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　　分析師：王楊

　　來源：浙商證券策略團隊

　　原標題：【浙商策略王楊】機不可失：牛市初期運行規(guī)律-新繁榮牛市之七

　　摘要

　　核心觀點

　　經(jīng)歷了年初以來的上漲后，近期波動加大，本輪成長引領的小牛市尚處初期，相較于波段擇時，當前我們建議從趨勢角度理解行情，本期將分析牛市初期的運行特征。

　　1、位置：牛市已至，尚處初期

　　在我們的大勢研判體系中，一波行情有表觀催化劑，但更關鍵的是本質催化劑。從本質催化劑看，根據(jù)我們總結的框架，A股在庫存周期主導下存在規(guī)律性的3至4年牛熊周期。結合周期運行和拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，新一輪復蘇周期或于2023年上半年啟動，這意味著A股新一輪上行周期將開啟。

　　盡管市場運行的節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟運行相關，但市場底往往領先經(jīng)濟底。因此，我們在識別精準的市場底時，須綜合估值水平、宏觀環(huán)境、結構運行等指標。

　　根據(jù)我們提煉的底部研判框架，市場自2022年4月底進入筑底期，并于12月底結束筑底。換而言之，本輪牛市已于2022年12月底啟動。

　　2、性質：成長引領，小牛初期

　　復盤2000年以來A股可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)周期主導7年左右的風格周期，庫存周期主導3年左右的牛熊周期。進一步觀察兩者的嵌套規(guī)律，每一輪風格周期往往先后有一輪小牛市和一輪大牛市。

　　無論是大級別牛市還是小級別牛市，牛市初期，市場位置低，往往呈現(xiàn)普漲。數(shù)據(jù)上，2009年至2010年小牛市、2013年至2015年大牛市、2016年至2017年小牛市、2019年至2021年大牛市，啟動后的90天內，市場上漲個股占比分別為98%、84%、99%、99%。但對小牛市而言，經(jīng)歷了初期普漲后，將走向分化，這與大牛市持續(xù)普漲有明顯區(qū)別。

　　站在當前，就風格周期而言，結合中周期位置以及對應的產(chǎn)業(yè)周期，我們認為新一輪風格切換始于2021年，先進制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，風格開始從大盤轉向小盤。進一步結合庫存周期，我們認為始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中識別主線更為關鍵，我們認為2023年主線在于綠色化（新能源）和自主化（半導體、信創(chuàng)、專精特新），進一步結合景氣度，建議重視光伏新技術、電池新技術、半導體國產(chǎn)替代率低環(huán)節(jié)、信創(chuàng)。

　　3、節(jié)奏：易漲難跌，機不可失

　　近期市場有所波動，但我們認為，當前尚處小牛市初期，易漲難跌，建議淡化波動，借機布局。

　　其一，以史為鑒，牛市初期易漲難跌，數(shù)據(jù)上各輪牛市啟動后6個月內萬得全A最大回撤區(qū)間約在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年兩輪小牛市初期，萬得全A最大回撤分別為14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年兩輪大牛市初期，萬得全A最大回撤分別為10%、16%。

　　其二，1月份萬得全A和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲7%和10%，根據(jù)統(tǒng)計，如果當年1月份市場強勢，則全年下來股市大概率會表現(xiàn)不錯。

　　其三，就市場情緒而言，中期情緒持續(xù)修復，而短期情緒經(jīng)歷了調整后處在底部。數(shù)據(jù)上，短期情緒指標換手率分位點已降至近一年33%分位數(shù)，中期情緒指標融資買入比處在2020年以來的中樞附近。

　　風險提示：產(chǎn)業(yè)進展低于預期；美聯(lián)儲加息超預期

　　正文

　　1、前言：易漲難跌，機不可失

　　2022年12月25日我們發(fā)布《牛市開端系列：底部右側，堅定看多》提出，市場自4月26日進入筑底期，截至12月25日筑底已近尾聲，1月是大轉折的重要窗口期。年初以來，A股輪動上漲，牛市逐步顯性化。

　　此后我們在《新繁榮牛市之二：誰將被推向風口》中系統(tǒng)討論了如何識別牛市主線。結合宏觀推演、中觀驗證和微觀下沉，我們建議重視光伏新技術、電池新技術、半導體中國產(chǎn)替代率低的環(huán)節(jié)。

　　除了行業(yè)配置外，2023年也將是主題投資大年，我們發(fā)布《新繁榮牛市之三：誰將引領主題投資》提出2023年四大主題，信創(chuàng)、國防、近端次新、國企改革。

　　券商也是牛市的經(jīng)典板塊，我們發(fā)布《新繁榮牛市之四：如何把握牛市中券商的機會》分析了牛市中券商股的投資方法論。

　　就年度表現(xiàn)來看，微觀景氣對股價指引性較強，我們發(fā)布《新繁榮牛市之五：景氣線索失效了嗎，牛市如何用》分析了本輪小牛市如何結合景氣擴大相對收益。

　　次新是牛股沃土，在《新繁榮牛市之六：遠端次新，被忽視的金礦》中我們分析了遠端次新的投資方法論。

　　2、位置：牛市已至，尚處初期

　　盡管市場運行的節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟運行相關，但市場底往往領先經(jīng)濟底。因此，我們在識別精準的市場底時，須綜合估值水平、宏觀環(huán)境、結構運行等指標。根據(jù)我們提煉的底部研判框架，市場自2022年4月底進入筑底期，并于12月底結束筑底。換而言之，本輪牛市已于2022年12月底啟動。

　　2.1 庫存周期主導牛熊

　　根據(jù)我們總結的框架，A股在庫存周期主導下存在規(guī)律性的3-4年牛熊周期，是研判大勢的本質催化劑。2000年以來的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年12月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2017年11月、2019年1月至2021年12月。

　　我們用工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口刻畫庫存周期，可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口運行和上證走勢呈現(xiàn)顯著相關性，這種相關性既體現(xiàn)在節(jié)奏也體現(xiàn)在彈性。

　　結合周期運行和拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，新一輪復蘇周期或于2023年上半年啟動，這意味著A股新一輪上行周期將開啟。

　　具體來看，從每輪產(chǎn)出缺口歷時來看，歷史上每輪產(chǎn)出缺口從谷底走向峰頂，再走向下一輪周期的谷底，平均歷時38個月。站在當前，本輪產(chǎn)出缺口周期開始于2020年3月，借鑒歷史運行規(guī)律并結合基數(shù)效應，我們可以初步推測，本輪下行周期的結束或于2023年Q1附近出現(xiàn)。

　　2.2 市場底部特征清晰

　　盡管A股的運行節(jié)奏和彈性與短周期經(jīng)濟運行顯著相關，但市場底往往領先經(jīng)濟底。為了更精準把握底部并細化底部運行規(guī)律，我們對2000年以來的牛市底部進行了系統(tǒng)復盤，發(fā)布了專題《分化和新生：那些年我們經(jīng)歷的市場底》。

　　我們結合估值水平、宏觀環(huán)境、結構運行等維度，提出了底部的判斷框架和應對舉措。根據(jù)框架，市場自2022年4月底進入筑底期，并于12月底結束筑底。換而言之，新一輪牛市已于12月底啟動。

　　就估值而言，結合股債收益比，無論是2022年4月底還是12月底，都已接近市場大級別底部位置。

　　就宏觀而言，市場底通常出現(xiàn)在剩余流動性，也即“M2增速-名義GDP同比增速”由負轉正時。截至2022Q1，剩余流動性已由負轉正，契合宏觀維度規(guī)律。

　　就結構運行而言，在2022年4月底至12月底的筑底期，市場結構運行也基本契合。以史為鑒，市場筑底階段，一則，情緒趨向平淡，部分特征如成交量下降、強勢白馬股補跌等；二則，市場底領先經(jīng)濟底，伴隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，低估值震蕩企穩(wěn)；三則，指數(shù)雖震蕩，但代表新一輪產(chǎn)業(yè)方向的新成長個股悄然展開有序上漲。

　　2.3 十二月底筑底結束

　　市場自4月26日確認底部左側（2021年2月以來股債收益比首次超過2.3并見頂），并于12月底確認底部右側開始轉折向上。

　　從結構和情緒角度，一方面，12月下旬，此前強勢的新能源基金重倉股開始補跌；另一方面，以史為鑒，底部的右側往往出現(xiàn)于12月或1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2019年1月。

　　從基本面角度，一則，經(jīng)濟層面，結合周期運行和拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，新一輪復蘇周期或于2023年上半年啟動；二則，風險偏好層面，市場于12月消化了第一波疫情影響。

　　3、性質：成長引領，小牛初期

　　對本輪牛市的性質和結構分析，應進一步結合產(chǎn)業(yè)周期，在先進制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，疊加當前庫存周期的位置，目前是一輪小牛市起點。

　　歷史上小牛市樣本有2009年到2010年、2016年到2017年。復盤兩段小牛市，對投資的啟示在于，牛市前半段是普漲，但中后半段走向分化。

　　3.1 風格和牛熊的嵌套

　　對A股而言，產(chǎn)業(yè)周期主導風格周期，庫存周期主導牛熊周期，更詳細分析見《2023年權益策略展望：凝“新”聚力，“大”有可為》。

　　回溯歷史，自2000年以來A股共經(jīng)歷三輪完整風格周期。其中，2001Q3至2007Q3期間大盤股占優(yōu)，2007Q4至2015Q2期間小盤股占優(yōu)，2015Q3至2021Q4期間又是大盤股占優(yōu)，每輪風格的持續(xù)時間約7年左右。

　　進一步觀察風格周期和牛熊周期的嵌套規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)，每一輪風格周期往往先后有一輪小牛市和一輪大牛市。

　　其一，2001Q3到2007Q3大盤股占優(yōu)階段：2002年1月至2004年4月的小牛市、2005年12月至2008年1月的大牛市。

　　其二，2007Q4到2015Q2小盤股占優(yōu)階段：2009年1月至2010年11月的小牛市、2012年12月至2015年6月的大牛市。

　　其三，2015Q3到2021Q4大盤股占優(yōu)階段：2016年1月至2018年1月的小牛市、2019年1月至2021年12月的大牛市。

　　3.2 大小牛市共性區(qū)別

　　無論是大級別牛市還是小級別牛市，牛市初期，市場位置低，往往呈現(xiàn)普漲。

　　統(tǒng)計各輪牛市啟動后90天內市場上漲概率，可以發(fā)現(xiàn)，市場在牛市初期多表現(xiàn)為普漲。在2009年至2010年小牛市初期（即2008/11/4至2009/2/2期間）市場中上漲個股占比達98%，在2016年至2017年小牛市初期（即2016/1/28至2016/4/27期間）該占比達84%，在2013年至2015年大牛市初期（即2012/12/1至2013/3/1期間）該占比達99%，在2019年至2021年大牛市初期（即2019/1/4至2019/4/4期間）該占比達99%。

　　但對小牛市而言，經(jīng)歷了初期普漲后，將走向分化，這與大牛市持續(xù)普漲有明顯區(qū)別。觀察四輪牛市中上證50和中證1000走勢可以發(fā)現(xiàn)，2009年至2010年、2016年至2017年兩輪小牛市中，初期普漲，但后期呈現(xiàn)顯著分化，2010年僅中證1000上漲，2017年僅上證50上漲；對比2013年至2015年、2019年至2021年可以發(fā)現(xiàn)，上證50和中證1000整體普漲。

　　3.3 成長引領小牛初期

　　站在當前，就風格周期而言，結合中周期位置以及對應的產(chǎn)業(yè)周期，我們認為新一輪風格切換始于2021年，先進制造崛起的產(chǎn)業(yè)周期下，風格開始從大盤轉向小盤。值得注意的是，大小盤僅是風格表象，產(chǎn)業(yè)周期是本質，這也是為什么我們一直在推科創(chuàng)板，而非簡單的小盤指數(shù)。

　　進一步結合庫存周期位置，我們認為始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中識別主線更為關鍵，我們認為2023年主線在于綠色化（新能源）和自主化（半導體、信創(chuàng)、專精特新），進一步結合景氣度，建議重視光伏新技術、電池新技術、半導體國產(chǎn)替代率低環(huán)節(jié)、信創(chuàng)。

　　4、節(jié)奏：易漲難跌，機不可失

　　近期市場有所波動，但我們認為，當前尚處小牛市初期，易漲難跌，建議淡化波動，借機布局。

　　其二，1月份萬得全A和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲7%和10%，根據(jù)統(tǒng)計，如果當年1月份市場強勢，則全年下來股市大概率會表現(xiàn)不錯。數(shù)據(jù)上，以1月漲幅超過5%為“市場強勢”的衡量標準，就A股整體來看，2000年以來有總共有六年（2000年、2003年、2004年、2006年、2007年、2009年）萬得全A一月份的漲幅超過5%，其中有四年（2000年、2006年、2007年、2009年）萬得全A在全年剩下的時間內呈現(xiàn)30%以上的大漲；就創(chuàng)業(yè)板來看，2010年以來共有4年（2013年、2014年、2015年、2020年）創(chuàng)業(yè)板1月漲幅超過5%，其中有3年創(chuàng)業(yè)板在全年剩下的時間內呈現(xiàn)50%以上的大漲。