自1993年以來至今全部A股年度加權(quán)平均EPS概況我們判斷自去年10月份以來的中級(jí)調(diào)整行情將于3月底前后時(shí)間段結(jié)束，預(yù)計(jì)二季度A股市場(chǎng)將展開持續(xù)性向上反彈行情。而促使A股市場(chǎng)走勢(shì)可能于3月底前后時(shí)間段構(gòu)筑“拐點(diǎn)”的重要誘發(fā)因素，或者說逐漸改善市場(chǎng)預(yù)期的“催化劑”主要包括以下幾個(gè)方面：

　　催化劑一：我們預(yù)計(jì)自3月份起，我國(guó)CPI同比增幅有望逐漸回落，因此，我國(guó)本輪反通脹見效，將很可能再度刺激A股市場(chǎng)逐漸走強(qiáng)。

　　催化劑二：4月下旬A股公司最近兩個(gè)財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)將明朗，我們判斷A股公司在2007年總體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�接�?0%較高水平的同時(shí)，預(yù)計(jì)2008年一季度總體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�再超市�?chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)普遍預(yù)期低于40%），增速有望再度接近50%。

　　催化劑三：從政策層面看，積極信號(hào)頻現(xiàn)，政策暖意明顯。

　　催化劑四：伴隨著4月份國(guó)際大投行年報(bào)與季報(bào)陸續(xù)公布完畢，全球股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的消化將暫告一段落，二季度海外股票市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)可能由此前的極度悲觀轉(zhuǎn)為有利。

　　⊙海通證券研究所

　　一、市場(chǎng)對(duì)美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)衰退程度預(yù)期可能過于悲觀

　　1、上世紀(jì)七十年代以來美國(guó)的五次經(jīng)濟(jì)衰退回顧總結(jié)

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，經(jīng)濟(jì)衰退（Recession)是指經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)停滯或負(fù)增長(zhǎng)。不同的國(guó)家對(duì)衰退有不同的定義，但美國(guó)以經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)為衰退的定義被人們廣泛使用。

　　自1970年至2007年美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之前期間的時(shí)間里，美國(guó)共發(fā)生了五次經(jīng)濟(jì)衰退。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)上述五次經(jīng)濟(jì)衰退期間，衰退時(shí)間跨度最長(zhǎng)為5個(gè)季度，衰退時(shí)間跨度最短僅為3個(gè)季度。我們認(rèn)為，美國(guó)在1974年至1975年期間的經(jīng)濟(jì)衰退之所以最長(zhǎng)，為5個(gè)季度，與同期石油危機(jī)爆發(fā)、布雷頓森林體系瓦解導(dǎo)致全球貨幣體系一度混亂、美國(guó)通脹超過兩位數(shù)等幾個(gè)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重大不利事件重疊有重大關(guān)系。如當(dāng)初石油價(jià)格從每桶3美元上漲至超過13美元，累計(jì)漲幅超過300%。

　　2、市場(chǎng)對(duì)美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)衰退程度預(yù)期可能過于悲觀

　　公開資料顯示，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的苗頭自2007年上半年就已初現(xiàn)端倪；而2007年8月份，則是美次級(jí)債危機(jī)集中爆發(fā)并蔓延的起始期，同時(shí)也是美國(guó)政府開始采取系列措施以緩解次級(jí)債危機(jī)進(jìn)一步惡化的時(shí)期。

　　眾所周知，歷史上美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退同期總是伴隨著全球石油價(jià)格快速上漲、美國(guó)通貨膨脹跡象明顯、美國(guó)失業(yè)率明顯上升等對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重大影響的異常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而自2007年第三季度美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)以來至今，全球石油價(jià)格每桶自2007年最低約50美元，最高上漲至近年一季度最高約110美元，累計(jì)上漲幅度為120%；近三個(gè)季度美國(guó)CPI增幅基本都維持在4%以內(nèi)。顯然，無論從石油價(jià)格累計(jì)上漲幅度還是通脹程度看，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度都遠(yuǎn)不至于類似1974年至1975年期間的經(jīng)濟(jì)衰退來得悲觀。

　　事實(shí)上，自美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)以來，2007年第三季度、第四季度美國(guó)GDP增速分別為2.8%與0.6%，同期CPI增幅分別為2.4%與4.0%，因此，雖然2008年前三個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)明顯放緩，但GDP增速出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、尤其是GDP負(fù)增長(zhǎng)時(shí)間跨度超過5個(gè)季度的可能性并不大，這意味著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增速的衰退預(yù)期可能過于悲觀。

　　3、美元匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)或許正臨近熊牛拐點(diǎn)

　　為化解次債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將降息或其它貨幣手段進(jìn)行到底，為此美元可能延續(xù)貶值趨勢(shì)，由此造成全球通脹繼續(xù)高位運(yùn)行。然而美元匯率當(dāng)前或許已經(jīng)被低估，美國(guó)的進(jìn)出口形勢(shì)已大為改觀，貿(mào)易赤字正逐漸改善；同時(shí)，若民主黨上臺(tái)能夠從中東撤軍并集中全力重整經(jīng)濟(jì)、削減財(cái)政赤字，則美元匯率很可能在2008年底前后反轉(zhuǎn)走強(qiáng)。屆時(shí)維持了近七年的弱勢(shì)美元一旦反轉(zhuǎn)并走強(qiáng)，將很可能再度吸引國(guó)際資本陸續(xù)回流美國(guó)。

　　從美元匯率具體表現(xiàn)看，自2002年至今歐元對(duì)美元累計(jì)升值幅度已高達(dá)近75%，日元對(duì)美元計(jì)升值幅度也已近25%，目前美元實(shí)際有效匯率指數(shù)已接近1993年前后的歷史谷底。因此，我們認(rèn)為，2008年很可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美元匯率表現(xiàn)最疲軟的時(shí)期，但2009年起美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美元匯率很可能聯(lián)袂逐漸走強(qiáng)。

　　4、美元匯率筑底有利于抑制全球資源價(jià)格上揚(yáng)并刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖

　　歷史數(shù)據(jù)表明，黃金價(jià)格變化趨勢(shì)與全球資源品價(jià)格存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而美元匯率變化趨勢(shì)則與黃金價(jià)格走勢(shì)存在明顯相反關(guān)系。因此，一旦美元匯率在2008年下半年筑底成功并逐步走強(qiáng)，則非常有利于抑制當(dāng)前全球資源品價(jià)格一路攀升的趨勢(shì)。而全球資源品價(jià)格保持平穩(wěn)，甚至一旦出現(xiàn)回落趨勢(shì)，顯然非常有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　5、宏觀調(diào)控對(duì)投資者心理影響大于對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，如果銀行利率偏高就會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利能力帶來顯著負(fù)面影響。不過就目前而言，近一年我國(guó)政府在采取了包括持續(xù)加息等宏觀緊縮政策之后，未必會(huì)對(duì)A股公司總體業(yè)績(jī)帶來顯著負(fù)面影響。一方面，相對(duì)于我國(guó)高速增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)而言，目前銀行利率水平并沒有嚴(yán)重偏高。另一方面，由于A股公司在我國(guó)各省市銀行中普遍具有良好的信用度，因此上市公司在向銀行貸款時(shí)往往會(huì)享受到一定程度的優(yōu)惠。事實(shí)上，歷史數(shù)據(jù)顯示，A股公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率與銀行貸款利率、資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)聯(lián)度并不明顯。

　　我們認(rèn)為，宏觀緊縮政策的實(shí)施在更大程度上只是對(duì)投資者心理帶來壓力。

　　二、引發(fā)近期市場(chǎng)調(diào)整的直接因素

　　我們認(rèn)為，引發(fā)A股市場(chǎng)自2007年10月中旬至今的本輪中級(jí)調(diào)整行情的直接因素主要包括以下幾個(gè)方面。

　　1、調(diào)整初期A股估值水平明顯偏高

　　在經(jīng)歷了2007年1月至10月中旬的持續(xù)上漲之后，去年10月中旬A股市場(chǎng)PE估值水平明顯偏高。以2007年10月16日上證綜合指數(shù)收盤6092點(diǎn)歷史最高點(diǎn)計(jì)算，當(dāng)日全部A股市場(chǎng)與滬深300指數(shù)以前推12個(gè)月加權(quán)EPS計(jì)算的PE值分別為44倍與46倍，以2006年年報(bào)加權(quán)EPS計(jì)算的PE值更是分別高達(dá)89倍與93倍。與海外市場(chǎng)估值水平相比明顯偏高，意味著當(dāng)初A股市場(chǎng)本身具有內(nèi)在調(diào)整壓力。

　　2、去年8月份之后國(guó)內(nèi)通脹壓力明顯加大

　　進(jìn)入2007年8月份之后，伴隨我國(guó)CPI突破6%，導(dǎo)致投資者對(duì)我國(guó)潛在的通脹擔(dān)憂明顯加劇。歷史數(shù)據(jù)表明，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI變化與股票市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。一般而言，當(dāng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI介于0-3%區(qū)間時(shí)，往往會(huì)促使股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。不過在通脹階段與反通脹階段，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI變化趨勢(shì)往往與股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)呈相反的相關(guān)關(guān)系。一方面，當(dāng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI處在上升期并突破3%的通脹參數(shù)臨界值、尤其是突破4%時(shí)，由于投資者開始擔(dān)心通貨膨脹可能加劇，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的隱憂，股票市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)顯著回調(diào)趨勢(shì)；另一方面，一旦政府采取措施反通貨膨脹逐漸見效，即當(dāng)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI自高位開始逐漸回落階段，股票市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)不同程度的反彈行情。

　　3、美股持續(xù)調(diào)整降低了市場(chǎng)認(rèn)可的A股合理估值區(qū)間

　　美國(guó)次級(jí)債危機(jī)地爆發(fā)并不斷蔓延，不僅導(dǎo)致美國(guó)股票市場(chǎng)自2007年10月份以來持續(xù)走軟，同時(shí)也引發(fā)全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)普跌行情。歷史數(shù)據(jù)表明，美國(guó)股票市場(chǎng)的中期運(yùn)行趨勢(shì)在很大程度上會(huì)對(duì)同期全球主要股票市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響。我們認(rèn)為，這除了與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)變化產(chǎn)生重大影響之外，另一個(gè)重要因素還與美國(guó)股票市場(chǎng)的估值水平被認(rèn)為是全球股票市場(chǎng)估值水平的“標(biāo)桿”有重大關(guān)系。即美國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)上漲或持續(xù)下跌，不僅會(huì)使美國(guó)股票市場(chǎng)的估值中樞上下波動(dòng)，同時(shí)也會(huì)引發(fā)全球主要股票市場(chǎng)估值中樞同方向波動(dòng)。

　　三、二季度A股市場(chǎng)有望出現(xiàn)持續(xù)反彈行情

　　1、A股市場(chǎng)估值水平已進(jìn)入合理區(qū)域

　　在經(jīng)歷了超過5個(gè)月時(shí)間的持續(xù)大幅調(diào)整行情之后，目前A股市場(chǎng)估值水平已進(jìn)入合理區(qū)間。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2007年10月16日至今年3月18日，上證綜合指數(shù)累計(jì)最深下跌幅度高達(dá)近40%。截至3月19日收盤，全部A股與滬深300指數(shù)以前推12個(gè)月計(jì)算的PE值分別為27.5倍與26.2倍，而海通證券研究所行業(yè)研究員重點(diǎn)跟蹤研究的270家上市公司以前推12個(gè)月計(jì)算的PE值僅約為20.8倍。作為業(yè)績(jī)正處高增長(zhǎng)周期的新興市場(chǎng)，上述估值水平下的一批大盤藍(lán)籌股已經(jīng)具備投資吸引力。

　　2、A股公司總體業(yè)績(jī)有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　考慮到4月份A股公司2007年年報(bào)業(yè)績(jī)信息披露工作將結(jié)束，在A股公司業(yè)績(jī)正處高增長(zhǎng)周期背景下，業(yè)績(jī)逐漸明朗有望刺激場(chǎng)外資金入場(chǎng)熱情。我們預(yù)計(jì)2007年全年A股公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�接�?0%，其中金融公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�接�?0%，而非金融公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t有望接近45%，全部A股公司2007年年報(bào)加權(quán)EPS預(yù)計(jì)為0.38元。此外，我們預(yù)測(cè)上市公司凈利潤(rùn)增速2008年為34%、2009年為19%。如果考慮外延式的資產(chǎn)注入，上市公司實(shí)際凈利潤(rùn)增速可能要高于上述預(yù)測(cè)值。

　　3、自3月份起CPI有望逐漸回落，反通脹見效將刺激A股走勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)

　　2月份CPI增速8.7%很可能是今年我國(guó)CPI增速的最高點(diǎn)，我國(guó)政府采取的系列反通脹政策有望逐漸見效。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M1增速與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI之間周期性明顯，且正相關(guān)關(guān)系度高。考慮到2007年10月份我國(guó)M1增速達(dá)22.21%，創(chuàng)出本輪M1增速上升期的最高水平之后最近四個(gè)月M1增速開始持續(xù)下行，預(yù)示著M1增速本輪上升期很可能已于2007年10月份見頂。由此我們判斷，3月份之后的隨后幾個(gè)月時(shí)間我國(guó)CPI增速有望逐漸回落，這將有望重新激發(fā)投資者的入市積極性。

　　4、全球資本市場(chǎng)對(duì)次級(jí)債消化有望暫告一段落

　　鑒于4月份前后歐美絕大部分國(guó)際大投行2007年年報(bào)與2008年第一季報(bào)將陸續(xù)揭曉，因此，海外成熟股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了近6個(gè)月時(shí)間的顯著下跌行情之后，對(duì)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)造成的負(fù)面影響有望在二季度初期暫告一段落，海外股票市場(chǎng)二季度很可能普遍面臨反彈或者回升機(jī)會(huì)。

　　5、二季度A股市場(chǎng)有望出現(xiàn)持續(xù)反彈行情

　　從階段性走勢(shì)看，鑒于二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及消息面上有望逐漸向好，因此，我們認(rèn)為二季度A股市場(chǎng)有望出現(xiàn)持續(xù)性向上反彈行情。當(dāng)然考慮到我國(guó)依然存在宏觀調(diào)控壓力，且與海外股票市場(chǎng)相比A股市場(chǎng)估值水平并無顯著優(yōu)勢(shì)，再考慮到美國(guó)次級(jí)債危機(jī)并未完全結(jié)束，因此，我們初步預(yù)計(jì)今年下半年A股市場(chǎng)仍然存在再次持續(xù)向下調(diào)整的壓力。

　　此外，上世紀(jì)70年代至80年代上旬，香港GDP增速較美國(guó)GDP增速高出近5%，應(yīng)是解釋同期香港恒生指數(shù)累計(jì)漲幅超過9倍，而道·瓊斯指數(shù)同期漲幅僅約為50%的最有力佐證。這表明宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賾?yīng)是決定股票市場(chǎng)中、長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)的最核心因素。因此，從長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)看，我們認(rèn)為，近十年以中國(guó)為代表的金磚四國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景表明，A股市場(chǎng)牛市周期還將延續(xù)！

　　（執(zhí)筆：張冬云）

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