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　　來源：申萬宏源策略　　

　　春季躁動熱度未減

　　——申萬宏源策略一周回顧展望（23/02/06-23/02/11）

　　一、短期市場指數停滯不前，但實際賺錢效應很強。市場活躍度維持高位，討論4個積極因素。

　　短期市場指數震蕩休整。疫后復蘇外推阻力增加，外資回流出現波折，消費、價值和周期小幅調整。同時，交易性資金重獲定價權，科技成長主題活躍度提升，小盤成長表現突出，賺錢效應擴散。指數不漲，實際賺錢效應并不差。這里討論4個維持市場活躍的因素：

　　1．美聯儲緊縮延續的預期發酵，對短期A股難免有負面影響。但暫時不構成重大下行風險。美聯儲額外的緊縮帶來了更強烈的美國經濟衰退預期，美聯儲加息周期即將結束的預期并未根本動搖。3月還是5月結束，對全球風險資產的邊際影響有限。

　　本周美聯儲官員連續放鷹，美國1月CPI驗證在即（2月14日），壓制全球風險偏好，也影響了外資回流A股進程。而春節假期以來，外資回流是A股市場方向和風格的重要風向標。在A股春季行情已演繹了一段時間的情況下，海外擾動對短期A股難免有負面影響。短期壓制客觀存在，但我們依然提示，美聯儲放鷹暫不構成A股的重大風險。核心是美聯儲額外緊縮幅度有限，加息周期即將結束的預期并未動搖。在2月4日發布的一周回顧與展望報告《乍暖還寒，不誤花開》中，我們提示了1月美國非農就業數據其實隱含了中期衰退的線索。1月美國非農就業呈現出一個組合：美國就業需求穩定 + 供給增加——新增就業人數增加 + 薪酬增速放緩，這是美國就業市場逐步回歸均衡的特征。一旦新均衡出現，薪酬增速放緩—— 居民收入增速放緩——居民支出意愿回落—— 美國經濟韌性減弱。這樣的推演，對我們理解短期美聯儲行為和海外資產價格表現是有幫助的。我們看到，美聯儲額外緊縮的預期帶來了更強烈的美國經濟衰退預期，本周10年期美債和2年期美債的收益率倒掛進一步加深，市場加速定價中期衰退。而加息結束時間的預期從3月變成5月，幅度并不大。所以，美元指數和美債收益率反彈幅度有限，全球風險資產價格中樞均未發生重大變化。這背后隱含的是，短期來自美聯儲的擾動增加，但加息鄰近尾聲的預期并未根本動搖。

　　2．外資回流依然能夠對經濟“中強美弱”的關鍵信號做出響應。

　　本周外資流入總體減速，但我們特別關注2月9日外資大幅回流的市場實驗。面對1月社融信貸高增的預期發酵，內資停滯不前，外資卻積極加倉。我們理解，內資主要考慮的是1月社融信貸高增預期已發酵了一段時間。而支持信貸高增的基建鏈和制造業，景氣改善和外推的邏輯尚不清晰，短期相對收益機會有限。所以，1月社融信貸驗證可能不是一個好的短期投資案件。而外資（特別是配置盤）的視角更偏向于中期，經濟“中強美弱”預期是驅動外資回流A股的核心動力，1月新增社融5.98萬億，2月社融投放預期依然積極。外資據此快速回流，體現的是對經濟“中強美弱”預期和A股中期樂觀展望的認可。國內基本面改善驗證 vs．海外擾動增加，短期誰主導外資流向？至少2月9日市場實驗的指向是，只要國內復蘇預期延續，外資的繼續回流可能仍是趨勢。

　　3．交易性資金活躍度提升。

　　隨著行情的演進，一些通常在行情右側活躍的資金，開始加速流入。本周銀證轉賬流入和融資凈買入出現加速，交易性資金流入增加，相對力量增強，支撐短期市場活躍度提升。

　　4．二季度的宏觀環境依然有利于成長風格。差別在于一季度主題活躍，賺錢效應擴散；二季度的重點擇時可外推的景氣方向。

　　看中期做短期的角度，也支持成長風格持續活躍。二季度內需回暖彈性不足，外需和投資增速回落，總量經濟承壓是一致預期。這種情況下的結構選擇重點是有獨立景氣邏輯/有行業格局優化Alpha邏輯的方向。同時，二季度美聯儲結束緊縮可能確認，流動性寬松環境延續。二季度宏觀環境依然有利于科技成長和消費和核心資產。差別在于，一季度主題活躍，小盤成長占優，賺錢效應持續擴散。而4月業績驗證期后，景氣驗證 & 景氣外推成為重點，二季度市場的賺錢效應可能向少數景氣細分方向聚焦。

　　二、短期小盤成長風格仍將活躍，數字經濟和自主可控主題繼續享受動量。繼續提示，消費和科技核心資產值得回調買入，為3月后的市場做準備：消費核心資產（醫美、白酒、啤酒、醫療服務、免稅），儲能和動力電池，信創和互聯網白馬。

　　春季行情熱度未減，小盤成長風格仍將活躍一段時間，數字經濟和自主可控主題繼續享受動量。同時，我們繼續提示，消費和科技核心資產值得回調買入，為3月后的市場做準備。重點關注：（1）消費品行業的格局優化在以后恢復期有望普遍發生，消費核心資產是重要底倉，關注醫美、白酒、啤酒、醫療服務、免稅。（2）新能源分化行情將是后續業績驗證期的重要收益來源，重點是儲能和動力電池。（3）短期TMT主題有望持續活躍，而3月后配置的重點將切換為信創和互聯網白馬。

　　另外，1月社融信貸高增兌現，2月社融投放預期不減，結合地方政府積極作為恢復經濟，穩增長集中發力可能提前升溫。短期，社融信貸投放盡管主要由基建鏈和制造業驅動，而市場更關心的是內循環啟動的信號（房地產和消費）。我們提示，寬信用加碼支撐投資，總需求有韌性，是后續房地產銷售和消費恢復的必要條件。可以推演，后續如果驗證了房地產銷售和消費改善，市場對經濟的預期可能快速上修。以此為出發點，我們依然愿意找價值和周期中最好的alpha，做底倉配置（我們對這部分持倉的短期收益率預期并不高），價值中最好的alpha是地產，周期中是煤炭和銅鋁。繼續看好央企改革，這同樣是尋找價值和周期alpha的一個重要線索。