面外資已經恢復持續流入，隨著人民幣貶值壓力明顯緩解，截至2023年11月，境外機構已連續三個月增持人民幣債券資產，且11月當月的增持規模創2018年以來新高。

　　2）投資者信心正處谷底，A股超調后的配置價值已經很高。首先，當前滬深300的PB僅為1.17，已低于2005年以來的數輪市場周期的底部；同樣，創業板指的PB僅比2012年12月初和2019年1月初的兩輪底部略高；當前A股破凈的比例為7.7%，與2019年以來的幾輪市場底部接近。其次，A股當前已處于配置性價比較高的區域，2015年以來，上證指數低于2900點的交易日占比僅15%。再次，主要指數和機構重倉股的估值也仍處于歷史低位，截至12月22日，滬深300和創業板指的動態市盈率分別處于2010年以來22.5%和0.0%的歷史分位水平，主動型公募和北向資金的前100大重倉股的動態市盈率分別處于同期0.5%和6.5%的極低分位水平。最后，2010年以來的歷史數據顯示，滬深300指數在當前8.8X的動態市盈率估值水平下，3年期持有年化平均收益率在11%左右。

　　3）內外利率中樞下行將進一步提升A股配置價值。首先，年末外部美債利率、人民幣匯率及中美關系處于溫和的環境。美元指數延續11月以來的震蕩下行趨勢至102以下；美債收益率同樣震蕩下行，當前10年期收益率在3.9%附近。根據CME Fedwatch的數據，市場對降息預期的交易較12月議息會議后更為激進，當前聯邦基金期貨定價體現的3月降息的概率從12月議息會后的68.1%上升至75.6%。其次，國內貨幣政策約束降低后，寬松預期明確，當前國內依然處于降息周期，滬深300相對10年期國債的估值處于2010年以來15%分位的低位，股票相對債券配置性價比處于高位。最后，2018年以來國企和央企分紅與凈利潤之比逐年上升；當前估值下滬深300的股息率已持續高于10年期國債收益率，即使從預期現金回報的對比來看，A股當前的長期配置價值也已足夠高。

　　政策進入觀察期，市場對經濟增長的

　　預期相對政策目標仍存在較大上修空間

　　1）地產政策正處觀察期，預計后續還會持續加碼。地產主線的預期依然是壓制市場信心的主要因素之一，在各地出臺政策支持居住需求，特別是改善性需求的背景下，高頻網簽數據有所改善，在12月前21日，14個樣本城市二手房網簽套數同比增長30.5%，自9月以來連續4個月正增長；42個樣本城市新房網簽套數同比下降7.8%，相較11月降幅收窄。12月14日北京和上海發布通知，調整優化普通住房標準和個人住房貸款政策，一線城市的房價具有風向標意義，政策進一步鼓勵需求釋放，有助于扭轉房價持續下行預期。根據中信證券研究部地產組判斷，房地產銷售觸底后，當前政策深化和未來更多政策出臺將為2024年房地產市場企穩創造有利條件，政策有望呈現更加積極的態勢。隨著地產政策加碼接力，預計2024年房地產市場走向平穩，行業復蘇的順序可能是二手房交易——新房交易——企業信用——開發投資——企業拿地——項目竣工。

　　2）市場對經濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間。首先，中央經濟工作會議定調積極，針對當前經濟問題提出了切實的應對思路，會議提及的重點領域政策有序落地：四季度特別國債和地方特殊再融資債先后落地，“三大工程”建設逐步推進，據國開行微信公眾號12月19日披露，全國首筆配售型保障性住房開發貸款成功落地福州市，后續地產新開工面積的邊際回升趨勢有望延續。其次，貨幣政策寬松空間再次打開，多家國有銀行于12月22日下調存款掛牌利率，未來其它中小銀行也可能陸續跟進，預計本次存款降息對于商業銀行平均存款成本壓降幅度大約在3~5bps，有助于緩解銀行凈息差壓力，推動實體經濟融資成本進一步下降，并緩解存款定期化長期化傾向。最后，考慮過去幾周海外美元利率中樞明顯下行，國內貨幣政策后續還有寬松空間，在存款利率下調后，預計2024年1月LPR報價也將下調。當前市場對經濟的預期與去年末相比更偏悲觀，市場預期相對于政策目標存在較大上修空間。

　　出清接近尾聲，拐點正在臨近

　　1）市場和信心的拐點正在臨近。一方面，今年8月以來的北向資金流出在圣誕節前已告一段落，本周以來，根據中信證券渠道調研數據，樣本公募基金產品的凈贖回率明顯大幅下降，統計數據顯示，公募基金前100大重倉股過去在4年中每年的最后5個交易日平均收益皆為正，市場出清已接近尾聲。另一方面，地產政策落地后處于觀察期，預計后續政策會繼續加碼，明年1月LPR下調概率較高，市場對經濟增長的預期相對政策目標仍存在較大上修空間，超預期的游戲產業政策有助于緩和近期純粹“炒小”的投機氛圍，強化市場對硬科技等政策確定性強的成長板塊的信心，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關鍵的時點。

　　2）預計超跌成長的共識將率先形成，建議繼續增配科技和醫藥板塊。A股成長板塊本輪調整幅度更深，超跌更明顯，國內外利率中樞下行和貨幣寬松預期強化整體有利于成長風格。相對國內基本面預期改善依然需要政策支持和數據驗證，成長板塊受益于利率下行催化更直接，相對收益資金在科技等明年共識度較高且催化不斷兌現的方向有較高調倉意愿。投資者對超跌的成長板塊更容易形成共識。配置上，當前市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫藥板塊，其中科技板塊包括AI產業（國產算力、AI芯片設計、應用等），智能駕駛（華為鏈、國產整車等），終端消費轉暖（安卓鏈復蘇、數據要素、運營商），機器人和衛星互聯網等；醫藥板塊重點關注創新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號，我們認為當下到明年“兩會”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。

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責任編輯：劉萬里 SF014